注 : 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員 , 北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

" 股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表 ", 這一說(shuō)法形象地揭示了股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的緊密聯(lián)系。但是 , 股市的短期波動(dòng)又與經(jīng)濟(jì)基本面的變化并不完全一致。受到多種因素的影響 , 包括市場(chǎng)情緒、投機(jī)行為、政策變化等 , 股市或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈波動(dòng) , 經(jīng)濟(jì)的變化卻相對(duì)平緩。安德烈 · 科斯托蘭尼在《一個(gè)投機(jī)者的告白》中用一個(gè)經(jīng)典的故事描繪這個(gè)現(xiàn)象。男子帶著狗在街上散步 , 狗在主人身邊來(lái)回奔跑 , 最后男子和狗同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)。男子走了一公里 , 狗跑了四公里。男子的悠閑和狗的忙碌 , 揭示了經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系。

2024 年 9 月 24 日股市上漲以來(lái) , 股市的合理估值再次成為市場(chǎng)關(guān)注的話題。一方面 ,A 股長(zhǎng)期徘徊在三千點(diǎn)附近 , 與中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十余年穩(wěn)中向好的現(xiàn)象形成鮮明對(duì)比。A 股估值偏低是部分投資者看漲后市的主要原因。另一方面 , 后疫情時(shí)代 , 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速再次進(jìn)入下臺(tái)階階段 , 居民預(yù)期持續(xù)減弱 , 企業(yè)盈利能力下降 , 部分投資者參考海外經(jīng)驗(yàn) , 認(rèn)為股市中樞或?qū)㈦S經(jīng)濟(jì)增速下移。

本文基于股價(jià)與盈利、估值的恒等式 , 建立宏觀估值模型。名義 GDP 增速是最重要的核心變量。估值與名義 GDP 增速在過(guò)往文獻(xiàn)中存在爭(zhēng)議 , 我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)支撐理性預(yù)期假說(shuō)。在該假設(shè)成立的前提下 , 估值與未來(lái)一年的名義 GDP 增速高度相關(guān)。基于統(tǒng)計(jì)回歸的結(jié)果 , 我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股市位置接近基準(zhǔn)假設(shè)下的合理估值中樞。在最樂(lè)觀的情況下 , 市場(chǎng)有望在 2025 年上漲 40%。

盈利和估值決定股價(jià) , 后者影響大于前者。綜合指數(shù)和個(gè)股一樣 , 價(jià)格都可以根據(jù)恒等式 P=EPSPE 進(jìn)行定價(jià) , 即指數(shù)的價(jià)格等于每單位的盈利乘以估值。其中 , 指數(shù)的 EPS 與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高度相關(guān) , 波動(dòng)率較低 , 相對(duì)容易估算 , 但是對(duì)中國(guó)股市影響較小。根據(jù)張啟堯團(tuán)隊(duì)在《全球股市定價(jià)變遷史 : 從 PE 到 EPS》中的推算 ,20 世紀(jì)七八十年代美股的定價(jià)體系為 PE 主導(dǎo) , 之后轉(zhuǎn)向 EPS 主導(dǎo)。中國(guó)股市與之相反 ,2005 年以來(lái) , 上證綜指與 PE 走勢(shì)一致 , 與 EPS 關(guān)系不大 , 兩者相關(guān)系數(shù)分別是 0.65 和 0.01。估值對(duì)股市影響更大 , 但是更難以估算。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與中國(guó)股市的關(guān)系與理論相反 , 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定估值。理論上 , 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定估值。該理論得到美國(guó)數(shù)據(jù)支撐 , 高盛曾經(jīng)推出過(guò)一個(gè)宏觀估值模型 , 基于 10 年期國(guó)債收益率、失業(yè)率、核心通脹三大變量來(lái)解釋標(biāo)普 500 的估值走勢(shì)。但是 , 中國(guó)經(jīng)驗(yàn)有不同之處。估值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率理應(yīng)是反向關(guān)系 , 在中國(guó)是同向關(guān)系。以 2022 年至 "924" 行情的數(shù)據(jù)為例 , 股市震蕩下行 , 估值下降 , 同期十年期國(guó)債收益率不斷創(chuàng)下新低。事實(shí)上 , 當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行 , 股市下跌 , 政府出于刺激經(jīng)濟(jì)的需求 , 下調(diào)政策利率 , 引發(fā)市場(chǎng)利率下降。因此 , 看似最容易觀察、影響更大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與估值相關(guān)度低 , 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反而是決定估值走向的核心。

綜上 , 企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了股市的走向。名義 GDP 增速同時(shí)影響二者的變化 , 是最值得關(guān)注的變量。

名義 GDP 與企業(yè)盈利增速走向趨同。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面高度影響企業(yè)盈利 , 這個(gè)觀點(diǎn)并無(wú)爭(zhēng)議。數(shù)據(jù)也支持該結(jié)論 , 中國(guó)名義 GDP 增速與 Wind 全 A 指數(shù)的 EPS 增速基本同步。基于簡(jiǎn)單的 OLS 回歸結(jié)果 , 名義 GDP 增速每增加一個(gè)點(diǎn) , 萬(wàn)得全 A 企業(yè)的利潤(rùn)增速增加四個(gè)百分點(diǎn)。

圖 1 名義 GDP 與企業(yè)盈利增速

數(shù)據(jù)來(lái)源 :Wind, 九方金融研究所。

名義 GDP 增速影響估值的路徑存在爭(zhēng)議。已有研究基于適應(yīng)性預(yù)期 , 認(rèn)同經(jīng)濟(jì)改善引發(fā)當(dāng)期企業(yè)盈利 , 帶動(dòng)未來(lái)盈利預(yù)期向好 , 估值提升的邏輯鏈。與之相對(duì) , 我們的宏觀估值模型建立在理性預(yù)期假設(shè)之上。我們認(rèn)為盡管 A 股呈現(xiàn)明顯的動(dòng)量效應(yīng) , 即追漲殺跌現(xiàn)象在 A 股較為常見(jiàn)。但是在季度級(jí)別數(shù)據(jù)上 , 宏觀基本面仍然支配了市場(chǎng)的走向 , 以機(jī)構(gòu)為代表的聰明錢能夠在一定程度上前瞻經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。

數(shù)據(jù)支持理性預(yù)期假設(shè)。原始數(shù)據(jù)顯示股市估值于 2015、2020 年領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期 , 于 2010、2018 領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期。我們對(duì)萬(wàn)得全 A 的市盈率進(jìn)行平滑處理 , 取其四季度移動(dòng)平均值 , 并且將其前移 , 用一年前的指數(shù)市盈率對(duì)應(yīng)當(dāng)期的 GDP 增速。我們發(fā)現(xiàn) , 除了 2022 年 , 因?yàn)橐咔閿_動(dòng)原因 , 股市未能前瞻判斷經(jīng)濟(jì)的走向。其他時(shí)間段內(nèi) , 一年前的指數(shù)估值與當(dāng)期 GDP 增速高度相關(guān)。該現(xiàn)象支持理性預(yù)期是 A 股中長(zhǎng)期視角下的預(yù)期形成模式。即使是 2015 年 , 資金和情緒普遍被視為該輪牛市啟動(dòng)的因素 ,2016、2017 年逐步企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)基本面也是牛市開(kāi)啟的重要原因。OLS 結(jié)果顯示 , 當(dāng)下一年 GDP 增速波動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí) , 以市盈率衡量的估值中樞波動(dòng) 0.4 倍 , 常數(shù)項(xiàng) 14.7 倍。

圖 2 股市估值與 GDP 增速

數(shù)據(jù)來(lái)源 :Wind, 九方金融研究所。

基礎(chǔ)假設(shè)下 , 當(dāng)前股市處于合理估值中樞。基于上文提及的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果 , 建立預(yù)測(cè)模型。我們用 Wind 一致預(yù)測(cè)給出的未來(lái)兩年名義 GDP 增速預(yù)測(cè)值作為基準(zhǔn)假設(shè) , 將廣義財(cái)政的可能變化對(duì)應(yīng)悲觀和樂(lè)觀假設(shè)。我們發(fā)現(xiàn) , 以 2025 年第一周暴跌后的萬(wàn)得全 A 指數(shù)為現(xiàn)值 , 與模型計(jì)算出的中樞值進(jìn)行對(duì)比。當(dāng)前股市位于合理中樞估值附近。悲觀和樂(lè)觀假設(shè)對(duì)應(yīng)上下各 10% 的波動(dòng)區(qū)間。

表 1 宏觀估值模型結(jié)果

數(shù)據(jù)來(lái)源 :Wind, 九方金融研究所。

在最樂(lè)觀的情況下 , 股市有望自當(dāng)前位置上漲 40%。股市估值中樞波動(dòng)相對(duì)較小 , 與股市的劇烈波動(dòng)存在差異。我們?cè)诠乐抵袠械幕A(chǔ)上 , 加入市場(chǎng)波動(dòng)的因素。過(guò)去五年 Wind 全 A 指數(shù)市盈率標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到 2.3, 假設(shè)市場(chǎng)波動(dòng)服從正態(tài)分布 , 估值中樞上行兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差可以覆蓋約 95% 的樣本。如果 2025 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)樂(lè)觀假設(shè)下的情景 , 同時(shí)資金情緒將股市估值推升到合理估值上方兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置 , 對(duì)應(yīng)萬(wàn)得全 A 指數(shù) 6600 點(diǎn)的水平 , 較當(dāng)前位置超出 40%。

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