近日,中國銀河證券在深圳舉辦了2024名家問道投資策略會暨第五屆中國銀河專業交易策略公開賽一季度頒獎儀式,為優秀的私募管理人頒發獎項。

此次大賽吸引了眾多投資機構的參與。

2024年2月開賽以來,中國銀河證券主辦的第五屆私募大賽已經吸引了3010家機構的參與,較第四屆大賽增加了416家,投資策略涵蓋股票多頭、指數增強、固定收益等。

從今年的市場情況來看,市場波動下私募機構整體表現不算突出,但固定收益策略表現亮眼。朝陽永續和銀河證券提供的數據顯示,今年一季度固定收益策略類私募基金平均收益率為1.47%。

借助銀河證券舉辦私募大賽挖掘優秀管理人的機會,華爾街見聞也與獲獎機構、主攻債券投資的安放基金投資經理顏冰展開了對話,進一步了解城投債等債券的未來投資機會,以及如何在當前資產荒的情形下,做到不驕不躁地去把握投資機會。

以下為對話實錄:

解析投資框架

華爾街見聞:可否大概介紹一下你們的投資策略框架。

顏冰:在投資策略方面,我們采取了獨特而全面的方法。首先,我們的研究團隊建立了一個具有內部特色的新型分析框架,主要側重于自上而下的城投投資思路。這要求我們首先關注宏觀層面,包括跟蹤國內宏觀數據以判斷經濟實際運行情況,并在必要時加入海外因子,如美國加息的節奏。同時,我們高度關注國內政策研究,特別是與城投相關的政策,因為城投投資本質上受政策選擇影響深遠,如同今年的地產投資便體現了政策博弈的底層邏輯。

從中觀層面看,我們深入研究行業和區域的整體情況。以城投為例,我們關注人口、經濟、財政、債務等基本面因素,以及隱含未來增長預期的產業結構。同時,我們觀察提供外部流動性支持能力的金融資源。在終端層面,我們進行機構行為研究,通過日常交流總結機構的投資邏輯、持倉情況和交易策略,以幫助我們理解當前信用債資產的市場定價。

進入微觀層面,我們根據內部特色的信用評級方法論,梳理主體的基本面。結合多方調研得到的信息,對發行主體進行微調評級,不僅展示其當前狀況,更基于投資服務的目的,考慮其未來中短期向好或向壞的可能性,以做出更準確的預判。

這樣的全面分析框架確保我們在投資決策中能夠更準確地把握市場機會,爭取實現穩健收益。

華爾街見聞:你們在盡調中著重關注哪些方面?

顏冰:在進行城投項目的盡調時,我們的核心目標是深入了解標的公司的真實運營和財務狀況,并識別潛在風險。以城投為例,我們在盡調中特別關注以下幾個關鍵方面:

首先,我們會詳細審查平臺公司的真實資產狀況,包括其核心在建工程、賬面上的存貨和應收款項,以及應收款的回款計劃。這些信息對于評估公司的資產質量和流動性至關重要。

其次,我們會從側面入手,了解政府對于區域債務和主體回款的看法,以及是否出臺了相關政策支持,這有助于我們更全面地了解政策環境和政府態度。

此外,我們還會關注當地金融資源的支持情況,包括銀行、信托、私募機構等對于平臺機構的看法。這些金融機構的態度和行動往往能夠反映市場的真實情況,為我們提供寶貴的參考信息。

綜合以上信息,我們會進行多方驗證,全面評估該區域及該主體的整體情況。通過這種方法,我們能夠更準確地把握城投項目的風險和機遇,為投資決策提供有力支持。

華爾街見聞:在對主體的持續跟蹤中,可能會關注到信用特殊事件、負面事件等,這可能會使信用主體被錯殺,能否具體舉例說明你們所遇到過的這種錯殺機會的案例嗎?

顏冰:這個問題我們根據具體情況來分析。雖然我們的主要業務集中在城投領域,但在自營方面,我們一直在積極挖掘低估資產。然而,這些低估資產通常具有較高的波動性,因此可能不太適合直接納入產品的管理。

以春節后地產行業的地產債為例,有的債因為一系列負面輿情,二級市場價格大幅下跌。對此,我們進行了深入研究,通過分析財務數據和行業信息,我們發現其主要償債壓力其實集中在明年,而今年的現金流狀況相對健康。

從宏觀層面來看,盡管當前地產行業基本面尚未出現明顯改善,但作為曾經的支柱產業,地產地位依然重要。雖然當前大家都在討論新舊動能轉換,但結構調整需要時間和持續的努力。

在某些時候,經濟形勢甚至會對政策產生倒逼效應。因此,基于我們在2月的觀察和分析,我們認為今年的地產政策有望出臺一些刺激性措施。所以我們在2月時選擇了一些地產債進行投資。我們相信,在政策的支持和市場的逐步回暖下,這些投資將有可能帶來良好的回報。

華爾街見聞:當前,貴司在做信用債投資時面臨的主要挑戰有哪些?

顏冰:從宏觀層面來看,今年的市場走勢主要聚焦于資產荒。自年初以來,信用利差的表現尤為顯著,利差持續下行,特別是我們主要關注的城投領域。利差從年初開始累計下行接近40個BP。相比之下,金融債和地產債的下行幅度雖然稍小,但也達到了約20個BP。我們認為,這一行情的核心驅動力主要來自于資本市場的資金鏈邏輯。

在信用債方面,與去年相比,今年最大的差異在于資產供給端的變化。去年上半年我們還能夠找到一些如煤炭債、城投永債等收益相對較高的資產。然而,今年經過開年以來的深入挖掘和下沉操作,基本上已經接近極致。當前票息資產的供給較為有限,特別是城投領域,我們也面臨著一些挑戰。

這些挑戰并非來自于違約風險的增加,而是如何有效地獲取這些資產。以往被認為是尾部城投的資產,其長久期收益率已經降至5%左右。展望未來,我們認為這類資產可能會進一步去信用化,供給逐漸下降。最終,它們可能會轉變為類似于美國市政債的品類。

基于這一邏輯,我們可能會采取一種更為靈活的策略來應對城投市場。就像一季度所做的那樣,我們先進行下沉操作,當下沉空間有限時,再轉向拉長久期。當久期收益被抹平后,我們再次進行下沉操作,如此往復循環,以適應市場的變化。

如何應對資產荒

華爾街見聞:剛剛提到資產荒,所以有部分機構可能在開發轉債這一類的固收增強策略,你對這一類的資產有什么樣的看法?

顏冰:自從去年開始,我們便著手于一些策略性的研究,并在今年實盤中付諸實踐,主要是為了驗證我們的研究成果。

在轉債方面,由于更偏向股性,我們視其為提供阿爾法機會而非行業貝塔的平臺。我們看待轉債更多地是將其視為交易性品種,追求波段性收益。

舉例來說,今年我們成功捕捉了一些轉債機會。去年12月底,在年終總結和新年展望中,我們預測到2024年的外需將是增量板塊的重要來源。今年一季度,出口高增長直接帶動了出口制造業開工率的顯著改善,驗證了我們的預測。隨著開工率的提升,電力用量也大幅增加,進而推高了煤炭消耗。

在其他領域,如高速公路、消費類和逆周期行業(如環保、電力等),我們也進行了深入研究。特別是倉儲物流行業,雖然疫情后的復工復產使其景氣度一度高漲,但當前供給過剩和競爭加劇使該行業前景變得不確定。至于保障房領域,我們認為其盈利能力受限于商業模式和供給端的非稀缺性,因此持謹慎態度。

華爾街見聞:2024年下半年,針對信用市場投資策略不同板塊,你有什么看法和展望?

顏冰:從目前的市場態勢來看,我們傾向于認為二季度可能會面臨回調。對于下半年的預期,我們認為利率債收益率存在創新低的可能性。

在信用債板塊,我們預期市場將出現一定程度的分化。具體來說,對于銀行債和產業債這類跟隨利率債調整的品種,我們持謹慎態度,因為它們需要利率債打開更大的調整空間。

在信用債方面,我們更看好地產和城投這兩類債券的邏輯。城投債是我們較為熟悉且操作較多的領域,我們認為利差仍有壓縮空間。當前金融債利差約為30多個BP,而城投債利差大概為50個BP。

對于境外市場,近期火熱的中資美元債雖然提供了一定的投資機會,但我們判斷供給機會將逐步收緊。目前市場收益主要受到資金面需求不足的影響,一方面部分資金難以出境投資,另一方面海外資金對風險持謹慎態度,配置意愿不強。

在投資策略上,我們將注重主體甄別,主要配置核心城投債。由于流動性風險較高,我們將選擇持有到期策略,適合長期資金。對于地產債,雖然去年與城投債相比性價比不高,但今年在政府強有力支持下,以及部分龍頭房企獲得貸款和授信支持的背景下,我們看到了機會。

華爾街見聞:境外方面,其實有宏觀的美聯儲降息預期,現在你們對于降息有著怎樣的預期?

顏冰:從綜合角度看,特別是鮑威爾明確表示今年不會加息,我們認為今年美聯儲不太可能采取緊縮的貨幣政策。至于是否降息,我們內部討論認為今年可能不降息或僅降息一次,如果真的要降息,大概率也是在四季度。

基于這一海外貨幣政策預期,美聯儲的貨幣政策方向可能為我國的貨幣政策提供一定的寬松空間。

華爾街見聞:但是市場有觀點認為我們的債券風格會更偏向以我為主。你覺得美聯儲的降息預期會對我們有什么影響?

顏冰:就我們目前的持倉情況來看,由于城投債占據了主要部分,我們認為美聯儲的貨幣政策調整對我們的影響相對有限。我們主要依據自身策略進行持倉管理,不會過分受外部因素左右。

然而,去年開始我們增加配置的一些境外資產可能會受到一定影響,但需要注意的是,這部分資產主要涉及自營業務,較少涉及資產管理業務。因此,我們對影響有清晰的認知,并會采取相應的風險管理措施。

華爾街見聞:那今年你們境外這塊配得多嗎?

顏冰:主要還是受限于額度。而且我們覺得這個窗口很快就會收緊。

華爾街見聞:城投債方面,你們會更偏向于高評級的產品嗎?

顏冰:實際上,目前市場整體呈現出一種資產短缺的現象。大家可能不再像以前那樣深入研究資產的評級狀況,而是更多地追求只要有好的資產就抓住機會。然而,我們內部依然保持著審慎的態度。作為資產管理機構,我們的首要任務是確保收益的確定性,因此我們會仔細評估每一個投資機會。特別是在一些評級相對較低的地區,我們會更加嚴格地限制持倉,以確保整體投資組合的穩定性和回報。

華爾街見聞:區域的地理位置上有偏好嗎?

顏冰:東部、中部、西部都可以。

實際上,我們明白投資不能僅限于好的區域,因為過度集中在這些區域可能會降低整體收益。同時,經濟較弱的區域并不意味著平臺實力不足。

除了考慮平臺自身的現金流、經營狀況等情況外,我們還會關注那些受到政府支持的平臺。綜合來看,我們會積極尋找這樣的投資機會,以實現投資組合的多樣化和穩健回報。

注:投資有風險,入市需謹慎。請審慎選擇與自身風險承受能力及投資目標等相匹配的產品及服務。私募大賽不構成要約、不構成中國銀河證券股份有限公司對私募大賽參與機構及產品的投資建議或宣傳推介,不構成對投資者投資建議或可獲取相關收益的保證。私募大賽活動解釋權在法律法規規定范圍內歸中國銀河證券股份有限公司所有。本文中私募機構觀點不代表中國銀河證券觀點。