注 : 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員 , 北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

" 股市是經濟的晴雨表 ", 這一說法形象地揭示了股市與宏觀經濟之間的緊密聯系。但是 , 股市的短期波動又與經濟基本面的變化并不完全一致。受到多種因素的影響 , 包括市場情緒、投機行為、政策變化等 , 股市或將出現劇烈波動 , 經濟的變化卻相對平緩。安德烈 · 科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》中用一個經典的故事描繪這個現象。男子帶著狗在街上散步 , 狗在主人身邊來回奔跑 , 最后男子和狗同時抵達終點。男子走了一公里 , 狗跑了四公里。男子的悠閑和狗的忙碌 , 揭示了經濟與股市的關系。

2024 年 9 月 24 日股市上漲以來 , 股市的合理估值再次成為市場關注的話題。一方面 ,A 股長期徘徊在三千點附近 , 與中國經濟過去十余年穩中向好的現象形成鮮明對比。A 股估值偏低是部分投資者看漲后市的主要原因。另一方面 , 后疫情時代 , 中國經濟增速再次進入下臺階階段 , 居民預期持續減弱 , 企業盈利能力下降 , 部分投資者參考海外經驗 , 認為股市中樞或將隨經濟增速下移。

本文基于股價與盈利、估值的恒等式 , 建立宏觀估值模型。名義 GDP 增速是最重要的核心變量。估值與名義 GDP 增速在過往文獻中存在爭議 , 我們發現數據支撐理性預期假說。在該假設成立的前提下 , 估值與未來一年的名義 GDP 增速高度相關?；诮y計回歸的結果 , 我們發現當前股市位置接近基準假設下的合理估值中樞。在最樂觀的情況下 , 市場有望在 2025 年上漲 40%。

盈利和估值決定股價 , 后者影響大于前者。綜合指數和個股一樣 , 價格都可以根據恒等式 P=EPSPE 進行定價 , 即指數的價格等于每單位的盈利乘以估值。其中 , 指數的 EPS 與經濟數據高度相關 , 波動率較低 , 相對容易估算 , 但是對中國股市影響較小。根據張啟堯團隊在《全球股市定價變遷史 : 從 PE 到 EPS》中的推算 ,20 世紀七八十年代美股的定價體系為 PE 主導 , 之后轉向 EPS 主導。中國股市與之相反 ,2005 年以來 , 上證綜指與 PE 走勢一致 , 與 EPS 關系不大 , 兩者相關系數分別是 0.65 和 0.01。估值對股市影響更大 , 但是更難以估算。

無風險收益率與中國股市的關系與理論相反 , 股權風險溢價決定估值。理論上 , 無風險利率和股權風險溢價決定估值。該理論得到美國數據支撐 , 高盛曾經推出過一個宏觀估值模型 , 基于 10 年期國債收益率、失業率、核心通脹三大變量來解釋標普 500 的估值走勢。但是 , 中國經驗有不同之處。估值與無風險利率理應是反向關系 , 在中國是同向關系。以 2022 年至 "924" 行情的數據為例 , 股市震蕩下行 , 估值下降 , 同期十年期國債收益率不斷創下新低。事實上 , 當經濟增速下行 , 股市下跌 , 政府出于刺激經濟的需求 , 下調政策利率 , 引發市場利率下降。因此 , 看似最容易觀察、影響更大的無風險利率與估值相關度低 , 股權風險溢價反而是決定估值走向的核心。

綜上 , 企業盈利和風險偏好決定了股市的走向。名義 GDP 增速同時影響二者的變化 , 是最值得關注的變量。

名義 GDP 與企業盈利增速走向趨同。宏觀經濟基本面高度影響企業盈利 , 這個觀點并無爭議。數據也支持該結論 , 中國名義 GDP 增速與 Wind 全 A 指數的 EPS 增速基本同步?；诤唵蔚?OLS 回歸結果 , 名義 GDP 增速每增加一個點 , 萬得全 A 企業的利潤增速增加四個百分點。

圖 1 名義 GDP 與企業盈利增速

數據來源 :Wind, 九方金融研究所。

名義 GDP 增速影響估值的路徑存在爭議。已有研究基于適應性預期 , 認同經濟改善引發當期企業盈利 , 帶動未來盈利預期向好 , 估值提升的邏輯鏈。與之相對 , 我們的宏觀估值模型建立在理性預期假設之上。我們認為盡管 A 股呈現明顯的動量效應 , 即追漲殺跌現象在 A 股較為常見。但是在季度級別數據上 , 宏觀基本面仍然支配了市場的走向 , 以機構為代表的聰明錢能夠在一定程度上前瞻經濟大勢。

數據支持理性預期假設。原始數據顯示股市估值于 2015、2020 年領先經濟進入上行周期 , 于 2010、2018 領先經濟進入下行周期。我們對萬得全 A 的市盈率進行平滑處理 , 取其四季度移動平均值 , 并且將其前移 , 用一年前的指數市盈率對應當期的 GDP 增速。我們發現 , 除了 2022 年 , 因為疫情擾動原因 , 股市未能前瞻判斷經濟的走向。其他時間段內 , 一年前的指數估值與當期 GDP 增速高度相關。該現象支持理性預期是 A 股中長期視角下的預期形成模式。即使是 2015 年 , 資金和情緒普遍被視為該輪牛市啟動的因素 ,2016、2017 年逐步企穩的經濟基本面也是牛市開啟的重要原因。OLS 結果顯示 , 當下一年 GDP 增速波動 1 個百分點時 , 以市盈率衡量的估值中樞波動 0.4 倍 , 常數項 14.7 倍。

圖 2 股市估值與 GDP 增速

數據來源 :Wind, 九方金融研究所。

基礎假設下 , 當前股市處于合理估值中樞。基于上文提及的統計回歸結果 , 建立預測模型。我們用 Wind 一致預測給出的未來兩年名義 GDP 增速預測值作為基準假設 , 將廣義財政的可能變化對應悲觀和樂觀假設。我們發現 , 以 2025 年第一周暴跌后的萬得全 A 指數為現值 , 與模型計算出的中樞值進行對比。當前股市位于合理中樞估值附近。悲觀和樂觀假設對應上下各 10% 的波動區間。

表 1 宏觀估值模型結果

數據來源 :Wind, 九方金融研究所。

在最樂觀的情況下 , 股市有望自當前位置上漲 40%。股市估值中樞波動相對較小 , 與股市的劇烈波動存在差異。我們在估值中樞的基礎上 , 加入市場波動的因素。過去五年 Wind 全 A 指數市盈率標準差達到 2.3, 假設市場波動服從正態分布 , 估值中樞上行兩個標準差可以覆蓋約 95% 的樣本。如果 2025 年中國經濟出現樂觀假設下的情景 , 同時資金情緒將股市估值推升到合理估值上方兩個標準差的位置 , 對應萬得全 A 指數 6600 點的水平 , 較當前位置超出 40%。

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