作為國內RV減速器市場份額排名第二的龍頭企業，浙江環動機器人關節科技股份有限公司（以下簡稱“環動科技”）的科創板IPO進程持續受到資本市場高度關注。近期，環動科技科創板進程取得新進展。據上海證券交易所官網5月6日披露信息顯示，該公司已正式提交第二輪審核問詢回復文件，標志著其IPO已經進入關鍵階段。

環動科技主要從事機器人關節高精密減速器的研發、設計、生產和銷售，其核心產品包括 RV 減速器、精密配件及諧波減速器，其中 RV 減速器是主要產品。

RV減速器是工業機器人的關鍵功能部件，占機器人BOM成本最高可達三成以上，而工業機器人的下游主要為汽車、光伏、鋰電、3C電子等，其中工業機器人在汽車行業的價值量最大、技術難度最高，相關市場主要被國際機器人四大家族占據（庫卡、ABB、安川、發那科），而國產工業機器人主要服務技術難度相對較低、增長相對較快的光伏、鋰電等行業。

最新招股說明書（申報稿）顯示，環動科技業績增長快速，近三年營收復合增長率高達42%，展現出強勁的發展勢頭。2024年，其市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。然而，伴隨上市進程的推進，環動科技在招股書及監管問詢回復中暴露的潛在風險亦引發市場關注。

一、過度依賴大客戶，環動的“寄生式增長”隱憂

環動科技最新披露的招股說明書（申報稿）顯示，2021年至2024年期間，公司營業收入實現穩步增長，分別為0.91億元、1.69億元、3.09億元和3.41億元；同期歸母凈利潤分別為2021.4萬元、5017.83萬元、7626.29萬元和6076.45萬元。根據高工機器人產業研究所（GGII）統計數據來看，環動科技的RV減速器產品在國內機器人RV減速器市場份額逐年提升。2021至2024年各年度，環動科技RV減速器產品國內市占率分別為10.11%、13.65%、18.89%、24.98%，僅次于納博特斯克，同期納博特斯克的市場占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%、33.79%。

從營業收入及同期歸母凈利潤數據來看，在2021年至2023年期間，環動科技呈現收入、利潤均快速增長的情形，這與期間國產光伏、鋰電等行業快速發展，帶動國產工業機器人產業迅速增長有關。但在2024年，環動科技卻出現了凈利潤大幅下滑的現象，毛利率也由上年同期的42.47%下滑至35.36%。

這一異常數據的出現，源于環動科技深度綁定國產工業機器人龍頭埃斯頓，在收入結構上存在較為明顯的大客戶依賴風險。

最新招股說明書（申報稿）顯示，在2022年-2024年，環動科技前五名客戶銷售收入分別為14,266.38萬元、28,507.16萬元和28,281.20萬元，占當期營業收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%，前五名客戶銷售比例集中度較高。其中，在2022年-2024年，環動科技對第一大客戶埃斯頓的銷售收入分別為7,289.85萬元、15,973.11萬元和19,839.85萬元，在總營收的占比分別為43.07%、51.61%和58.14%。

因此在2024年，當埃斯頓隨著光伏、鋰電市場的快速下滑直接轉為大額虧損，凈虧損超8億元時，環動科技凈利潤也快速下滑至5,000萬以內，毛利率也驟降超7個百分點。

在當前國產工業機器人行業快速發展的背景下，市場競爭格局正在發生深刻變化。隨著技術門檻的降低和資本的大量涌入，行業已進入白熱化競爭階段。作為國內工業機器人龍頭企業，埃斯頓正面臨來自新銳企業技術追趕和外資品牌價格下探的雙重壓力，這顯然將進一步放大環動科技與埃斯頓深度綁定戰略的經營風險。

二、降利保增收，客戶集中度過高問題進一步加劇

在大客戶過度依賴的背景下，如果環動科技能夠重新評估其客戶結構，逐步實現客戶多元化，也能增強企業自身的抗風險能力。但由于遭遇IPO市場嚴監管周期，環動科技目前正深陷估值保衛戰，這也導致了其客戶集中度過高的問題仍在進一步加劇。

在交出2023年營收3.01億元、凈利潤突破7000萬元的亮眼成績單后，環動科技于2024年上半年正式啟動科創板IPO申報程序。這家工業機器人核心部件供應商試圖乘著業績增長東風登陸資本市場，其上市前最后一輪融資估值已站上40億元高位，對應市銷率超10倍的資本溢價。

然而，監管政策收緊，環動科技遭遇IPO市場嚴監管周期，其IPO申請在2024年年底才獲受理，疊加財報數據更新要求，讓這家企業的資本化進程平添變數。這意味著環動科技后續需補充2024年全年業務數據，預計發行前還會補充2025年上半年數據，使得業績最好的2023年有可能成為報告期第一年，后續毛利率和凈利潤持續下滑，為環動科技IPO的審核及發行帶來了更多不確定性。

根據科創板科創屬性的要求，發行人最近三年營業收入復合增長率需達到25%，或者最近一年營業收入達到3億元。根據財報數據顯示，2021-2023年環動科技營收復合增長率遠超科創板25%的硬性指標，且2023年3.01億元營收絕對值亦跨過3億元門檻。但隨著報告期基準調整為2022-2024年，維持增長勢能的壓力陡然加劇。因此，2024年全年數據對環動科技尤為重要。按環動科技2022年1.69億元的營業收入計算，環動科技2024年營業收入需要達到2.64億元的情況下，才符合“最近三年營業收入復合增長率達到25%的標準。

但在2024年，環動科技最主要客戶埃斯頓已經面臨巨虧。因此，為維系審核資格，環動科技在2024年啟動“以價換量”策略。最新經營數據顯示，該公司當年營收增至3.41億元，但平均售價較峰值下滑13.8%至2764.14元，毛利率縮水7個百分點，凈利潤更是同比銳減。更值得關注的是，其向最大客戶埃斯頓的營業收入占比攀升至58%的歷史高位，而后者正面臨全年預虧超5億元的困境。

通過降價維持營收規模雖暫時保住審核資格，卻加劇了客戶集中度風險。對埃斯頓的依賴進一步提升，讓環動科技的未來經營業績風險和估值倒掛風險將持續存在。

三、RV減速器國產化進程加速，市場競爭難度加大

除了對埃斯頓的營業收入占比持續攀升讓人不安，其最新招股說明書（申報稿）中顯示的環動科技對埃夫特收入占比呈現斷崖式下跌，也值得市場重點關注。

2023年，環動科技對埃夫特收入占比還維持在25%，而2024年則驟降至10%，而同期對單一客戶埃斯頓的依賴度卻逆勢攀升至58%，這一數據走向顯然實質上進一步惡化了客戶集中度過高的問題。

值得玩味的是，面對監管部門對客戶結構風險的問詢，環動科技將埃夫特收入銳減歸因于“中大機型機器人銷量下滑”。但根據埃夫特披露的數據顯示，其2024年大負載機器人銷量同比增長41.85%至1759臺，與環動科技的解釋形成明顯悖論。可見環動科技在埃夫特銷售的全面下滑，背后恐怕還有包括市場競爭在內的更深層次原因。

在納博特斯克降價壓力及智同科技等國產新勢力沖擊下，環動科技在中大機型市場的份額正被加速蠶食。目前，僅關注RV減速器國產化進程，已有環動科技、智同科技、珠海飛馬、中大力德、南通振康、秦川機床、六環智造等多家廠商實現量產。根據高工機器人發布的2024年榜單，納博特斯克繼續位居中國市場第一名，環動科技排名第二，智同科技迅速提升至市場第三，珠海飛馬和中大力德也獲得快速發展，分列四、五名。

然而，正值此生死攸關的競爭節點，環動科技卻顯現出研發投入占比收縮跡象。雖然環動科技宣稱突破了RV減速器核心技術，但從財報數據看，其研發費用率從2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行業均值。另外，募投項目中，研發中心預算從1.57億元腰斬至0.8億元，再加上核心技術被質疑依賴母公司雙環傳動的齒輪加工工藝，一些人認為公司的自主創新后勁不足。

目前，科創板對科創屬性的認定正在從“技術突破”向“持續創新”深化，如果環動科技無法證明自己的獨立研發能力，那么公司的自主創新能力無可避免將被進一步質疑。

總結：在“國產替代”的時代命題前，企業既要有入局亮劍的勇氣，也要有十年磨一劍的決心和恒心。盡管人形機器人政策東風為環動科技等企業打開了千億級的想象空間，但如果無法解決客戶結構失衡、利潤空間壓縮、研發投入萎縮等核心隱患，環動科技的“國產替代”敘事仍舊只是一篇虎頭蛇尾的文章。

當監管反復叩問“成長性”與“可持續性”，環動科技需要回答的不僅是上市合規問題，更是中國高端制造如何從“替代者”蛻變為“引領者”的產業命題。