近日，望華聯(lián)合董事長(zhǎng)、首席投資官戚克栴博士在第17屆哥倫比亞大學(xué)中國(guó)峰會(huì)北京論壇發(fā)表了題為《多極化世界與中國(guó)價(jià)值投資》的開(kāi)幕演講，現(xiàn)全文轉(zhuǎn)發(fā)如下。

各位校友，各位來(lái)賓，大家下午好！

首先，讓我感謝大會(huì)主辦方哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院及大中華學(xué)生會(huì)（GCS），預(yù)祝今天的哥大中國(guó)峰會(huì)北京論壇圓滿成功。

本次論壇定了個(gè)很好的主題——多極化世界中的投資未來(lái)：機(jī)遇與挑戰(zhàn)。我的發(fā)言就從以下三個(gè)方面展開(kāi)。

一、多極化定義及其多元涵義

大約30年前，我曾就讀于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所，研究世界經(jīng)濟(jì)與國(guó)際政治，當(dāng)時(shí)多極化這個(gè)詞在國(guó)內(nèi)和國(guó)際政治學(xué)界已比較常見(jiàn)。但為了確保準(zhǔn)確與更新，我這次還是查了一下百度百科的定義。根據(jù)百科，所謂“極”，指的是綜合國(guó)力強(qiáng)、對(duì)國(guó)際事務(wù)影響大的國(guó)家或國(guó)家集團(tuán)。所謂“化”，是指一種發(fā)展趨勢(shì)，表明在多極格局形成之前有一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)渡期或轉(zhuǎn)換期。因此，世界“多極化”是指一定時(shí)期內(nèi)對(duì)國(guó)際關(guān)系有重要影響的國(guó)家和國(guó)家集團(tuán)等基本政治力量相互作用而朝著形成多極格局發(fā)展的一種趨勢(shì)。

今年以來(lái)，由于美國(guó)已轉(zhuǎn)向“美國(guó)優(yōu)先”的單邊策略，世界政治格局與地緣政治體系加速演進(jìn)。2月舉行的慕尼黑安全會(huì)議上，主辦方發(fā)布了以《多極化》為題目的《2025年慕尼黑安全報(bào)告》。報(bào)告認(rèn)為，“世界多極化發(fā)展態(tài)勢(shì)已是事實(shí)”，而“當(dāng)今世界的多極化不僅表現(xiàn)為全球權(quán)力向更多行為主體進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而且表現(xiàn)為不同國(guó)家之間，以及國(guó)家內(nèi)部分化的加劇。” 因此，“多極化”這個(gè)詞，根據(jù)其最初的概念，更多的是一個(gè)國(guó)際政治的概念。

但是，我們?cè)谧腃BS（哥大商學(xué)院）校友及各位朋友，估計(jì)對(duì)企業(yè)、投資與創(chuàng)業(yè)的興趣，遠(yuǎn)超對(duì)國(guó)際政治的興趣。盡管，事實(shí)上，多極化已是當(dāng)下投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)不得不考慮的首要因素之一。因此，我們今天討論的多極化，更加多元、廣闊與立體。它不僅包括經(jīng)典的國(guó)際政治多極化，還有經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、文化、人工智能、產(chǎn)業(yè)主體，甚至資本市場(chǎng)的多極化等等。

從冷戰(zhàn)后“一極”主導(dǎo)的世界秩序，逐步走到今天的多極化，究其根本原因，是“金磚國(guó)家”的崛起，以及2008年全球金融危機(jī)后西方國(guó)家的衰退。2013年，中國(guó)以PPP（購(gòu)買力平價(jià)）計(jì)算的GDP超過(guò)歐盟，2016年超過(guò)美國(guó)，成為世界第一。2023年，按照PPP，主要經(jīng)濟(jì)體占全球GDP比例分別是：中國(guó) 19%，美國(guó)15%，歐盟14%，印度8%，日本3%，巴西2%等等。盡管按照名義GDP計(jì)算，2023年美國(guó)和中國(guó)分別為26%和17%，中國(guó)大約是美國(guó)的三分之二。但無(wú)論如何，世界經(jīng)濟(jì)多極化格局已經(jīng)形成。

經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，加上科技創(chuàng)新能力的提升，帶動(dòng)了政治、軍事、文化等方面的多極化。尤其在特朗普政府發(fā)起“對(duì)等關(guān)稅”貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，人們對(duì)世界秩序的走向愈發(fā)擔(dān)憂。正如美國(guó)的投資家達(dá)里奧所說(shuō)，“我們正站在一個(gè)歷史周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上——全球貨幣秩序、政治格局和地緣秩序的三重崩塌正在同步上演。”“這類崩塌在人的一生中只會(huì)遇到一次，但在歷史上，它在類似不可持續(xù)的條件下曾多次上演。”這也是我們今天討論多極化與投資的意義。

二、價(jià)值投資與中國(guó)

格雷厄姆于上世紀(jì)20年代創(chuàng)立的價(jià)值投資學(xué)派，以及以他的學(xué)生巴菲特為代表的價(jià)值投資取得的巨大成功，是我們每一個(gè)CBS校友，都引以為榮的。價(jià)值投資不僅在西方創(chuàng)造了長(zhǎng)期投資、延遲滿足、要投資而不是投機(jī)的良好取向，是華爾街一股清流，也十分契合當(dāng)下中國(guó)金融強(qiáng)國(guó)，提倡耐心資本、長(zhǎng)期資本的導(dǎo)向，尤其是治療中國(guó)資本市場(chǎng)炒短線、財(cái)務(wù)造假、信披違規(guī)、內(nèi)幕交易等痼疾的良藥。

中國(guó)資本市場(chǎng)雖然規(guī)模世界第二，僅次于美國(guó)，但是世界上最年輕的資本市場(chǎng)之一，迄今只有35個(gè)年頭。滬、深交易所與西方最早的阿姆斯特丹證券交易所相比，成立時(shí)間不足十分之一，如同八、九歲的孩子，面對(duì)百歲老人。亟需有符合中國(guó)傳統(tǒng)價(jià)值觀念，符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)導(dǎo)向，有系統(tǒng)理論體系支撐，以及代表性成功典范（例如巴菲特、芒格）的投資體系與知識(shí)，教育影響廣大投資者、上市公司甚至監(jiān)管者。從這個(gè)角度講，哥大價(jià)值投資學(xué)派，既在中國(guó)有著很好的成長(zhǎng)土壤，也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有著特殊的意義。

下面，我講講自己如何進(jìn)入價(jià)值投資之門。2000年我從CBS畢業(yè)之后，先當(dāng)了13年的investment banker，從華爾街的Goldman到北京的中金公司。“凡事都有相反的一面。”現(xiàn)在回想起來(lái)，正是由于投資銀行對(duì)股票投資的限制，使我六根清凈，沒(méi)有被當(dāng)初A股市場(chǎng)的不利環(huán)境所影響。2013年，我創(chuàng)立了自己的精品投行，時(shí)間更加自由。2015年，我參加了CBS class畢業(yè)15周年的reunion，有幸聽(tīng)了Bruce Greenwald關(guān)于價(jià)值投資的課。更為重要的，我在Uris Hall三層上課教室的門口，買了一本Value Investing：From Gram, to Buffet and Beyond。事后證明，這恐怕是我迄今為止買到的最有價(jià)值的一本書。

在這本書里，我第一次準(zhǔn)確地獲得了簡(jiǎn)潔，而又量化的價(jià)值投資定義。在此之前，我聽(tīng)說(shuō)的價(jià)值投資定義都比較模糊，包括能力圈、護(hù)城河等正確但不夠量化的概念；也包括價(jià)值投資就是投有價(jià)值的公司，投好公司，或者投資低市盈率的公司等不完整的概念；還包括，買茅臺(tái)股票就是價(jià)值投資，用保險(xiǎn)的錢投資股票就是價(jià)值投資等錯(cuò)誤概念。

在Greenwald的這本書里，將價(jià)值投資核心理念概括為三點(diǎn)，我將其稱之為“三段論”。1、資本市場(chǎng)是不理性的（我稱之為資本市場(chǎng)是一個(gè)瘋子），因此，資本市場(chǎng)的股價(jià)并不代表其真實(shí)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）。2、但是，這個(gè)內(nèi)在價(jià)值，事實(shí)上可以被少數(shù)勤奮、又有著良好紀(jì)律的人大差不差地計(jì)算出來(lái)。所謂紀(jì)律約束，包括良好的培訓(xùn)，十分熟悉會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)以及企業(yè)數(shù)字極其敏感等等。3、如果你堅(jiān)持以內(nèi)在價(jià)值的一半，或至少三分之二以下價(jià)格，即以5毛錢或至多以6毛多錢買1塊錢的東西，那這個(gè)策略，會(huì)使你獲得可持續(xù)的、超出市場(chǎng)平均回報(bào)的收益率。大家都知道西方股權(quán)市場(chǎng)長(zhǎng)期年化回報(bào)率約為10%，A股長(zhǎng)期來(lái)看也超過(guò)10%。所以價(jià)值投資的長(zhǎng)期回報(bào)率是高于此的，即百分之十幾，在巴菲特的情況，則是60年年化復(fù)利達(dá)到20%。

2018年，我們?nèi)〉昧俗约旱呐普眨凑?折的理念，以巴菲特自己all-in的方式投資A股，在經(jīng)歷2018年股災(zāi)，疫情三年，疫情后的大熊市的7年多的時(shí)間里，我們實(shí)現(xiàn)了Greenwald書中所說(shuō)，年化復(fù)利的理想收益。我終于相信了價(jià)值投資，并嘗到了市場(chǎng)，尤其是大多數(shù)人對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)普遍悲觀，導(dǎo)致A股估值大幅低于美股的甜頭，正如巴菲特所說(shuō)，“別人恐懼時(shí)我貪婪”。

那么，為什么不少海歸，在中國(guó)做股票市場(chǎng)的價(jià)值投資，卻鮮有成功的呢？這如同中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一樣，中國(guó)資本市場(chǎng)也有中國(guó)特色。大家都知道，會(huì)計(jì)是金融的基本語(yǔ)言。但在中國(guó)，直至2006年，才全面借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)薄弱，報(bào)表不規(guī)范的情況比比皆是，所以，真正“懂行”的投資者，需要戴著“調(diào)整”甚至“重組”的眼睛看報(bào)表。此外，中國(guó)有大量的國(guó)有上市公司，這些企業(yè)承擔(dān)較多的社會(huì)義務(wù)，但這也不意味著民營(yíng)企業(yè)就更好，因?yàn)椋駹I(yíng)企業(yè)假賬的問(wèn)題也更嚴(yán)重。所以，在中國(guó)不僅要研究上市公司，還要研究控股股東。又例如，投資的前提是人，好公司的前提是好管理層，但中國(guó)上市公司管理層的動(dòng)機(jī)、道德、教育、能力、接班人等情況參差不齊，為此，我們制定了自己的“五有”管理層標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)也有很多自己的特色，比如茅臺(tái)是消費(fèi)品或奢侈品，但有很強(qiáng)的投資品或昂貴禮品屬性，從ESG角度是否可持續(xù)，是否符合年輕人的口味與價(jià)值觀，這些都是值得推敲的。如此等等。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了自己的估值、市場(chǎng)、管理層、行業(yè)、增長(zhǎng)的所謂五維“微米革”模型進(jìn)行分析。總之，在中國(guó)進(jìn)行價(jià)值投資，既要有“用世界的眼光看中國(guó)”視野，也要有“用中國(guó)的眼光看世界”的能力，真正做到中西貫通，接中國(guó)地氣，才能不掉入“價(jià)值投資陷阱”，獲得理想的長(zhǎng)期超額收益。

三、多極化世界的投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)

我認(rèn)為，多極化的世界，為我們這些成長(zhǎng)于中國(guó)，或?qū)χ袊?guó)有長(zhǎng)期興趣或承諾，并受過(guò)經(jīng)典西方商業(yè)與金融教育的人，提供了前所未有的廣闊，但是不確定的投資機(jī)會(huì)。

所謂廣闊，即當(dāng)前世界的多極化是全方位的。從政治、軍事、文化，到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、AI、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、龍頭上市公司等等。而我們是幸運(yùn)的，因?yàn)橹袊?guó)是多極化中，快速崛起的第二極。例如，中國(guó)崛起可能導(dǎo)致有朝一日，人民幣匯率向購(gòu)買力平價(jià)趨近與顯化，尤其是在貿(mào)易戰(zhàn)與中美脫鉤風(fēng)險(xiǎn)的背景下，即達(dá)里奧所說(shuō)的“全球貨幣秩序的崩塌”。例如，中國(guó)崛起導(dǎo)致的“中國(guó)文化”的影響力，當(dāng)然這首先是從“自我認(rèn)同”開(kāi)始的，《哪吒2》的巨大成功就是一個(gè)例子。AI領(lǐng)域的中國(guó)的崛起與貿(mào)易戰(zhàn)，意味著中國(guó)半導(dǎo)體與芯片產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的被動(dòng)加速，從而為中國(guó)半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)躍升的機(jī)會(huì)，也為汽車、醫(yī)療、金融、家居、創(chuàng)新藥等AI應(yīng)用端側(cè)，帶來(lái)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。美國(guó)股市“七姐妹”傳奇，可能被中國(guó)科技“十巨頭”所部分替代。美國(guó)資本市場(chǎng)市值規(guī)模目前是中國(guó)的5倍左右關(guān)系，從長(zhǎng)期看，應(yīng)該與GDP規(guī)模大致匹配，即使按照名義GDP，即1.5倍左右，這意味著中國(guó)股市估值倍數(shù)即使翻一倍，上市公司的總盈利或總家數(shù)也會(huì)增長(zhǎng)70%。這些都是巨大的機(jī)會(huì)。

所謂不確定，即多極化還是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。只要有崛起，就會(huì)有調(diào)整，有阻力，甚至有阻擊。世界從運(yùn)動(dòng)中的多極化，變成相對(duì)穩(wěn)定的多極化，需要一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要政治格局與地緣秩序的重建，甚至存在戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。這些已被近幾年發(fā)生的戰(zhàn)爭(zhēng)與貿(mào)易戰(zhàn)所證實(shí)。從這個(gè)角度講，多極化世界中的投資，要有底線思維，要有對(duì)最有利、最不利及中間多種情況假設(shè)的推演。

今年初，我在《證券市場(chǎng)》紅周刊發(fā)表了《2025年A股將面臨“科技”與“價(jià)值”雙重牛市》的文章，其中“科技”牛市，為一季度Deepseek與人形機(jī)器人行情所證實(shí)。盡管“貿(mào)易戰(zhàn)”對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)造成了巨大困擾，但價(jià)值投資依然是最好的投資方法，即：一是，聚焦多極化（甚至中美貿(mào)易脫鉤）情況下，擁有強(qiáng)大護(hù)城河與持續(xù)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的企業(yè)，按照凈現(xiàn)金流折現(xiàn)5折及以下（或底線思維）價(jià)格投資，所帶來(lái)的“價(jià)值”牛市；二是，在世界AI多極化及“貿(mào)易戰(zhàn)”背景下，國(guó)內(nèi)芯片及AI產(chǎn)業(yè)在中國(guó)人才與制造業(yè)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的快速崛起，所帶來(lái)的“科技”牛市，將是今明兩年的主旋律。同時(shí)，關(guān)注“貿(mào)易戰(zhàn)”持續(xù)，甚至地緣戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)，也是未來(lái)幾年投資的最主要挑戰(zhàn)。

這就是我的報(bào)告。

謝謝大家！祝大家身體健康，生活幸福，事業(yè)順利！