魔幻的保險中介圈，熱鬧了。

一邊是年內18家機構年內黯然退場，卡行天下保險經紀牌照從5000萬估值十次流拍后，以7.1萬元“白菜價”成交。另一邊，跨界玩家跑步入場攪弄風云，頭部機構沖擊上市，掀起保險科技公司境外上市熱潮。

近日，一則“手回集團通過港交所聆訊”的消息，讓保險中介行業的朋友圈泛起漣漪。這個由騰訊原高管光耀、徐瀚和韓立煒創辦，曾被資本瘋狂追捧的“中國第二大線上保險中介”的平臺，過去一年多來已三次向港交所遞交招股書，如今終于趕在對賭協議到期前，邁出關鍵一步。

互聯網保險，曾被資本視為“萬億藍海”。2015年，光耀因“買保險被坑”創立手回集團，十年間獲紅杉、經緯等資本加持，估值一度暴漲60倍。但2020年爆出創始人內斗“搶公章”事件，最終以徐瀚出局、光耀掌權收場。

如今，這看似是又一場互聯網創業者的勝利，但翻開招股書，連續兩年虧損近5億元、對賭協議倒計時僅剩數月、傭金率腰斬式下滑等數據，卻將這場IPO的底色暴露無遺。

三次遞表的執著背后，與其說是主動追求上市榮耀，不如說是被“一紙對賭協議”推著走。

這不是危言聳聽，而是手回集團的現實困境。據招股書披露，手回集團與紅杉、經緯、歌斐資產等機構簽署了對賭協議。這一約定，就像給手回集團戴上了一個“緊箍咒”，巨大的贖回成本，足以讓任何一家企業膽寒。

2015年天使輪融資埋下的“贖回炸彈”經過多輪資本催熟，在2023年原定上市期限失效后被迫延期至2025年9月30日。但協議條款的殘酷性有增無減，若此次IPO失利，手回集團可能面臨投資者撤資的風險。而公司賬上僅存的1.13億元現金，根本無力覆蓋1.35億元潛在回購義務，現金流斷裂的陰影已近在眼前。面對現金缺口，IPO成了不成功便成仁的賭局。

資本方的焦慮，在2023年就已顯露端倪。當紅杉、經緯旗下基金因存續期到期而要求提前套現時，手回集團不得不以37.92元/注冊資本的高價回購部分股權。

這種飲鴆止渴的操作雖暫時緩解危機，卻將更大的雷暴延后至此刻。根據延期協議，撤資權將在18個月后的2025年9月重新激活，而彼時公司流動負債凈額已膨脹至13.01億元。

在此期間，投資者的撤資權，暫時被按下了“暫停鍵”。但這“暫停鍵”隨時可能彈起，因為協議中明確規定，若手回集團的上市申請被撤回、拒絕或退回，撤資權將自動恢復。

如今，雖然手回集團通過了聆訊，可這只是萬里長征中的一小步，在接下來的數月時間里，它必須完成從聆訊到成功上市的所有流程，否則，一旦觸發贖回條款，疊加利息，手回集團面臨的資金缺口將是一個天文數字。屆時，本就脆弱的資金鏈，將遭受致命一擊，經營穩定性也會蕩然無存，其后果不堪設想。

資本為何如此急迫？回溯其融資史可見端倪。自2015年成立以來，手回集團完成5輪融資，估值從2000萬元飆升至12億元，但背后的代價是紅杉、經緯等機構在2023年因基金到期被迫減資退出。資本市場的耐心早已耗盡，對賭協議如同一把懸頂之劍，迫使手回集團三年三次遞表，甚至不惜在2024年營收下滑15%的頹勢下強行闖關。

資本的游戲規則，在此刻顯露出它最殘酷的一面。手回集團的IPO，本質上已不是商業價值的驗證，而是投資機構止損退出的逃生通道。

曾上演“搶公章”戲碼。

2020年5月，一則朋友圈截圖引爆輿論。手回集團聯合創始人徐瀚在朋友圈發出長文，控訴CEO光耀“趁其滯留香港期間奪權”，并稱對方“搶走公章、營業執照”，揭開了中國保險科技圈最戲劇化的權力暗戰。

這場鬧劇的導火索，是兩位創始人截然不同的戰略抉擇。徐瀚主張通過激進并購快速擴張市場份額，而光耀堅持收縮戰線專注技術投入，雙方在2020年現金流吃緊時矛盾激化。

雙方理念的沖突，在資本催熟下愈發尖銳。紅杉、經緯等機構注資后估值飆升60倍至12億，但對賭協議要求上市的壓力，讓管理層不得不在規模與合規之間走鋼絲。當徐瀚試圖引入新資本繼續燒錢擴張時，光耀選擇“斷臂求生”，直接觸發控制權爭奪的按鈕。只是沒想到，兩人在的激烈爭執，最終演變為滯留香港的徐瀚，突然發現自己被踢出公司系統、公章等核心控制權旁落的局面。

這場被網友戲稱為“現實版《中國合伙人》”的鬧劇，在當天下午迎來戲劇性轉折。兩位主角同步發布“誤會解除”的朋友圈，徐瀚甚至用“五年風雨同舟”的溫情文案粉飾太平。但半年后，徐瀚以5120萬元轉讓股權徹底退場，光耀接任董事長，這場“公章大戰”終以“杯酒釋兵權”的結局收場。

內斗的后遺癥遠比想象中慘烈。權力真空期，子公司小雨傘保險因“信息披露不全”“違規使用銀行賬戶”等問題累計被罰，光耀個人也難逃被罰4萬元的宿命，創信保險更因檔案管理混亂吃下罰單。

更致命的是，公司核心的保險交易服務傭金率從2021年61.6%暴跌至2024年27.7%，暴露了內耗對企業競爭力的摧毀。

這場鬧劇，不過是保險科技野蠻生長的縮影。

手回集團的商業模式，從根子上就埋著矛盾。

這家以“科技”命名的企業，本質上仍是傳統保險傭金的搬運工。手回集團靠著小雨傘、咔嚓保和牛保100三大平臺，拼湊出一個所謂的“生態圈”，連接保險公司、代理人、合作伙伴和客戶。

但創始人光耀在2015年因“買保險難”的痛點創立小雨傘時，大概做夢都沒料到，十年后自己會被99.3%的傭金依賴死死困住，公司收入幾乎全靠從保險公司拿的那點傭金。

這種對保險公司的寄生關系，在行業黃金期曾是快速擴張的利器：2023年，長期壽險平均首年傭金率高達31.70%，推動當年營收沖上16.34億元。可政策一變，這模式瞬間露餡。2024年“報行合一”政策實施后，傭金率暴跌至21.5%，營收立刻下滑。而同期向自媒體支付的推廣費卻高達46.5%。凈利潤更慘，2023年巨虧3.56億，2024年仍虧1.36億；流動負債凈額逐年攀升，從5.73億增至13.01億。

互聯網玩的是流量思維，靠低價獲客、快速裂變、規模制勝。但保險本質是信任生意，需要專業服務和長期口碑。這就好比用跑車的引擎去拉貨柜，看似馬力十足，實則跑不遠。

2024年該公司向自媒體渠道支付的推廣費用高達3.22億元，占營收比例37.5%，推廣費率是同行公司10倍左右，這種靠“燒錢換流量”的打法，在保險行業顯得水土不服。表面熱鬧，實則陷入獲客成本與用戶價值的倒掛困局。

小雨傘平臺主打C端直銷，聽起來很互聯網，但客均保費卻很低。為什么？因為線上用戶更傾向買幾百塊的醫療險，真正能賺錢的重疾險、年金險，用戶更愿意找線下代理人當面聊。當互聯網流量紅利見頂，獲客成本飆升，這種“燒錢換規模”的策略已難以為繼。

更致命的是，中國平安、中國人壽等巨頭通過自建線上平臺，直接向終端客戶銷售保險產品，削弱保險中介的角色。當保險公司自己化身數字平臺，手回集團這類中介的生存根基，幾乎被攔腰斬斷。

深層矛盾更體現在，資本裹挾與經營現實的沖突。紅杉、經緯等機構通過五輪融資將估值推高至12億元，卻埋下對賭協議的定時炸彈。若2025年9月前未完成上市，需以高復合利率回購股份。而公司2024年末現金儲備僅1.13億元，不及三輪融資總額1.35億元，流動性危機一觸即發。

這種資本催熟模式，迫使企業陷入“為上市而上市”的怪圈。

2024年流動負債凈額攀升至13.01億元，負債率高達53.4%，即便通過聆訊，也難掩財務根基的虛浮。當創始人光耀還在自述“奶爸創業"”的理想主義時，現實中的手回集團早已淪為資本賭局中的籌碼，其商業模式的根本性矛盾，在上市倒計時中也愈發凸顯。

上市不是終點，而是新一輪生存考驗的開始。“活下去”的前提，或許是先學會“獨立行走”。

對于手回集團而言，上市不是救命符，而是一張需要重新答題的考卷。如何擺脫對賭協議的綁架、跳出傭金依賴的陷阱、找到真正的用戶價值，才是這場資本游戲的終極命題。