在近年權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)背景下，債券基金作為資產(chǎn)配置的“壓艙石”效應(yīng)持續(xù)凸顯。在這過程中，能通過靈活倉(cāng)位調(diào)整提升資產(chǎn)配置效率的基金經(jīng)理，往往能在持續(xù)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)中帶來別樣的投資者體驗(yàn)。如宏利基金固收基金經(jīng)理李宇璐所言，持有人“如同坐在高速列車上但不會(huì)感到顛簸”。

這是如何做到的？這與李宇璐此前的養(yǎng)老金投資經(jīng)歷有關(guān)，但更重要的是她在絕對(duì)收益投資理念中戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略的協(xié)同配合。她表示，公募基金主要在現(xiàn)金、債券、權(quán)益幾大類資產(chǎn)上做配置，在確定權(quán)益?zhèn)}位上要非常重視安全墊，如果滾動(dòng)半年回撤超過一定幅度，需要強(qiáng)制調(diào)降股票倉(cāng)位。在安全墊基礎(chǔ)上，還要嚴(yán)格按照風(fēng)險(xiǎn)的暴露來確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口。在執(zhí)行過程中，她會(huì)和公司團(tuán)隊(duì)確定年度股債配置戰(zhàn)略倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況確定季度、月度的戰(zhàn)術(shù)倉(cāng)位，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，同時(shí)會(huì)對(duì)回撤進(jìn)行嚴(yán)格的管理。

“坐高速車但不感到顛簸”

李宇璐是一位有著長(zhǎng)達(dá)10年固定收益從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)老將，她的碩士就讀于英國(guó)伯明翰大學(xué)國(guó)際銀行貨幣學(xué)專業(yè)。畢業(yè)后，她先后有過信用評(píng)級(jí)、養(yǎng)老金投資等經(jīng)歷，2016年3月李宇璐開始擔(dān)任信用研究員、投資經(jīng)理助理及投資經(jīng)理。從2018年起，李宇璐管理年金及養(yǎng)老金產(chǎn)品，規(guī)模一度達(dá)到300億元。2021年4月，李宇璐加入宏利基金固定收益部，現(xiàn)任基金經(jīng)理，截至2024年2季度末的總管理規(guī)模為140億元，以固收+組合和中長(zhǎng)期純債組合為主。

過往三年時(shí)間里，李宇璐管理的多只基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯眼。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日，宏利創(chuàng)益A自2021年7月8日李宇璐任職以來回報(bào)15.27%，年化回報(bào)4.53%，同類排名29/1946；宏利恒利A自2021年8月9日任職以來回報(bào)11.53%，年化回報(bào)3.56%，自2017年1月22日成立以來累計(jì)回報(bào)35.82%，超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)逾20個(gè)百分點(diǎn)，成立以來年化收益率超4%。

李宇璐表示，這些業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出的投資體驗(yàn)，類似于讓持有人如同坐在高速行駛的列車上，同時(shí)又不會(huì)感受到列車的顛簸。要做到此，李宇璐表示要在投資中遵循絕對(duì)收益投資理念。“絕對(duì)收益是一套理念、一套打法，有一套紀(jì)律。核心是大類資產(chǎn)配置，其次是個(gè)股和個(gè)券的挖掘。”李宇璐認(rèn)為，前者解釋了組合大部分的收益，公募基金主要在現(xiàn)金、債券、權(quán)益幾大類資產(chǎn)上做配置。在大類資產(chǎn)配置中，核心是權(quán)益，在確定權(quán)益?zhèn)}位上首先非常重視安全墊，沒有足夠的安全墊，權(quán)益?zhèn)}位會(huì)受到限制；有了足夠安全墊后，還要受制于大類資產(chǎn)配置的調(diào)整。

此外，李宇璐表示她所在團(tuán)隊(duì)較為重視風(fēng)險(xiǎn)管理，會(huì)嚴(yán)格按照風(fēng)險(xiǎn)的暴露來確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口。“我們的配置風(fēng)格包括短久期、高評(píng)級(jí)、低估值以及高分紅和高科技；我們博取超額收益的方式包括積極信用挖掘、靈活杠桿操作、久期波動(dòng)把握以及權(quán)益?zhèn)}位動(dòng)態(tài)調(diào)整。”具體倉(cāng)位上，李宇璐表示，在公司固收投資委員會(huì)確定年度股債配置戰(zhàn)略倉(cāng)位的基礎(chǔ)上，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況確定季度、月度的戰(zhàn)術(shù)倉(cāng)位，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，同時(shí)會(huì)對(duì)回撤進(jìn)行嚴(yán)格的管理。

回撤超過一定幅度需調(diào)降股票倉(cāng)位

不難發(fā)現(xiàn)，這樣一套成體系的戰(zhàn)略配置策略，其在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的執(zhí)行僅有構(gòu)思還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。基于此，李宇璐和宏利基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)，還為此設(shè)置了一套相應(yīng)的投資流程。這套流程，是基金經(jīng)理和宏利基金之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)得以最大化發(fā)揮的前提條件。

根據(jù)李宇璐介紹，這套投資流程的起點(diǎn)，從戰(zhàn)略倉(cāng)位研究出發(fā)，以此來確定年度股債配置戰(zhàn)略倉(cāng)位。這里面的分工，不僅需要基金經(jīng)理發(fā)揮投資能動(dòng)性，宏利基金固收投委會(huì)和資產(chǎn)配置研究員等人員也要參與進(jìn)來。

比如，研究員會(huì)根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況確定季度、月度倉(cāng)位，并進(jìn)行不定期調(diào)整。確定了不同時(shí)段后，接下來就是確定組合投資中的板塊、行業(yè)、區(qū)域配置比例，以及最終篩選出來的相應(yīng)標(biāo)的。這部分需要基金經(jīng)理和研究員共同參與其中。當(dāng)這些步驟確定以后，投資流程將進(jìn)入執(zhí)行和考核階段。

在這一階段，投資的流程管理涉及到投資集中度管理、重倉(cāng)標(biāo)的管理、交易風(fēng)險(xiǎn)管理，除了基金經(jīng)理和研究員，交易員和風(fēng)控人員也要參與其中。如果滾動(dòng)半年回撤超過一定幅度，則需要強(qiáng)制調(diào)降股票倉(cāng)位，這就需要量化研究員參與其中。李宇璐將前者概括為執(zhí)行與風(fēng)險(xiǎn)管理，后者概括為組合凈值控制。這樣一整套規(guī)范化流程管理，既提高了投資效率，也為績(jī)效考核提供了依據(jù)，即結(jié)合過程與結(jié)構(gòu)，同時(shí)考核絕對(duì)收益和相對(duì)排名。

這套投資流程突出的是多重監(jiān)控及約束機(jī)制。在李宇璐看來，多重監(jiān)控及約束機(jī)制背后，隱含著固收投資輸出穩(wěn)健收益的六大特征：一是以客戶視角出發(fā)，嚴(yán)守產(chǎn)品定位和風(fēng)險(xiǎn)定位，制定戰(zhàn)略倉(cāng)位；二是戰(zhàn)術(shù)倉(cāng)位緊密圍繞戰(zhàn)略倉(cāng)位，不做極端操作；三是監(jiān)控權(quán)益波動(dòng)率，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，對(duì)組合進(jìn)行回撤管理，嚴(yán)守組合安全墊；四是基本面、估值面、技術(shù)面、情緒面相互印證，避免頂部追漲或底部踏空；五是監(jiān)控資產(chǎn)間的相關(guān)性，實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)有效對(duì)沖；六是債券不做信用下沉，持續(xù)跟蹤持倉(cāng)債券信用變化。

長(zhǎng)端利率品種預(yù)計(jì)仍有超額表現(xiàn)

展望后市，李宇璐認(rèn)為，基本面偏弱+降息預(yù)期的中期利多邏輯不變，不過短期央行調(diào)控態(tài)度強(qiáng)硬。央行當(dāng)前政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)重要性，并延續(xù)支持性貨幣立場(chǎng)。當(dāng)前長(zhǎng)短端利率都處于比較糾結(jié)的狀態(tài)，另外近期外匯掉期點(diǎn)位回落，短債對(duì)外資的吸引力下降，考慮還有利差的1-3年中短信用，長(zhǎng)端利率適當(dāng)縮短久期，待資金面穩(wěn)定、調(diào)整充分后再入場(chǎng)。利率債長(zhǎng)端具有長(zhǎng)期的趨勢(shì)配置價(jià)值,但需要等待期限利差走闊至合意區(qū)間。

李宇璐提及近期市場(chǎng)關(guān)心的貨幣政策動(dòng)態(tài)。她表示，近期央行調(diào)控長(zhǎng)債的態(tài)度升級(jí)、資金面收斂，債市出現(xiàn)調(diào)整，市場(chǎng)反復(fù)試探。整體上看，本次央行調(diào)控長(zhǎng)債的態(tài)度堅(jiān)決。從二季度的貨幣政策報(bào)告來看，央行重申貨幣政策框架轉(zhuǎn)型（將OMO作為主要政策利率、增加臨時(shí)正逆回購(gòu)、梳理由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)、優(yōu)化LPR報(bào)價(jià)及存貸款報(bào)價(jià)機(jī)制），并再提央行賣債、傳遞優(yōu)化收益率曲線的決心。

基于此，李宇璐表示，當(dāng)前實(shí)體流動(dòng)性重要性高于資本市場(chǎng)流動(dòng)性，資金面預(yù)計(jì)總體均衡偏緊，杠桿策略難度整體較大，2024年上半年短端的配置價(jià)值低于長(zhǎng)端。但從2023年至今一段時(shí)間看，配置型機(jī)構(gòu)持續(xù)崛起，這種趨勢(shì)在2024年或?qū)⒀永m(xù)。化債背景下，高息資產(chǎn)減少，中小行配債壓力進(jìn)一步加大，總體仍利好債券。利率擇券上，政金債供給或?qū)⒃黾樱渲眯蜋C(jī)構(gòu)的配置力量會(huì)使得國(guó)開-國(guó)債利差也難以出現(xiàn)大幅擴(kuò)大。此外，機(jī)構(gòu)配置資金或已進(jìn)入資產(chǎn)荒狀態(tài)，長(zhǎng)端利率品種未來預(yù)計(jì)仍有超額表現(xiàn)的可能。