導讀：如果問全世界最著名的街道是什么，相信許多人會脫口而出華爾街。在這一條全長僅三分之一英里，寬僅11米的街道上，卻以“美國的金融中心”聞名于世。那是因為，這一條小小街道上有著兩個著名的交易所：紐約證券交易所和美國證券交易所。

這兩個同時成立于1908年的交易所，在發展的過程中并非一帆風順。在成立的前50年中，美國證券交易所一直被投資者稱為“路邊交易所”，甚至在20世紀80年代也陷入過泥潭，卻因為一次金融危機和一個巨大的創新，在最近的30年重新輝煌。

1987年10月19日的黑色星期一，導致了美股的突然崩盤。經過幾個月的調查后，次年2月美國證券交易委員會公布了觸發市場崩盤的罪魁禍首：一種名為“投資組合保險”的新興自動化算法交易策略。許多機構投資者用這種策略做下跌中的自動賣出，卻引發了黑色星期一。

在報告中，美國證券交易委員會提到“如果投資者能夠通過某個單一的產品來交易一籃子股票，情況也許有所改善……可以在期貨市場和單個股票之間起到緩沖器的作用。”

這句不經意的暗示，引發了一種倉庫式基金的產品，通過建立一種合法的倉庫，用來裝某個指數里面的股票，然后生成一個倉庫的份額列表供人們交易。

這種倉庫式基金有兩個好處：1）得益于組合交易的方式，投資者能買入和賣出一個大籃子的股票；2）用基金包含一籃子等量的股票，而不是現金，來交換為基金份額。

由于倉庫份額在創建和回收時，并沒有現金參與交換，所以資本利得稅只有當投資者確實賣出了份額時才會收取。這種方式，不僅能成為一種大家需要的投資產品，還能降低投資者支付的資本利得稅。

這個倉庫的概念，成就了可能是金融史上最偉大的一次創新：ETF產品。通過對ETF產品的創新，重振了美國交易所的輝煌。甚至在之后的發展過程中，一大批有代表性的ETF產品實現了和交易所的共同成長。這其中就包括全球第四大ETF供應商景順集團，通過積極布局納斯達克系列指數，成為納斯達克交易所的重要合作伙伴。

今天，ETF產品的里程碑在不斷被打破。截止2024年6月底，全球ETF投資資產總規模已經突破13萬億美元大關，達到創紀錄的13.14萬億美元，過去10年的復合增速為16.8%（數據來源：ETFGI；數據截止：2024年6月30日）。

中國市場的ETF規模，又是全球所有國家增長速度最快的之一。截止2024年7月31日，國內全市場782只權益類ETF總規模已經達到了20071.26億元人民幣，正式突破兩萬億關口1 。回顧國內權益類ETF的規模增長歷程，從0到第一個1萬億用了18年時間，而從1萬億增長到2萬億僅用了不到兩年時間，實現了非線性的發展。

特別是在過去兩年權益市場整體處在相對低迷的階段，這樣的規模翻倍顯得更加難能可貴。今天，中國市場ETF規模也是亞太市場剔除日本后最大的。顯而易見，無論是機構投資者還是個人投資者，如何把ETF這個工具用好，已經變得比過去任何時候都重要。如何在ETF產品上實現破局，也成為了資產管理公司最重要的課題。

那么，如何擁抱ETF大發展的時代呢？帶著這個問題，我們近期和景順集團亞太區ETF總監黃婉君女士進行了一次深度對話，探討了平臺型資產管理公司如何把主動權益投資賦能在ETF的產品發展。

提到景順集團，大家的第一印象是一家以主動權益投資能力見長的資產管理公司。事實上，景順集團不僅擅長主動權益投資，也是全球第四大ETF提供商2。截止2024年6月30日，景順全球管理的1.7萬億美元資產中，有超過7000億美元來自被動投資的ETF產品。

作為全球少數同時在主動權益和被動指數都處于頭部的資產管理公司，景順集團的成功或許能給我們帶來一些啟發。

01 是什么造就了萬億ETF王國？

根據晨星的數據，2023年美股被動基金規模達到了13.29萬億美元，第一次超過了主動基金規模? 。這是一個基金發展歷史上的標志性事件，成立時間遠遠晚于主動基金的被動產品，在經歷了過去20年的快速增長后，實現了后來居上。這也意味著，資產管理行業進入了一個全新時代。

數據來源：Morningstar晨星；數據截止：2023年12月31日 貨幣單位：美元

從2005年開始，美國的股票ETF就對主動權益基金產生了“吸金效應”，流入的規模每一年都超過了主動權益基金，并且在2021年之后出現了加速“吸金”?。

數據來源：Morningstar晨星；數據截止：2023年12月31日

相比海外市場，國內ETF發展在過去幾年更為迅猛。從2018年之后，國內的權益類ETF規模每年都在增長，無論市場表現如何。即便是今年這樣一個相對低迷的市場，ETF凈流入也超過了5000億人民幣，成為A股市場核心的增量來源之一?。

數據來源：Wind；數據截止：2024年7月31日

自從2004年發行了第一只ETF產品以來，國內ETF規模也在20年實現了0到2萬億人民幣的飛躍。特別是2022年之后，即便A股市場沒有出現顯著的賺錢效應，卻絲毫沒有影響ETF規模的翻番。

全球和國內ETF在過去三年爆發式增長的共同趨勢下，也產生了深刻的資產管理行業格局變化。

供給端層面，公募基金的頭部玩家越來越顯著向ETF大廠傾斜。不少海外成立幾十年、甚至百年的主動權益投資老店，如果無法在ETF產品線拓展，會逐漸淪為資管行業的邊緣玩家。

需求端層面，無論是個人投資者還是機構投資者，逐漸將ETF產品作為投資組合的配置核心。特別是個股研究變得更加復雜的今天，許多投資者更傾向于通過配置ETF，獲得一個市場平均水平的貝塔收益。況且，由于ETF交易便捷性的特點，市場波動下的抄底資金，也更傾向于購買ETF產品。

記得2020年新冠疫情剛爆發的時候，美股很罕見的出現了幾次熔斷。當時我自己的第一反映是應該抄底，卻不知道具體買什么股票。于是我用了最簡單的做法，直接抄底美國的ETF寬基指數。作為一個在國內的投資者，我并不認為自己能對美股公司有超越市場平均水平的理解，也不認為內心能抗住個股大幅下跌的恐懼（當時許多個股跌幅超過40%）。但我相信美股指數長期會漲上去，也看到1980年至今標普500指數跌幅超過10%的年份屈指可數。根據歷史經驗，在任意年份美股指數下跌的時候買入，是一個非常有效的投資方式。

就連價值投資大師巴菲特本人，也一直推薦普通老百姓通過標普500指數進行投資。在2008年5月伯克希爾的股東會上，有人問他“巴菲特先生，如果你現在30歲，只有一份全職工作，無法每天看盤投資。假設你已經有一些儲蓄，足夠一年半的開銷，你會怎么投資呢？請告訴我們具體的資產配置。”

巴菲特的回答是：“我會把所有的錢都投資到一個低成本的、追逐標普500的指數型基金，然后繼續努力工作。”他也曾經用標普500指數贏得了著名的“十年賭約”。

越來越多的投資者，已經不再追求個股的阿爾法和基金的阿爾法，而是更愿意購買一個成本更低、風險收益特征更清晰、確定性更強的指數貝塔。比如說景順25年前與納斯達克交易所合作，通過跟蹤納斯達克100指數，跨越了數個技術成長周期，幫助普通投資者獲得美國科技創新帶來的成果。投資者不需要判斷到底誰會受益于人工智能浪潮，也不需要把握英偉達的每一個高低波段，只需要相信持續的技術創新。

這種趨勢也在中國的ETF市場上越來越明顯，景順的合資子公司景順長城，在特色化的貝塔升級布局上，對傳統寬基指數進行升級改造，也是對國際市場上ETF創新趨勢和投資者需求的一種呼應。

指數基金規模的快速增長，也會在未來十年深遠改變資產管理行業的格局。

02 創新是驅動了ETF規模的最核心要素

從誕生的第一天開始，ETF就是一個不斷超越大家預期的產品，甚至連指數基金之父約翰·博格本人，都沒有想到今天的這番盛世。

曾經有一天時任美國證券交易所開發部主管的內特·莫斯特專程拜訪博格，希望和這位指數之父一起合作ETF產品，重振美國證券交易所。莫斯特認為，這種一天之內就能完成交易的產品，能夠為投資者提供更多的流動性，也能為基金公司帶來更多潛在客戶。

然而博格卻認為，交易的便利性會把指數基金從長期投資工具，變成一種短期的投機工具。他拒絕了莫斯特：“你想讓人們去交易標普指數，而我只是希望人們能買入后再也不要賣出。”就這樣，指數基金教父博格錯過了可能是金融史上偉大的一次創新。

那么，是哪些因素驅動了ETF產品規模的非線性增長呢？我們認為，有三個關鍵要素：

首先，是受益于持續的創新。從成立的第一天開始，“創新”這兩個字就伴隨著ETF產品的不斷成長。特別是當PC互聯網浪潮崛起之后，便捷的電子化交易成為了ETF產品規模大爆發的第一個催化劑。大家不需要再通過電話下單，直接能夠在電腦上進行便捷的交易。之后的移動互聯網浪潮，又讓交易的便捷性擴展到了時間和空間。你可以在任何時候，在任何有網絡覆蓋的地方，通過手機就能完成交易。

ETF產品的創新，還體現在產品設計層面。相比于主動權益產品，ETF能夠在創新層面加入更多的“功能”。比如說過去十年出現了大量的Smart-Beta類ETF，通過抽取長期有效的因子，形成了一種具有主動風格的被動化產品。

其次，當越來越多主動權益基金呈現風格化和賽道化的特征后，讓細分領域的行業和Smart-Beta類ETF的透明化優勢更為顯著。以過去幾年國內的基金行業為例，越來越多的基金產品開始聚焦在單一的投資風格或行業賽道。聚焦的好處是，產品風格會更清晰，基金經理也能專注于自己擅長的賽道。但是這一行為反而推動了風格類和行業類ETF產品的爆發。對于持有人來說，ETF產品的貝塔更清晰、投資方式也更透明，不會在行業和風格的波動中出現漂移。

最后，基金產品的需要也從過去追求單一全天候模式轉向了買方投顧的資產配置方式。越來越多的用戶發現，沒有任何基金經理或者投資框架，能夠在任意的市場環境中占優。美國的買方投顧模式，也更好的綁定了基金持有人和基金產品之間的利益關系。在買方投顧模式下，資產配置成為了最核心的能力。ETF產品天然的工具化特征，也讓其在買方投顧時代變得更有競爭力。

03 從景順集團的成功經驗出發，如何在競爭激烈的ETF產品破局

提到景順投資，大家的第一印象或許還停留在這是一家以主動權益見長的全球資管巨頭，卻不知道景順投資也是全球第四大ETF供應商。景順集團也成為了全球少數同時在主動權益規模和被動ETF規模都排名靠前的平臺型資產管理公司。那么，景順投資又是如何在主動權益能力的基礎上，發展成頭部ETF供應商的呢？我們認為主要有四個層面的原因：

第一個層面，注重產品在技術層面的創新。在今年6月19日景順集團出版的智庫文章《What’s driving growth in the ETF industry?》中提到，ETF是一種顛覆式技術。ETF管理規模的增長，是全球性和普遍性的。過去五年無論是美國、歐洲，還是亞太，都呈現了雙位數的復合增速?，雖然每個區域增長的起點和財富發展階段都不一樣。

美國有著比較成熟的買方投顧業務，在ETF產品出現的初期，先從財富管理端的需求開始推動，逐步延伸到機構投資者的配置工具。在這個過程中，ETF的資產類別也拓展到了一些配置型的工具產品，比如說固定收益ETF。歐洲和亞洲的ETF產品需求雖然也是從財富管理開始，但發展到中期逐漸以資產管理的機構化需求為主導，并且在過去幾年隨著數字經濟的技術進步，又延伸到零售投資者領域。

景順集團一直非常重視ETF產品端的技術創新。他們是全球最早專注于因子投資的ETF發行商，挖掘出一些主動投資中的長期有效因子，并且把這些因子以Smart Beta的方式納入到ETF產品中。早在2012年，景順集團就研發出了低波動因子的ETF產品，也讓大家看到降低波動能有效帶來投資者體驗的提升。今天，許多市場上的低波因子ETF，都是對景順最初的低波因子策略有所借鑒。

前面我們也提到，創新是ETF發展的最核心要素。通過對技術創新的重視，反過來推動產品設計的創新，景順集團能夠始終走在產品布局的前沿。

第二個層面，主動尋找到長期向上的成長賽道，并且打造能為投資者帶來長期收益的產品。相信做過美股投資的人，大部分都聽說過景順集團的追蹤納斯達克100指數的ETF。早在1999年，景順集團就發行了跟蹤納斯達克100指數的ETF，當時距離美國第一只ETF產品出現也只有6年時間。

從1999年開始，納斯達克100指數的龍頭股也隨著創新和時代不斷變遷。從早期的思科、微軟、美國在線、雅虎等，到中期的FAANG（蘋果、亞馬遜、臉書、奈飛、谷歌），再到今天的“Magnificent 7”(蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、英偉達、亞馬遜、改名成為Meta的臉書)?。每一輪科技賽道的爆發，都源于不同的技術進步。有時候是PC互聯網的爆發，有時候是移動互聯網的崛起，也有時候是人工智能應用的普及。

從過去10年的指數表現看，納斯達克100指數顯著跑贏了傳統的標普500寬基指數，超額收益接近200%?。背后體現了美國經濟增長的驅動力已經向科技創新轉移。

數據來源：Marketscreener.com; 數據區間：2014年8月24日—2024年8月23日

藍色：納斯達克100指數；黑色：標普500指數。既往表現不代表未來收益。

發展ETF業務并非通過同質化的“內卷式”競爭，也不是把所有的賽道都布局一遍，而是從長期增長方向出發做主動的賽道選擇。這也是被動化產品投資背后的主動能力。

也許是深植在景順集團的創新基因，使其在25年前就持續布局納斯達克100的長期向上貝塔，景順的這款25年前發行的創新ETF也給持有人帶來了接近10倍的回報1?。

第三個層面，形成更清晰透明的產品定位。除了創新驅動之外，ETF產品之所以能在過去30年呈現非線性增長，很重要的原因是其“所見即所得”的特性。無論是美國、歐洲、還是亞太市場，ETF產品的主要需求都來自財富管理和機構投資者的資產配置。這也對產品自身的清晰度提出了更高要求。相比于主動權益產品，ETF在透明化上有著更顯著的優勢。

景順集團從產品源頭出發，更好把控了清晰透明的原則。比如說早在20年前，市場上就有投資清潔能源的需求。為了開發出一款真正受益于全球能源清潔化趨勢的ETF產品，景順集團找到了一家專注于氣候變遷解決方案的顧問公司。在設計產品的時候，不僅僅是構建一個新能源設備的指數產品，而是把各個層面受益于清潔能源零排放的公司挑選出來，在2005年推出了一個涵蓋太陽能、風能、電池、地熱能源、能源轉換效率的跨行業清潔能源ETF。作為全球最早推出的新能源ETF策略，因景順嚴控產品設計層面的指數研發品質，至今仍在全球清潔能源領域擁有影響力。

第四個層面，對于客戶需求的關注。資產管理行業的核心，還是理解客戶真實的需求，并且基于這些需求提供解決方案。作為一家上市的資產管理公司，景順集團歷年的上市年報中一直強調以客戶為中心實現業務形態的進化。

作為一種工具型的解決方案，景順集團非常強調不同ETF的工具屬性都要有清晰的定位。這就如同一個工具箱，里面每一個工具都有其專門的用途。多個同質化的工具型產品，會導致用戶理解的不清晰，也是對公司資源的一種浪費。供給端把產品定位講清楚，需求端理解客戶自身的財務需求，這樣才能通過ETF工具有效形成不同的組合，實現多元化的用戶投資目標。

比如，通過引入期權疊加的設計結構，對傳統的納指100和標普500等寬基指數，力圖提供穩定的月度收入并保持增長潛力，同時降低波動性和下行風險，這種產品策略的創新，正是基于景順對于美國嬰兒潮時期退休人員以及年輕投資者熱衷于FIRE運動的需求洞察，因而積極推出衍生收益ETF，希望在提供更高收益的同時，還保留了資本增值的空間，同時降低了風險。

在亞太區，面向機構投資者提供ETF服務時，景順更加重視響應客戶作為深刻理解相關市場風險、進而追求更有效率、更有成本效益的指數追蹤工具的專業投資者的需求，提供豐富多樣的合成ETF，以滿足機構投資者對于透明、流動、高性價比的多元化投資產品的需求。

“通過景順ETF，成為探索更多創新可能的先行者（Pioneer New Possibility with Invesco ETFs）”, 創新，不僅意味著發現用戶的需求，找到長期向上的貝塔賽道，景順集團的納指創新系列ETF成功實現了管理人和持有人的共贏，更意味著不斷開拓創新視角對產品進行工具性優化，以便在不斷變化的市場環境下始終不負客戶所托。

04 主動思維才能真正推動ETF的發展

從景順集團的成功案例中不難發現，ETF產品之所以能發展起來，是因為在創新維度上，指數的推陳出新的驅動力來自對降低波動的收益來源的突破與演進。景順集團通過前瞻性布局了納斯達克100指數這個方向，為持有人提供了一種最簡單享受科技創新大浪潮的產品。事實上，這是一種站在十年維度思考未來的主動投資。站在1999年的起點，又有多少人能看到今天的時代浪潮呢？投資永遠是站在過去看未來，但是要預測未來是最難的。

當下中國市場，在ETF的推陳出新上，也少不了交易所和ETF管理人的主動探索。中證A500指數近期在景順長城的ETF版圖上，被作為對傳統寬基指數的“貝塔升級”，體現了ETF創新方向中，對于更低波動、更高收益的投資性價比的挖掘。同樣站在十年維度上，也許正在掀開中國投資市場發展新篇章。

雖然我們永遠不能基于對未來的預測來押注某個產品賽道，但景順在這款產品深耕25年所取得的成功，以及景順目前在ETF業務上超過7000億美元的管理規模，卻有足夠多的經驗可資借鑒：

1. 景順對于創新的差異化定位，通過圍繞納斯達克100指數開發一系列“創新套裝（Innovative Suite），將自己和納斯達克交易所結成了不可撼動的戰略合作，以至于2023年初，景順的境內合資子公司景順長城推出追蹤納指科技的相關產品時，納斯達克副總裁親致祝賀。景順將一款產品上升到業務品牌的高度，數十年如一日進行品牌宣傳和投資者教育的投入，不僅得到了納斯達克交易所的尊重與配合，也為自己贏得了廣泛的客戶心智，并且在這個過程中，實現了對于納斯達克交易所發展的推動。這種主動出擊構建品牌認知度和差異化的主動思維，也許對國內面對同質化競爭挑戰的從業者有所啟迪。

景順始終強調ETF作為交易工具需要滿足投資者的精準需求。景順集團推出了服務不同類型投資者需求的產品“套裝”（suite），包括不同市值規模、不同交易成本甚至將科技賽道中的企業再進一步提取更具前沿性的成份股，圍繞著不同因子做文章，將Smart-Beta的理念在不同市場風格、不同區域需求中不斷演進，成就了景順在ETF業務發展上風格較為明顯的主動思維。

除了在被動式ETF策略上的不斷精進研發，景順集團也把主動管理的投資策略在ETF產品上實現，形成了更多的主動+被動結合的產品線。從中我們看到，景順集團的主動思維是其能夠在ETF產品上成功的核心競爭力。

站在今天，即便國內市場的權益類ETF突破2萬億規模，但一個全新的時代才剛剛開始。景順集團在25年前推出的追蹤納斯達克100指數的 ETF，是一次擁抱新時代的大膽創新。25年后，ETF的創新速度并沒有放慢，具有顛覆性特征的ETF產品也開始加速成長。

就像價值投資一樣，正確的方向遠比速度更重要。通過擁抱技術創新、形成清晰的產品定位、找到長期向上的好賽道、理解客戶需求的變化，景順集團的成功，也給我們帶來了ETF發展的新思路。

這位在國際市場實現ETF差異化競爭的資管巨頭，今年繼續主動出擊，憑借深耕亞太市場50年、中國市場20年所積累的深刻洞察，與深圳證券交易所攜手，將創業板50指數的相關產品帶給了歐洲5個市場的投資者，這既是其合資子公司景順長城立足ETF國際化戰略的成果顯現，也說明中國的創新和科技發展廣闊空間受到國際投資者的青睞。站在資管行業發展的當下，這份看好與逆勢布局，何嘗不是發展ETF業務的主動思維？

1數據來源：Wind；數據截止：2024年7月31日。

2數據來源：景順，截至2024年6月30日。

3數據來源：景順公開信息披露。

?數據來源：晨星Morningstar，截至2023年12月31日。

?數據來源：晨星Morningstar，截至2023年12月31日。

?數據來源：Wind; 數據截止：2024年7月31日。

?數據來源：景順，截止2024年3月31日。

?僅做說明用途，不構成投資建議。

?數據來源：Marketscreener.com; 數據區間：2014年8月24日—2024年8月23日。既往業績不代表未來收益。

1?資料來源：景順投資，2024年3月11日納斯達克交易所慶祝儀式演講，既往表現不代表未來收益。