在近期發(fā)布的2024年中報中，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）錄得了上半年66.92億元總營收的穩(wěn)健業(yè)績。同時，憑借著營養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長和高現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式，公司去杠桿進展順利。不僅展現(xiàn)了其資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的成果，以及在營養(yǎng)保健業(yè)務(wù)強勁增長下的穩(wěn)健財務(wù)表現(xiàn)。

根據(jù)中報，健合集團在上半年進一步了降低杠桿比率，凈杠桿率下降至3.36倍。進入下半年，公司按計劃完成了美元定期貸款的融資或再融資信貸，不僅足以充分保障公司短期流動性風險可控，也進一步證明公司近年來推動去杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方針清晰可控。健合集團以其前瞻性的戰(zhàn)略布局和高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)模式，長期主義者或?qū)⒂瓉韮r值的重估。

資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，杠桿水平穩(wěn)步下降

如今健合集團并不能再簡單地以“奶粉龍頭”進行理解，而是在朝“全球高端家庭營養(yǎng)及健康的領(lǐng)導(dǎo)者”篤行不怠。

今年上半年，曾為公司最大業(yè)務(wù)的嬰幼兒配方奶粉，占營收比已壓縮至26.9%，形成了嬰幼兒營養(yǎng)護理（BNC）、成人營養(yǎng)護理（ANC）、寵物營養(yǎng)護理（PNC）三大板塊業(yè)務(wù)的穩(wěn)固格局。

而營養(yǎng)補充品業(yè)務(wù)的收入占比，則由去年上半年的60.1%擴張至66.1%。顯然，在營養(yǎng)保健產(chǎn)品已占據(jù)營收近七成，且Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等品牌牢牢占據(jù)細分領(lǐng)域的市場領(lǐng)先地位。

憑借著營養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長和三大業(yè)務(wù)板塊的高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)模式，今年中報里，公司繼續(xù)明確將持續(xù)進行去杠桿并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

要搞清楚公司當前的杠桿水平，首先就要明確公司負債形成的原因。

事實上，除公司過往并購了Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司近年來的投資活動現(xiàn)金流并無其它大額的資本開支，在近幾份報表中，公司也并未提及新的擴張性投資，每年資本開支基本穩(wěn)定。

簡單來說，公司的負債是其戰(zhàn)略發(fā)展中主動形成的必要資本舉措，這也是目前健合集團能在傳統(tǒng)的嬰幼兒配方奶粉行業(yè)中突圍而出，構(gòu)建成三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同并進的原因。

相反，伴隨主營業(yè)務(wù)發(fā)展的格局趨于穩(wěn)定，穩(wěn)健的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化令公司的資金分配更為從容有序。事實上，健合集團早在2022年的年報中就明確了持續(xù)去杠桿化的進程，公司的杠桿水平逐期下降。

根據(jù)今年中報披露，相對去年末的3.42倍，相對2021年末的3.77倍，健合集團在今年上半年末的凈杠桿比率已經(jīng)降至3.36倍。

另一方面，公司也在持續(xù)優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)。根據(jù)24年中報披露，公司的有息負債（主要是銀行借款及優(yōu)先票據(jù)）中，美元計價債務(wù)的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計價債務(wù)則由6.5%提升至22.2%。這意味著，公司的融資途徑進一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動利率計息，與美元基準利率掛鉤，隨著即將進入美元降息周期，或有利于公司進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)成本。

事實上，根據(jù)中報披露，上半年公司采取了多項重要舉措，擴充資金來源、積極管理債務(wù)，其中包括成功發(fā)行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現(xiàn)有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。于之相應(yīng)，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再融資信貸協(xié)議，短期內(nèi)到期的美元定期貸款再融資于年內(nèi)完成。

總結(jié)來說，目前健合集團的資本結(jié)構(gòu)清晰，去杠桿化目標明確，融資渠道也順暢，短期流動性壓力少，長期財務(wù)管理也有望迎來邊際改善。公司在中報里坦言，憑借高現(xiàn)金產(chǎn)生的業(yè)務(wù)模式，深信能在未來兩件進一步加強財務(wù)實力。

高質(zhì)量資產(chǎn)奠定堅實基礎(chǔ)，商譽價值穩(wěn)定

進一步觀察公司的資產(chǎn)負債表，可以看出當前公司的資產(chǎn)質(zhì)量乃至商業(yè)模式在市場中其實具備著較明顯的確定性和稀缺性。

根據(jù)報表，健合集團近年來的長期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)即物業(yè)、廠房及設(shè)備規(guī)模維持穩(wěn)定，這意味著，公司近年來的營收增長，并不是通過新增投入擴產(chǎn)來實現(xiàn)的。也就是說，公司三大業(yè)務(wù)的運營都具備真金白銀的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力。

首先是嬰幼兒營養(yǎng)護理業(yè)務(wù)方面，有一個預(yù)期差值得關(guān)注，公司近年來對行業(yè)趨勢的預(yù)判及認知非常理性，因此在嬰幼兒營養(yǎng)護理的運營保持了一定克制，主要精力在于維護公司現(xiàn)有競爭力、擴大市占率。根據(jù)中報披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場份額由11.7%擴大至了13%，市占率躋身第三。公司在超高端細分市場的卡位策略，反而有望在未來帶來更豐碩的成果。

在成人營養(yǎng)護理業(yè)務(wù)方面，行業(yè)充分受益于人口老齡化及消費保健意識增強，中長期增長邏輯清晰。同時，公司旗下的Swisse斯維詩品牌矩陣齊全，并且線上市場的份額不斷提升，也將持續(xù)受益于營養(yǎng)健康產(chǎn)品線上消費習慣的大趨勢。該業(yè)務(wù)將在未來持續(xù)為公司提供強勁的增長動力，這一結(jié)論可以說是并無爭議的市場共識。

寵物營養(yǎng)護理業(yè)務(wù)方面，實際上寵物行業(yè)的發(fā)展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長期來看公司產(chǎn)品將持續(xù)受益于寵物營養(yǎng)高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業(yè)務(wù)領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)實現(xiàn)了海外市場的布局，尤其是Zesty Paws快樂一爪作為北美市場龍頭的地位穩(wěn)固，推動公司上半年在北美地區(qū)的收入實現(xiàn)同比增長11%。

需要提醒的是，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的商譽，絕大多數(shù)也正是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等核心資產(chǎn)所構(gòu)成。

根據(jù)去年年報披露，去年末這兩大品牌的商譽合計為71.55億元，占期末公司商譽91.48%。換句話說，公司所形成的商譽是主營業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展的結(jié)果而非過程。考慮到無論是上述兩大品牌近年來業(yè)績的強勁增長，還是展望未來發(fā)展趨勢的明朗，公司的核心資產(chǎn)大額商譽減值風險都較低。何況，商譽減值與否，在財務(wù)報表上并不能影響公司核心財務(wù)指標如主營收入、經(jīng)營現(xiàn)金流量等。

正如上文所述，公司在營養(yǎng)護理領(lǐng)域所表現(xiàn)出的輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流特征，恰是當前市場環(huán)境下的典型稀缺資產(chǎn)。

低估值下靜待價值重估

從市場估值的角度看，公司的價值也處于歷史的絕對底部。據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)顯示，目前公司的市銷率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來最低水平附近。表明該公司相對于同行在銷售能力或市場估值方面具有優(yōu)勢。

同時，公司每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（TTM）達3.3元，相對營養(yǎng)保健行業(yè)龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著，當前市場仍未充分意識到公司的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已有近七成營收來自營養(yǎng)護理領(lǐng)域了。

實際上，即便不計入當前的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，僅以今年上半年健合集團的營養(yǎng)補充品業(yè)務(wù)計算，總營收的66.1%即約44億元的營收規(guī)模（簡單折算全年的營業(yè)收入為88億元），對應(yīng)當前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤市值51.45億港元計），市銷率也只有0.53倍左右，與行業(yè)龍頭公司動輒超過2倍的市銷率相去甚遠。

盡管健合集團在多個方面均表現(xiàn)出色，但市場對其估值卻并未給予充分反映。考慮到公司在營養(yǎng)保健領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)以及持續(xù)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，公司未來的價值重估潛力巨大。

綜上所述，健合集團憑借其持續(xù)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)、高質(zhì)量的資產(chǎn)組合以及廣闊的市場前景，在低估值下靜待價值重估。對于長期投資者而言，這無疑是一個值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)標的。