一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造樣本。

2022年夏末，云頂新耀上海辦公室氣氛凝固，這天公司正在進(jìn)行創(chuàng)立以來最沉重的一次全員大會(huì)。

大約半個(gè)月前，云頂新耀將幾乎撐起市值半壁江山的戈沙妥珠單抗（拓達(dá)維?）賣回給了吉利德。市場(chǎng)情緒激烈，云頂新耀股價(jià)一路下挫，一度跌破6港元/股。

“今天，腫瘤團(tuán)隊(duì)將全部遣散。”會(huì)議大屏的另一端，遠(yuǎn)在新加坡出差的董事局主席傅唯鄭重表示。這是一個(gè)艱難的決定。雖然腫瘤團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)卓越，成功推動(dòng)了云頂新耀歷史上第一個(gè)1.1類創(chuàng)新藥的高效審批，但為了確保整個(gè)平臺(tái)的長(zhǎng)期發(fā)展，傅唯不得不作出“犧牲腫瘤業(yè)務(wù)”的抉擇。

作為云頂新耀的孵化者和控股股東，傅唯率隊(duì)的康橋資本在這樣的關(guān)鍵時(shí)刻向所有人宣布了這一決定。之后，云頂新耀將全面聚焦腎病、重癥抗感染、自體免疫、mRNA癌癥治療疫苗等藍(lán)海領(lǐng)域，追求商業(yè)化的極致效率。隨著明星CEO羅永慶的加入，云頂新耀開始新的征程。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)生物藥企剛剛感到一絲涼意，大家都認(rèn)為是暫時(shí)的調(diào)整而已，大多數(shù)人并不能完全理解云頂新耀這一突然轉(zhuǎn)變，質(zhì)疑聲此起彼伏。兩年過去，這一決策已經(jīng)決定了一大部分云頂?shù)拿\(yùn)走向。這注定是一條只有少數(shù)人能完成的道路——需要能誠(chéng)實(shí)地面對(duì)市場(chǎng)冷暖，并且擁有斷臂求生的決心與勇氣。

這是傅唯第一次也是唯一一次與云頂新耀的員工直接對(duì)話，七年來他甚至從未踏入過云頂新耀的辦公室。他以“誠(chéng)實(shí)”和“決斷”將云頂新耀引向了一個(gè)全新的方向。

在康橋資本主導(dǎo)下，云頂新耀從2022年低谷至今的2年時(shí)間，股價(jià)上漲接近9倍，總市值也從一年多前的20多億港元回升至超160億港元。

在企業(yè)危難之時(shí)接過船舵，站在最后一道防線上做那個(gè)最堅(jiān)定的決策人，力挽狂瀾——作為一家并購(gòu)控股型醫(yī)療基金，在康橋資本的生態(tài)里，相似的故事還在上演。

回過頭看，不論是云頂新耀，抑或是康橋資本，無疑成為近年來生物醫(yī)藥江湖乃至整個(gè)資本市場(chǎng)最值得研究的樣本。

做并購(gòu)，做大股東

是需要有擔(dān)當(dāng)?shù)?/span>

作為云頂?shù)拇蠊蓶|，即便在股市高點(diǎn)，也無法輕易套現(xiàn)——每賣出一股都是公開信息，都會(huì)引發(fā)全市場(chǎng)的關(guān)注。

對(duì)并購(gòu)基金而言，擇機(jī)離場(chǎng)從來就不是選項(xiàng)。并購(gòu)基金的唯一出路是做大企業(yè)價(jià)值，幫助企業(yè)穿越周期。只有通過企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期釋放，才能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金的價(jià)值。與風(fēng)險(xiǎn)投資基金不同，并購(gòu)基金是企業(yè)發(fā)展的第一責(zé)任人，除非公司價(jià)值得到充分釋放，否則他們永遠(yuǎn)是最后離場(chǎng)的。

2021年起，一場(chǎng)前所未有的生存挑戰(zhàn)擺在生物藥企面前，市值腰斬、賣管線、減員撤廠的一幕幕此起彼伏。企業(yè)生死存亡時(shí)刻，很多人擔(dān)心，背后掌舵的控股型基金一定會(huì)先一步抽身離開。

但康橋資本用實(shí)際行動(dòng)，打破外界對(duì)控股型基金的刻板印象，在公司股價(jià)最低點(diǎn)時(shí)，反而義無反顧坐上了主駕駛——幫助糾偏糾錯(cuò)，從而讓公司變得更好、更值錢。

過去三年，康橋資本一直忙于旗下公司的“軟著陸”。從2020和2021年的大牛市，到2022年后至今的資本寒冬，很多企業(yè)都在經(jīng)歷硬著陸的生死時(shí)速。在旗下企業(yè)快要從懸崖上掉下來的時(shí)候，康橋?yàn)樗鼈儼采辖德鋫悖屗麄冘浿懀鼗匕l(fā)展。

除云頂之外，韓國(guó)最大醫(yī)美上市公司秀杰在過去18個(gè)月股價(jià)實(shí)現(xiàn)180%增長(zhǎng)，創(chuàng)造了超過100億元的價(jià)值。秀杰在近兩年完成了管理層更迭，重組了管理層團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和價(jià)值重塑。

康橋資本作為控股股東，不僅為其請(qǐng)來了前LG生活健康董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官Suk-yong Cha擔(dān)任董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事長(zhǎng)，還帶領(lǐng)Hugel走向全球化，今年3月秀杰旗下樂提葆產(chǎn)品剛剛拿到FDA的批準(zhǔn)進(jìn)軍美國(guó)，這個(gè)全球最大也最有影響力的醫(yī)美市場(chǎng)。一組更為直觀的數(shù)據(jù)是，在康橋資本的控股以及運(yùn)營(yíng)下，Hugel旗下旗艦產(chǎn)品肉毒素和玻尿酸在2023年首次突破3000億韓元（約合16.2億元），凈利潤(rùn)也創(chuàng)下歷史新高達(dá)971億韓元（約合5.23億元）。

I-Mab同樣經(jīng)歷了斷臂求生：自2016年參與創(chuàng)立I-Mab，康橋資本可以說是I-Mab最堅(jiān)定的助跑者，推動(dòng)管線組建和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，并最終完成IPO上市。這是康橋資本參與創(chuàng)立并成功上市的第一家藥企，I-Mab在2020年1月登陸納斯達(dá)克，康橋不僅是創(chuàng)始股東也是最大股東。

2023年，I-Mab最受矚目的核心產(chǎn)品CD47來佐利單抗遭遇挫折，市值也從巔峰時(shí)的超70億美元大幅縮水。伴隨醫(yī)藥寒冬仍在蔓延，康橋資本決定分拆自救。

今年2月，I-Mab宣布，剝離在中國(guó)的資產(chǎn)，保留具有核心國(guó)際價(jià)值的管線，保留現(xiàn)金，重組管理層。5個(gè)月后，康橋資本傅唯親自下場(chǎng)，成為I-Mab新任董事會(huì)主席，至此，I-Mab翻開嶄新一頁。

此次重組，被認(rèn)為是中美市場(chǎng)環(huán)境下的一種戰(zhàn)略選擇，向美國(guó)生物科技公司轉(zhuǎn)型，規(guī)避中概股投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于上市公司估值回歸。隨著傅唯重新?lián)喂径聲?huì)主席，這很可能預(yù)示著又一次逆襲。

風(fēng)暴前夜

創(chuàng)投圈依然記得云頂新耀IPO敲鐘的那一刻。

時(shí)間回到2016年，生物醫(yī)藥行業(yè)估值仍在飆漲，幾乎所有醫(yī)療基金都在做成長(zhǎng)基金（Growth Fund），他們搶項(xiàng)目、抬估值，賭IPO。目睹競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，傅唯帶領(lǐng)康橋資本踏入一個(gè)無人之境——擼起袖子自己干，創(chuàng)立自己理想中的創(chuàng)新藥企業(yè)，以最合理的價(jià)格進(jìn)入自己所關(guān)注的賽道。

2017年，由康橋資本孵化，云頂新耀正式成立，公司從成立到團(tuán)隊(duì)快速完善，再到管線布局以及持續(xù)引進(jìn)融資等各項(xiàng)環(huán)節(jié)，康橋資本都是那個(gè)最不可或缺的角色。

商業(yè)模式上，云頂新耀優(yōu)先采用在歐美市場(chǎng)成熟的管線引進(jìn)（License-in）模式，成立后短短兩三年里擁有十幾個(gè)臨床試驗(yàn)階段的產(chǎn)品，覆蓋了腫瘤、自身免疫、腎病、感染性疾病等領(lǐng)域。除此之外，云頂新耀還搭建了自主研發(fā)平臺(tái)，當(dāng)時(shí)康橋資本為之配置了一位擅長(zhǎng)做研發(fā)的CEO。

里程碑的一幕發(fā)生在2019年4月，云頂新耀以8.35億美元的合作價(jià)從原研企業(yè)Immunomedics獲得拓達(dá)維?在大中華區(qū)、韓國(guó)和部分東南亞國(guó)家開發(fā)和商業(yè)化的的獨(dú)家權(quán)利。這是當(dāng)時(shí)中國(guó)和美國(guó)，甚至是亞洲和美國(guó)之間最大一筆License-in交易，創(chuàng)造了歷史。拿下這筆交易并不是一件輕松的事，拓達(dá)維?成為云頂新耀管線布局里的一款核心藥物。

2020年4月，拓達(dá)維?成為首個(gè)FDA批準(zhǔn)上市的治療三陰乳腺癌的ADC藥物。同年9月，吉利德宣布以210億美元收購(gòu)Immunomedics，如此大手筆看中的正是拓達(dá)維?在其他海外國(guó)家的權(quán)益。

一個(gè)月后，成立三年的云頂新耀登上了港交所IPO敲鐘舞臺(tái)。

此間鮮少人知的是，作為云頂新耀的控股股東，康橋資本已累計(jì)創(chuàng)辦了10家公司，憑借著“孵化+運(yùn)營(yíng)”的投資策略幾乎成為中國(guó)醫(yī)療行業(yè)最獨(dú)特存在——康橋資本以聯(lián)合創(chuàng)業(yè)者的身份與企業(yè)共存，參與的每家企業(yè)都是重倉交易，全鏈條全周期地支持公司發(fā)展。更為重要的是，為企業(yè)在不同的發(fā)展階段配置最合適的管理團(tuán)隊(duì)。

云頂新耀便是“康橋模式”的一次成功驗(yàn)證。IPO當(dāng)天，云頂新耀發(fā)行價(jià)55港元/股，開盤大漲，首日市值超200億港元。2021年初，云頂新耀再次逆市大漲，一度創(chuàng)下104.80港元/股的新高，締造了港交所18A又一神話。

某種程度上，拓達(dá)維?是促成云頂新耀IPO股價(jià)大漲的關(guān)鍵之一。2022年6月，拓達(dá)維?在中國(guó)獲批，成為全球首個(gè)且唯一獲批的靶向Trop-2的ADC藥物，也是云頂新耀首款在中國(guó)獲得上市許可的產(chǎn)品。一夕之間，市場(chǎng)對(duì)云頂新耀寄予厚望，風(fēng)頭無兩。

但兩個(gè)月后，云頂新耀卻發(fā)布一個(gè)出乎所有人意料的公告——將把拓達(dá)維?的獨(dú)家權(quán)利轉(zhuǎn)讓給吉利德。 

一個(gè)痛苦的決定

其實(shí)是早已醞釀多時(shí)。

2021年中，傅唯洞察到資本市場(chǎng)的下行趨勢(shì)，開始跟康橋團(tuán)隊(duì)和旗下企業(yè)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，大牛市已經(jīng)結(jié)束了，未來市場(chǎng)情況將會(huì)急轉(zhuǎn)直下，不要有僥幸心態(tài)。

此間，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入前所未有的高速發(fā)展期，尤其是抗腫瘤藥領(lǐng)域，已經(jīng)成為公認(rèn)的“內(nèi)卷”賽道。當(dāng)時(shí)，云頂新耀賬上僅剩幾億美元，但光拓達(dá)維?管線就已經(jīng)有百人規(guī)模的銷售團(tuán)隊(duì)，其成本壓力可想而知。

經(jīng)歷過周期，傅唯設(shè)想到了最壞結(jié)局：前兩年每年投入1億美元到商業(yè)化，如果商業(yè)化的結(jié)果不理想，或者資本市場(chǎng)不愿再給錢，公司很有可能就撐不下去了。事實(shí)上，很多倒下的Biotech企業(yè)就是走的這樣的老路。

“我們永遠(yuǎn)要立足于活下去。”作為控股股東，康橋資本決定站出來，親自揮刀，在市場(chǎng)高點(diǎn)的時(shí)候賣掉燒錢的腫瘤管線，及時(shí)止損，保存現(xiàn)金。

2022年8月，云頂新耀與吉利德達(dá)成協(xié)議，將拓達(dá)維?在大中華區(qū)、韓國(guó)、新加坡、印度尼西亞、菲律賓、越南、泰國(guó)、馬來西亞和蒙古國(guó)開發(fā)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利轉(zhuǎn)讓給吉利德，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對(duì)價(jià)。

在那個(gè)現(xiàn)金最值錢的年份，此次交易中云頂新耀獲得2.8億美元的現(xiàn)金。與此同時(shí)，云頂新耀將無需再支付2019年4月簽署的授權(quán)許可協(xié)議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。這意味著，康橋資本率領(lǐng)云頂新耀在這筆交易凈賺了3億多美元。

云頂新耀此番急轉(zhuǎn)車頭，二級(jí)市場(chǎng)并未看懂，疊加資本周期遇冷，悲觀情緒籠罩港股18A，云頂新耀一下子跌入低谷，公司股價(jià)最低時(shí)曾跌破6港元，相比巔峰時(shí)期的104港元縮水約95%。

官宣剝離拓達(dá)維?一個(gè)月，康橋資本主導(dǎo)云頂新耀換帥，請(qǐng)來了羅永慶作為新任CEO，不同于上一任擅長(zhǎng)做研發(fā)，羅永慶成功領(lǐng)導(dǎo)過多款藥品的臨床開發(fā)、藥政事務(wù)和商業(yè)化，其商業(yè)化能力尤為見長(zhǎng)。

新到任的羅永慶向云頂新耀團(tuán)隊(duì)傳達(dá)了要重建信心，從內(nèi)到外調(diào)整戰(zhàn)略決策、轉(zhuǎn)變企業(yè)文化，進(jìn)行變革管理的意志。至此，云頂開始了專注效率和商業(yè)化的2.0時(shí)代。

逆風(fēng)翻盤

在康橋資本與新帥羅永慶的主導(dǎo)下，云頂新耀開啟了“藍(lán)海戰(zhàn)略”。用傅唯的話來說，我們知道要過冬了，集中資源做最有把握、最少競(jìng)爭(zhēng)的兩三件事，聚焦，再聚焦。

同時(shí)，云頂新耀的商業(yè)化進(jìn)程被提到了前所未有的高度：盡快將公司從靠資本市場(chǎng)輸血，轉(zhuǎn)變成能夠自我造血的公司，用銷售收入來支撐公司未來的研發(fā)和發(fā)展。

自2022下半年以來的轉(zhuǎn)型變革，云頂新耀已經(jīng)取得了階段性成績(jī)——2023年，公司收入同比增長(zhǎng)884%，運(yùn)營(yíng)成本大幅下降4.76億元，同比下降33.7%，在過去15個(gè)月內(nèi)收獲了IgA腎病治療藥物耐賦康?、全球首個(gè)氟環(huán)素類抗菌藥物依嘉，以及自身免疫性疾病領(lǐng)域的伊曲莫德3款重磅管線。

在吹響加速商業(yè)化號(hào)角之后，云頂新耀2024上半年總收入3.02億元人民幣，較2023年下半年大幅增長(zhǎng)158%，與此同時(shí)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收入比重大幅減少249%；非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則虧損顯著收窄35%；剔除非現(xiàn)金項(xiàng)目后毛利率為83%，實(shí)現(xiàn)公司歷史上的首次商業(yè)化層面盈利。

一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，云頂新耀現(xiàn)在現(xiàn)金余額十分充足，達(dá)19.3億元，這將為未來的業(yè)務(wù)發(fā)展和持續(xù)增長(zhǎng)提供了一定的保障——公司設(shè)下新的目標(biāo)：到2030年成為亞洲領(lǐng)先的全球綜合性生物制藥公司，四大重點(diǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)100億人民幣銷售峰值。

如此一幕幕，云頂新耀產(chǎn)品商業(yè)化前景已經(jīng)愈發(fā)明朗，也讓市場(chǎng)看到，這家從低谷而來的公司的估值值得被重塑——從底部以來，云頂新耀股價(jià)漲近9倍，其中在最近三個(gè)月內(nèi)漲幅近120%，最新市值超160億港元，相比一年前大漲超100億港元。

這是屬于云頂新耀的一場(chǎng)里程碑式勝利，也是康橋資本“孵化+運(yùn)營(yíng)”最值得研究的一次實(shí)踐。

難而正確的事

最起初，康橋資本與大多數(shù)醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)一樣，從事著少數(shù)股權(quán)投資，忙碌于布賽道、搶份額、投Pre-IPO。2016年，傅唯預(yù)見性地看到估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)，決定親自下場(chǎng)孵化企業(yè)。

在全球私募股權(quán)基金面臨巨大的投資范式變化之際，康橋資本已經(jīng)完成一次次蛻變，早已打破人們對(duì)私募PE的既有印象。

如今的康橋資本，不只是資金提供者，更是經(jīng)營(yíng)者。通過深度參與企業(yè)戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)，積累豐富經(jīng)驗(yàn)，深入理解企業(yè)在不同發(fā)展階段的需求，進(jìn)而提供從資產(chǎn)并購(gòu)（buyout), 結(jié)構(gòu)性融資（瑞橋信貸基金），到產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施基金（康橋醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)設(shè)施平臺(tái)）的全方位解決方案。更重要的，這些產(chǎn)品在醫(yī)療健康賽道都處于藍(lán)海市場(chǎng)，康橋資本幾乎是唯一的玩家。

在醫(yī)療健康這個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道上，康橋資本以產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)者的視角提供全面的金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融的完美結(jié)合。

這一“投資者-運(yùn)營(yíng)商”模式也重新定義了私募股權(quán)基金的價(jià)值——作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)者，康橋不僅關(guān)注IPO、流動(dòng)性和退出，更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和基本面提升，始終保持積極主動(dòng)，致力于幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

如此復(fù)雜而艱難的策略背后邏輯在于，中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)大有可為，是不確定性中最有確定性增長(zhǎng)的行業(yè)。雖然全球資本市場(chǎng)有起有落，但康橋資本通過開發(fā)多元的資產(chǎn)配置產(chǎn)品，使得LP可以并不完全依賴于IPO和資本市場(chǎng)，通過不同的金融工具、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益比的方式在所有市場(chǎng)環(huán)境下都可以參與到大健康行業(yè)成長(zhǎng)的浪潮中來，收獲持續(xù)和穩(wěn)定的收益。

行情一片大好的牛市下，似乎彰顯不太出康橋資本特殊打法的優(yōu)勢(shì)，但眼下寒冬蔓延，尤其是在行業(yè)對(duì)現(xiàn)金流高訴求的情況下，這一模式開始被越來越多人研究、被認(rèn)可。

一個(gè)漸漸形成的共識(shí)是，未來10年，中國(guó)大部分行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)殘酷的整合過程。市場(chǎng)總會(huì)存在周期性波動(dòng)，永遠(yuǎn)只有少數(shù)企業(yè)和少數(shù)投資人能夠跨越周期，脫穎而出。

如何調(diào)整姿勢(shì)擺在所有人面前。現(xiàn)代管理學(xué)之父彼得·德魯克曾說：“在動(dòng)蕩的時(shí)代，最大的威脅不是動(dòng)蕩本身，而是延續(xù)過去的邏輯做事。”

這放在今天同質(zhì)化日趨激烈的創(chuàng)投江湖同樣合理。創(chuàng)立十年，康橋資本早已深諳這樣的道理，率先一步踏出了一條更具想象力的路。