整理| 蘇年

來(lái)源 | 投資家（ID：touzijias）

2024年1月10日，由投資家網(wǎng)主辦，財(cái)經(jīng)銳眼、有時(shí)間協(xié)辦，北京微金科技有限公司承辦，清華五道口「數(shù)字中國(guó)」項(xiàng)目、北航校友私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)支持的“第十二屆股權(quán)投資年會(huì)”在北京千禧大酒店隆重召開(kāi)。

在下午分會(huì)場(chǎng)一中，重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金副總經(jīng)理卓仁華，前海母基金主管合伙人李思平，開(kāi)元國(guó)創(chuàng)總經(jīng)理?xiàng)蠲迹~爾利資本董事總經(jīng)理陳宇，海通開(kāi)元執(zhí)行總經(jīng)理田鷹，昌科金執(zhí)行董事謝思瑾，尚合資本管理合伙人樂(lè)德芳將作為本次論壇的專(zhuān)場(chǎng)主席，圍繞主題“母基金駛?cè)肟燔?chē)道”，進(jìn)行精彩討論。

以下為圓桌討論實(shí)錄，經(jīng)投資家網(wǎng)整理：

樂(lè)德芳：非常感謝投資家網(wǎng)在下午第一場(chǎng)圓桌對(duì)話(huà)給了母基金專(zhuān)場(chǎng)，這是今年開(kāi)年以來(lái)股權(quán)投資一級(jí)市場(chǎng)里的第一個(gè)大會(huì)，總結(jié)2023年母基金投資的過(guò)往和策略，以及今年新的一年，讓大家了解各位嘉賓過(guò)往投資的方向、策略以及新的創(chuàng)新。請(qǐng)?jiān)谧魑患钨e做一下自我介紹。

卓仁華：大家好！我來(lái)自重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，我叫卓仁華。重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金是重慶的市級(jí)政府引導(dǎo)基金，成立于2014年，目前注冊(cè)資本102億，我們現(xiàn)在管理三支政府母基金，管理規(guī)模132億。公司從成立到現(xiàn)在主要圍繞全市產(chǎn)業(yè)布局設(shè)立子基金，目前共參股設(shè)立40支子基金，總規(guī)模403億，投資項(xiàng)目超460個(gè)，投資規(guī)模250億，帶動(dòng)社會(huì)資本投資有400多億，助推投資項(xiàng)目上市42家，接近10%的比例。重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金過(guò)去一直是市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金，核心業(yè)務(wù)是參股設(shè)立子基金，我們現(xiàn)在也在探索拓展更多的業(yè)務(wù)形態(tài)，今天來(lái)到這里希望和大家多交流，共同促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展，謝謝！

李思平：各位行業(yè)同仁大家下午好！我來(lái)自于前海母基金，我們公司成立于2015年底，總部在深圳，目前公司管理基金群總規(guī)模在600億左右。前海母基金是我們發(fā)的第一支母基金產(chǎn)品總計(jì)285億，在2015、2016年市場(chǎng)環(huán)境下算是一支規(guī)模比較大的市場(chǎng)化母基金。后面又陸續(xù)發(fā)了齊魯前海、中原前海基金都有母基金功能。我們LP囊括了國(guó)內(nèi)主流機(jī)構(gòu)投資人，我們也獲得了國(guó)家、省、市、區(qū)四級(jí)42個(gè)政府機(jī)構(gòu)的投資，獲得了13家保險(xiǎn)公司投資，包括一大批央企、國(guó)企，還有三大運(yùn)營(yíng)商也是我們的LP。

我們投資策略是母基金+持投相結(jié)合的方式，到目前為止投了子基金有60支，直投項(xiàng)目有400多個(gè)。截止去年年底，直接或間接上市的企業(yè)已經(jīng)超過(guò)了120家，我們自己直投項(xiàng)目業(yè)績(jī)比較好已經(jīng)上市了39家，去年我們自己直投項(xiàng)目也上市了9家，在國(guó)內(nèi)成績(jī)還可以，謝謝大家！

楊眉：大家好！我是來(lái)自國(guó)開(kāi)母基金的楊眉。國(guó)開(kāi)母基金是國(guó)開(kāi)金融旗下專(zhuān)門(mén)從事基金投資和直接投資的股權(quán)投資平臺(tái)。國(guó)開(kāi)母基金一期成立于2010年，是國(guó)內(nèi)第一支國(guó)家級(jí)母基金，到目前為止我們管理了2支母基金產(chǎn)品和1支S基金產(chǎn)品，管理規(guī)模約260億元，管理業(yè)績(jī)、社會(huì)效益都處于市場(chǎng)前列。到目前為止已經(jīng)投資了子基金+直投111個(gè)項(xiàng)目，重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括智能制造、新能源、醫(yī)療健康、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域，對(duì)支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)揮了積極作用，謝謝大家！

陳宇：感謝投資家網(wǎng)給的分享機(jī)會(huì)，我是來(lái)自紐爾利資本的陳宇。紐爾利資本是一個(gè)比較新的品牌，我們是2020年底成立的，核心團(tuán)隊(duì)都是這個(gè)行業(yè)里的老兵，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人，一位是元禾控股的創(chuàng)始人林向紅先生，一位是國(guó)開(kāi)行基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人鄧爽女士。

紐爾利現(xiàn)在管理100億市場(chǎng)化運(yùn)作母基金，還有33億在投S基金，以及在管30億直投基金，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較困難、資本寒冬情況下一家比較活躍的投資機(jī)構(gòu)，我們現(xiàn)在團(tuán)隊(duì)大概有40人，整個(gè)投資進(jìn)度在百分之三四十左右，后面還有很多子彈可以出手，也歡迎各位GP/LP開(kāi)展廣泛的合作。我們主要關(guān)注領(lǐng)域有半導(dǎo)體、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、新能源等領(lǐng)域，也是PSD系統(tǒng)性打法。剛才楊眉總提到的國(guó)開(kāi)2017年設(shè)立的S基金，正是鄧總在國(guó)開(kāi)時(shí)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)打造的國(guó)內(nèi)做的非常早的S基金產(chǎn)品。

田鷹：各位嘉賓下午好！我是來(lái)自海通開(kāi)元的田鷹。海通開(kāi)元成立于2008年，今年是第16個(gè)年頭，非常榮幸今天以母基金身份參加論壇，因?yàn)殚_(kāi)元最早作為券商直投到券商私募子，現(xiàn)在管理規(guī)模大概在550億左右，之前都是直投項(xiàng)目為主，投了差不多600個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在有130個(gè)左右的企業(yè)IPO上市了。大家關(guān)注最新2023年IPO榜單我們有15個(gè)IPO項(xiàng)目在市場(chǎng)排到第二位。2023年新設(shè)立了兩支母基金，一支是安徽省工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)母基金，是安徽省國(guó)資委“6+1”體系的母基金之一；另外一支是上海海通引領(lǐng)區(qū)母基金，兩支母基金分別是50億和40億，我們加入管理母基金隊(duì)伍中。我們是母基金管理人的新兵，希望更多向在座各位嘉賓學(xué)習(xí)，我們也在不斷摸索和探索過(guò)程中，目前兩支母基金完成備案，正在進(jìn)行第一批子基金管理人遴選、盡調(diào)和準(zhǔn)備投資的階段。后續(xù)陸續(xù)有一些新的母基金正在籌備過(guò)程中，今年還會(huì)落地1—2支新的母基金，后續(xù)會(huì)有更多跟各位嘉賓的交集，謝謝大家！

謝思瑾：大家好！我是來(lái)自昌發(fā)展的謝思瑾。昌發(fā)展主要有三大業(yè)務(wù)板塊，分別是空間運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)服務(wù)和資本。昌科金是資本板塊的運(yùn)營(yíng)主體，管理著昌平區(qū)政府引導(dǎo)基金。母基金是2016年底設(shè)立的，昌平區(qū)作為第二批入選的全國(guó)小微示范城市得到了中央、北京市和昌平區(qū)三級(jí)財(cái)政的支持，所以在2016年底設(shè)立三支母基金，到目前為止包括新設(shè)立的，母基金管理資金規(guī)模大概90多億，實(shí)繳規(guī)模是40多億。我們對(duì)母基金的管理思路分為了兩個(gè)不同階段，1.0階段是偏早期階段的母基金，2017年投資到現(xiàn)在已經(jīng)投了40多個(gè)GP，穿透下去投資了1100多個(gè)項(xiàng)目，目前有很多在北京和昌平的項(xiàng)目，2.0版本的基金圍繞著昌平區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，在生物醫(yī)藥、能源科技等重點(diǎn)領(lǐng)域又布局了2個(gè)中后期母基金，組成了昌平科技母基金群。

整體昌平科技產(chǎn)業(yè)母基金群，既包括已有母基金，也包括落地合作的子基金，去年年底北京市規(guī)劃設(shè)立四大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)基金，最大規(guī)模200億醫(yī)藥健康基金就落在昌平區(qū)，我們希望通過(guò)這樣的投資合作，與更多GP建立更深度的鏈接。除了做母基金我們也在做直投，從2018年拿自有資金開(kāi)始投資到現(xiàn)在，投資了大概40多個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在已經(jīng)上市企業(yè)有5家，正在籌備上市的企業(yè)也有5家，目前已經(jīng)形成了母基金和直投雙向聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)點(diǎn)和面結(jié)合的打法。

樂(lè)德芳：謝謝以上嘉賓！我做一個(gè)我的自我介紹，尚合資本是國(guó)內(nèi)2019年開(kāi)始做S基金的一家機(jī)構(gòu)，是一家純市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)。

一

如何做“PSD”多元化投資策略

樂(lè)德芳：我們接下來(lái)探討問(wèn)題跟投資家網(wǎng)邀請(qǐng)的嘉賓是有關(guān)聯(lián)的，在場(chǎng)嘉賓有政府引導(dǎo)基金、國(guó)家級(jí)母基金、老兵新屏的基金以及券商作為管理人代表做的母基金。以政府引導(dǎo)基金為主的卓總和謝總，政府引導(dǎo)基金聽(tīng)到要扶持本地產(chǎn)業(yè)要做母基金資金群同時(shí)還提到了直投，一級(jí)市場(chǎng)很多GP引發(fā)思考和議論，現(xiàn)在母基金都干直投了，在座政府引導(dǎo)基金為主幾位嘉賓分享一下，如何在自己管理母基金同時(shí)能夠兼顧直投的投資，以及跟合作GP們關(guān)系的相處問(wèn)題。

謝思瑾：在雙創(chuàng)的大背景下，我們的母基金投資以中早期為主，投了很多GP。后來(lái)在母基金體系相對(duì)完善后，開(kāi)始布局直投領(lǐng)域。我們整個(gè)團(tuán)隊(duì)2018年拿自有資金做直投，母基金跟直投匹配，長(zhǎng)期雙軌并行。我們希望通過(guò)跟子基金合作來(lái)鏈接更多資源，合作基金有幾類(lèi)，院校系像清華、北大背景的投資機(jī)構(gòu)，也有產(chǎn)業(yè)背景，也有市場(chǎng)化資金，通過(guò)與各類(lèi)基金合作來(lái)拓展投資版圖和產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局。

我們的直投也不局限于昌平區(qū)，對(duì)于重點(diǎn)企業(yè)也會(huì)加大投資，目前投資幾家企業(yè)都是昌平區(qū)的企業(yè)且實(shí)現(xiàn)了上市，又為企業(yè)有更好發(fā)展有更好的聯(lián)動(dòng)。昌平離海淀比較近，有很多原始創(chuàng)新資源在這里，有國(guó)家實(shí)驗(yàn)室和高校院所孵化的項(xiàng)目，我們也在思考怎么進(jìn)行深度孵化和合作，例如與專(zhuān)業(yè)子基金合作共同開(kāi)展投資，有很多跟子基金在第一輪初創(chuàng)期聯(lián)合投資的項(xiàng)目，特別像國(guó)家實(shí)驗(yàn)室迸發(fā)出生物醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新項(xiàng)目，點(diǎn)和面都需要，我們既需要做大朋友圈，也需要把專(zhuān)業(yè)能力精準(zhǔn)定位投資到比較好的項(xiàng)目上。

樂(lè)德芳：2023年重慶非常火，很多VC都過(guò)去了，市區(qū)和地方引導(dǎo)基金都非常活躍，您跟我們分享一下作為重慶引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，母基金、直投和重點(diǎn)項(xiàng)目在您的母基金里大概是怎樣分布和策略。

卓仁華：母基金的主要業(yè)務(wù)是發(fā)起設(shè)立子基金，以撬動(dòng)杠桿共同推進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展；因此，我們母基金的核心業(yè)務(wù)還是發(fā)起設(shè)立子基金，篩選優(yōu)質(zhì)GP。

母基金和市場(chǎng)化基金管理人的關(guān)系，我們認(rèn)為是相互促進(jìn)，相互成全，共同推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展變化、行業(yè)發(fā)展變化使母基金更加多元化，母基金也逐步開(kāi)始涉足S基金、直投。我覺(jué)得母基金做直投是一個(gè)補(bǔ)充，母基金的積累，有龐大子基金群、項(xiàng)目庫(kù)等資源嫁接體系。因此，母基金做直投是加持。單支子基金規(guī)模是有限的，母基金從子基金管理人項(xiàng)目庫(kù)中篩選項(xiàng)目，母基金對(duì)于項(xiàng)目可以做直投加持來(lái)共同投資，協(xié)同其他子基金接續(xù)投資，這樣能更好帶動(dòng)地方項(xiàng)目發(fā)展，這是相互補(bǔ)充的關(guān)系。

重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金從2014年到2022年，一直聚焦子基金設(shè)立業(yè)務(wù)，從2023年以來(lái)，開(kāi)始和區(qū)縣設(shè)立二級(jí)母基金。二級(jí)母基金的配置一般是子基金和直投，直投比例不超過(guò)20—30%。從重慶引導(dǎo)基金形態(tài)來(lái)看，除了引導(dǎo)基金直接出資以外，還能聯(lián)合在管的各個(gè)區(qū)縣共同出資的二級(jí)母基金一起支持子基金。目前，市場(chǎng)化基金管理人能感受到募資環(huán)境整體是很難的，尤其是社會(huì)資本的募集。重慶目前市區(qū)兩級(jí)可以出50%，甚至個(gè)別區(qū)縣最大出資70%甚至90%，這對(duì)于基金的募資是很大的幫助。區(qū)縣看重項(xiàng)目層面的招引，更看重基金管理人產(chǎn)業(yè)資源、項(xiàng)目篩選能力、資源嫁接能力。目前，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，或者重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，市級(jí)、區(qū)級(jí)母基金可以共同加持，對(duì)項(xiàng)目支持力度更大。

樂(lè)德芳：海通去年成立兩支母基金蠻難的，一個(gè)在安徽，一個(gè)在上海，您分享一下母基金部分和直投部分大概有什么樣的策略變化？

田鷹：兩支母基金策略上和要求上有挺大的不同，安徽省這支母基金是安徽省國(guó)資委“6+1”體系的母基金，會(huì)要求原則上注冊(cè)地放在安徽省內(nèi)，出資比例不超過(guò)30%。另外一支是上海市浦東新區(qū)引領(lǐng)區(qū)產(chǎn)業(yè)母基金，這支母基金沒(méi)有子基金注冊(cè)地的限制，原則上出資只有10%左右。安徽省以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為主，囊括工業(yè)制造、先進(jìn)制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。浦東新區(qū)引領(lǐng)區(qū)產(chǎn)業(yè)母基金主要是服務(wù)于浦東五大產(chǎn)業(yè)集群，兩支基金有各自的要求。安徽省這支更偏向于政府的引導(dǎo)基金，對(duì)于注冊(cè)地的要求、對(duì)于當(dāng)?shù)?/span>“返投”的要求更多一些，上海這支市場(chǎng)化的程度會(huì)更高一些，除了在子基金投資部分對(duì)浦東新區(qū)“返投”以外，其他都是非常市場(chǎng)化的，這是目前兩支母基金的情況。這兩支母基金也有不同比例用做直投，這一塊現(xiàn)在在探討的過(guò)程中，通過(guò)子基金挖掘項(xiàng)目，還是由我們投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資，現(xiàn)在沒(méi)有完全定下來(lái)，我們會(huì)做相結(jié)合的形式，我們自己認(rèn)為投資團(tuán)隊(duì)是非常強(qiáng)大的。

作為券商系的母基金管理人，我們認(rèn)為可以給子基金管理人或者給子基金投資的這些項(xiàng)目提供更多金融服務(wù)，我們做母基金希望子基金投資項(xiàng)目能更多給我們提供項(xiàng)目源，能給券商各個(gè)業(yè)務(wù)條線提供更多業(yè)務(wù)拓展的機(jī)會(huì)，這也是我們做母基金重要的目的之一。

樂(lè)德芳：我們請(qǐng)中間三位分享一下，三位在介紹機(jī)構(gòu)時(shí)或多或少提到了直投和投資策略，特別是2020年之后市場(chǎng)上把那一年定義為“S基金的元年”，所以很多市場(chǎng)化母基金開(kāi)始把S基金作為重點(diǎn)策略。請(qǐng)三位分享一下過(guò)去1—2年受疫情影響和后疫情第一年，我們?cè)?/span>P和S以及D策略的演變，以及比較切身的感受，先從李總開(kāi)始。

李思平：前海母基金比較早踐行PSD的策略。從P來(lái)說(shuō)，前海母基金三分之一投了55支子基金，覆蓋了國(guó)內(nèi)頭部白馬基金和一大批專(zhuān)業(yè)性小而美的黑馬基金。直投也是重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，大概三分之二的資金用來(lái)做了直投，直投布局了300多個(gè)項(xiàng)目，直投項(xiàng)目主要來(lái)源于所投子基金、推薦以及聯(lián)合投資的項(xiàng)目，目前為止300多個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)上市了38個(gè)項(xiàng)目。

S來(lái)說(shuō)，我們一直在探索一個(gè)事情，從前海母基金來(lái)說(shuō)早期設(shè)立的時(shí)候民營(yíng)資本出資比例比較高，大概占了60%左右，后來(lái)隨著大環(huán)境下行，民營(yíng)LP有退出的需要，這時(shí)候自己作為GP主導(dǎo)LP份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)覀兺瞥隽舜罅侩U(xiǎn)資，這個(gè)過(guò)程中前海母基金結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，民營(yíng)逐步退出，險(xiǎn)資逐步進(jìn)來(lái)，險(xiǎn)資到目前為止前海母基金中有13家保險(xiǎn)公司。險(xiǎn)資一方面要求遠(yuǎn)期收益，對(duì)當(dāng)時(shí)現(xiàn)金流也很關(guān)注，這兩面我們做的不錯(cuò)，連續(xù)3年獲得了保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)A類(lèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

S的機(jī)會(huì)大家都看了，特別是這兩年經(jīng)濟(jì)下行，地方政府出于審計(jì)的需要，過(guò)往出資希望到期退出不希望延期。現(xiàn)在對(duì)于S有個(gè)難點(diǎn)就是信息不對(duì)稱(chēng)，不管是推頂層項(xiàng)目還是對(duì)于基金運(yùn)作，對(duì)于外部來(lái)說(shuō)不是很清晰。作為前海母基金因?yàn)樽约和读撕芏嘧踊穑覀円l(fā)掘S基金交易份額機(jī)會(huì)。我們今年做了兩單，ERP系統(tǒng)對(duì)投的基金項(xiàng)目進(jìn)行了全面分析。二是形成底層資產(chǎn)評(píng)估方法，今年做了兩單會(huì)采取專(zhuān)項(xiàng)基金的方式，請(qǐng)過(guò)往投過(guò)前海母的LP參與基金，這是過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)。

樂(lè)德芳：楊眉總也是比較早做S專(zhuān)項(xiàng)基金，請(qǐng)您分享一下。

楊眉：國(guó)開(kāi)母基金成立伊始就踐行了“P+D”的策略，從2010年成立的國(guó)開(kāi)母基金一期就踐行這個(gè)策略，第一支、第二支母基金子基金和直投大概在2：1，三分之二投到了子基金，三分之一投到了直投。

從國(guó)開(kāi)母基金一期和二期管理資產(chǎn)整個(gè)盤(pán)面來(lái)看，一共投資了111個(gè)項(xiàng)目，其中投資了74支子基金，37個(gè)直投項(xiàng)目，穿透底層有1800個(gè)項(xiàng)目，整體上市項(xiàng)目超過(guò)300個(gè)，直投項(xiàng)目里面有超過(guò)30%的比例項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了上市，兩支母基金整體業(yè)績(jī)處于同期成立的PE基金前25%分位水平。

基于國(guó)開(kāi)母基金一期和二期“P+D”策略的實(shí)踐結(jié)果和形成的比較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，我們開(kāi)始考慮進(jìn)行S基金的投資，我們?cè)?/span>2018年設(shè)立了S基金，核心思路還是基于已形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)池里去找最好的基金資產(chǎn)，和最好的交易機(jī)會(huì)，我們S基金從2018年成立到現(xiàn)在，投資人回報(bào)倍數(shù)已經(jīng)超過(guò)了2.4倍，DPI水平也達(dá)到了100%，可以說(shuō)我們S基金層面上也取得了很好的投資效果。

樂(lè)總聊到未來(lái)策略演進(jìn)過(guò)程，在此我想重點(diǎn)提一下國(guó)開(kāi)金融，目前國(guó)開(kāi)金融管理資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)了5000億元，既是集成電路產(chǎn)業(yè)基金最大的出資人，旗下還管理了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、京津冀基金、中醫(yī)藥基金，國(guó)開(kāi)科創(chuàng)、中阿基金等一系列產(chǎn)業(yè)和多雙邊基金，我們能夠給已投的子基金所投資的優(yōu)秀項(xiàng)目未來(lái)的接續(xù)產(chǎn)生很大助力，所以現(xiàn)在與子基金管理人之間的合作是進(jìn)一步加強(qiáng)了。本來(lái)國(guó)開(kāi)母基金P+D策略就是合作共贏，最近幾年來(lái)看，我們與子基金管理人、產(chǎn)業(yè)合作方之間的合作共贏態(tài)勢(shì)是進(jìn)一步加深的趨勢(shì)，未來(lái)通過(guò)國(guó)開(kāi)金融的多個(gè)管理平臺(tái)對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的和重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的持續(xù)支持將成為我們未來(lái)的一個(gè)主要發(fā)展策略。

樂(lè)德芳：請(qǐng)陳總分享一下，剛才聽(tīng)陳總介紹紐爾利分了3支獨(dú)立基金做PSD策略，這3支基金演動(dòng)方向。

陳宇：首先，從我們母基金的設(shè)計(jì)，大家就能夠看到PSD聯(lián)動(dòng)的策略，平衡母基金對(duì)比較高IRR或者MOC的追求及早期現(xiàn)金流的追求。所以期初，我們就把母基金100億資金盤(pán)子，進(jìn)行了配置的切分，我們配置70%投資P基金，配置15%投資S基金和15%與合作GP共同直投項(xiàng)目的配置策略。S基金相對(duì)來(lái)說(shuō)資金流會(huì)可控，我們把它作為基金前段現(xiàn)金流整體的補(bǔ)充；中段現(xiàn)金流更多用共同投資來(lái)補(bǔ)充；P基金更多貢獻(xiàn)中段和末段的現(xiàn)金流。通過(guò)整體設(shè)計(jì)，希望把母產(chǎn)品打造成為兼顧早期流動(dòng)性、IRR水平和回報(bào)倍數(shù)，能滿(mǎn)足LP需求和市場(chǎng)趨勢(shì)的產(chǎn)品。

雖然這幾年市場(chǎng)的變化比較快，但因?yàn)槲覀儓F(tuán)隊(duì)開(kāi)始做想的比較清楚，所以整體沿著既定策略和打法踐行實(shí)踐。前期，P基金會(huì)配過(guò)往業(yè)績(jī)出色、穩(wěn)定且合作密切白馬GP，作為壓艙石；現(xiàn)階段，更多配置垂直行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的黑馬GP進(jìn)行合作。也正好契合現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分化，整體β比較低情況下，通過(guò)行業(yè)配置選擇，博取更多的行業(yè)α來(lái)提升回報(bào)的機(jī)會(huì)。

另外，雖然PSD是3支獨(dú)立產(chǎn)品，但因?yàn)槲覀兡富鸷?/span>S是一個(gè)團(tuán)隊(duì)，能夠比較高的發(fā)揮組織效率。比如，在行業(yè)研究和GP覆蓋過(guò)程中，我們可以和GP選擇P、S和D的任何一個(gè)角度切入開(kāi)啟合作，解決GP和他們LP的痛點(diǎn)。

二

母基金未來(lái)會(huì)有何種演變

樂(lè)德芳：我剛才問(wèn)這個(gè)問(wèn)題回想了2014、2015年雙創(chuàng)很火的時(shí)候，市場(chǎng)化母基金崛起比較多，包括政府引導(dǎo)基金。走到2024年有10年的時(shí)間，在10年里可以看到母基金市場(chǎng)原來(lái)有非常多市場(chǎng)化母基金，到今天有一些沒(méi)有做新的投資，更重要的主角是以政府引導(dǎo)基金甚至于國(guó)資母基金為主。

在這里有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，母基金管理人和團(tuán)隊(duì)技術(shù)性功能要求越來(lái)越多，原來(lái)以P為主，主要是考量管理人對(duì)行業(yè)的判斷以及基金業(yè)績(jī)，到后面慢慢做D，要深入到項(xiàng)目直投上面去，甚至有的往前投早期項(xiàng)目。到2018、2019年S變成很多母基金去配置的方向，對(duì)于母基金操作團(tuán)隊(duì)的邊界越來(lái)越模糊，要求越來(lái)越高，這是母基金過(guò)去演進(jìn)方向性的東西。

相對(duì)于母基金而言，有很多股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)子基金也面臨這個(gè)問(wèn)題，原來(lái)他們只是募資和投資，現(xiàn)在還要做DPI，要協(xié)調(diào)原來(lái)老LP的對(duì)沖等等。我們?cè)谧富鸸芾砣怂麄冏叩揭欢A段又是買(mǎi)方、又是賣(mài)方、又是直投方，邊界感相對(duì)跨界一些。

請(qǐng)各位分享一下，今年所在機(jī)構(gòu)會(huì)有探索式、創(chuàng)新式母基金投資方向或者是計(jì)劃嗎？

李思平：母基金和直投基金策略和動(dòng)作是根據(jù)LP要求發(fā)生變化的。2015、2016年市場(chǎng)比較好，大家并沒(méi)有那么多“返投”、主業(yè)配合投資，僅僅是收益率角度體現(xiàn)需求。隨著后來(lái)整個(gè)形勢(shì)的變化，特別是國(guó)有資本和政府引導(dǎo)基金成為VC/PE市場(chǎng)主要出資人，甚至占到百分之七八十比例的情況下，不管是母基金還是直投基金，現(xiàn)在主要工作變成給地方政府服務(wù)，都要去做招商引資。

我們公司自己在2023年下半年成立了招商引資部門(mén)，我們專(zhuān)門(mén)招了三四個(gè)人干這個(gè)活，就是配合地方政府。一個(gè)基金不同LP有不同的訴求，特別是地方政府，專(zhuān)門(mén)四五個(gè)人干這個(gè)活，就是服務(wù)于地方政府。我們希望未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來(lái)越好，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越發(fā)達(dá)，這樣才能活躍一二級(jí)市場(chǎng)，資金才能多元化一些。不管是母基金還是直投基金，資金來(lái)源更加多元化，不至于動(dòng)作會(huì)出現(xiàn)變形。

樂(lè)德芳：卓總，母基金、子基金都為地方政府招商引資做服務(wù)性的工作，也有非常多媒體做了報(bào)道，每個(gè)VC里都有招商引資部門(mén)，對(duì)這個(gè)問(wèn)題您比較有發(fā)言權(quán)您分享一下。

卓仁華：我們作為政府引導(dǎo)基金，2014年成立至今剛好十年，我們也正好趕上了母基金快速發(fā)展的十年，這十年行業(yè)還是有很多變化。

重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金剛成立時(shí)，對(duì)返投要求比例很高，要求達(dá)基金規(guī)模的80%，后面也逐漸放開(kāi)，修改辦法，現(xiàn)在是1.5倍“返投”，“返投”界定也越加寬泛。從母基金行業(yè)看，發(fā)展到2017年的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)“返投”要求倍數(shù)還是蠻高的，平均是2倍多，現(xiàn)在平均不到1.5倍，有的母基金已經(jīng)降到了1倍、1.2倍，現(xiàn)在行業(yè)平均大概1.3倍左右。

各地母基金為了“基金招引”，現(xiàn)在都比較內(nèi)卷，好些地方都成立了號(hào)稱(chēng)幾千億的母基金，各地“返投”倍數(shù)也在降低。GP在忙著完成政府引導(dǎo)基金返投訴求，做招引同時(shí)，作為母基金的我們，內(nèi)部管理職能也有變化調(diào)整。我們專(zhuān)門(mén)成立內(nèi)部的協(xié)同發(fā)展部，也是希望能更好服務(wù)GP，共同配合基金管理人完成好“返投”。我們有一支子基金，我們只認(rèn)繳了幾個(gè)億，但返投本地投資額已經(jīng)上百億。整體來(lái)看，我們也摸索出了一些經(jīng)驗(yàn)和做法。

我們認(rèn)為，GP做“招商”不是純粹為了滿(mǎn)足政府的返投訴求而“返投”，應(yīng)該是政府引導(dǎo)基金和GP雙向奔赴過(guò)程。雙方合作，首先要共同認(rèn)可，GP認(rèn)可當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，認(rèn)可“返投”的政策，母基金管理人也認(rèn)可GP的投資能力和資源嫁接能力，只有這樣，才能更好共同促進(jìn)“返投”的完成。政府對(duì)引導(dǎo)基金有“返投”的硬考核，我們自然也會(huì)傳遞到合作的子基金層面，但基于雙方互相認(rèn)可的合作關(guān)系建立后，大家都應(yīng)該按照合伙協(xié)議來(lái)運(yùn)行和管理。我們也希望能盡力協(xié)同GP做好返投，也將盡力支持服務(wù)GP做好返投。

樂(lè)德芳：楊眉總那邊是不是沒(méi)有這種煩惱，資金額也比較大。

楊眉：我們和地方政府合作還是比較緊密的，因?yàn)閲?guó)開(kāi)母基金的投資人也有比較多的地方投資平臺(tái)，投資人組成也比較多樣，既包括地方國(guó)有投資平臺(tái)、地方產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，也包括銀行系資金、保險(xiǎn)系資金，這其中就有好幾個(gè)不同地區(qū)的地方國(guó)資平臺(tái)。總體來(lái)看地方國(guó)資平臺(tái)對(duì)我們招商引資壓力小一些，對(duì)業(yè)績(jī)的要求高一些，這也是一個(gè)好事，就也減輕了我們所投資的子基金的傳導(dǎo)壓力。

反過(guò)來(lái)投資人對(duì)我們的壓力，就比較聚焦，就希望有比較好的業(yè)績(jī)回報(bào)和流動(dòng)性。所以在投資和投后管理過(guò)程中，我們比較強(qiáng)調(diào)對(duì)于項(xiàng)目投后的賦能，盡一切可能幫助他們成長(zhǎng)。

首先，除了大家都比較熟悉的投后賦能方面外，我們還比較注重已投資的項(xiàng)目與總部的聯(lián)動(dòng)，目前子基金投資的項(xiàng)目以及我們直投的項(xiàng)目與總部協(xié)同聯(lián)動(dòng)做的就很好。一些質(zhì)地很好的項(xiàng)目因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期和資本周期的原因，上市受到一定影響，在企業(yè)發(fā)展需要資金的時(shí)候我們推薦給制造業(yè)資金、京津冀資金和國(guó)開(kāi)其他平臺(tái)進(jìn)行助力，這些企業(yè)可能從市場(chǎng)第三位置能夠?qū)崿F(xiàn)超越，實(shí)現(xiàn)前一兩名的位置，甚至把后面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩開(kāi)，這對(duì)于企業(yè)發(fā)展是非常重要的。

其次，在整個(gè)投后管理過(guò)程中我們一直加強(qiáng)項(xiàng)目的上市和退出管理。我們?cè)?/span>2023年全年，整個(gè)母基金盤(pán)面還實(shí)現(xiàn)了不少項(xiàng)目的退出，也給投資人帶來(lái)很好的回報(bào)。

第三，也是非常重要的一點(diǎn)，母基金成為了子基金與投資人、優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)方之間重要的連接點(diǎn)。現(xiàn)在很多投資人對(duì)我們的訴求是，你們投資組合中哪些比較好的基金和項(xiàng)目，你們?nèi)绻扑]背書(shū)的話(huà)，特別歡迎去當(dāng)?shù)卦O(shè)立子基金和業(yè)務(wù)部門(mén)，他們給予比較大的支持。在我們組合里已經(jīng)有不少子基金，我們推薦給了我們的地方國(guó)有投資人，并形成了比較良好的落地合作，那這樣的連接點(diǎn)和放大器作用也就發(fā)揮了出來(lái)，雖然沒(méi)有硬性的壓力，但功課還是完成的比較好。

樂(lè)德芳：陳總您作為相對(duì)比較市場(chǎng)化三支策略基金，從今年開(kāi)年到未來(lái)一兩年，無(wú)論是母基金、S基金還是直投基金它都是有生命周期的，都是“募、投、管、退”的過(guò)程中，未來(lái)一兩年會(huì)有其他新打法方向性的東西嗎？

陳宇：先回應(yīng)您之前的問(wèn)題，我們有50%資金來(lái)自于蘇州地方資金。蘇州是制造業(yè)的高地，生物醫(yī)藥器械、能源、半導(dǎo)體板塊都是蘇州優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。我們本身是PSD的打法，直投可以主動(dòng)性引導(dǎo)項(xiàng)目，投蘇州本身就有很好的制造業(yè)基礎(chǔ)。我們通過(guò)善意引導(dǎo)GP，加上地方天然優(yōu)勢(shì)，再加上蘇州高新區(qū)，從地方領(lǐng)導(dǎo)到投資平臺(tái)都非常專(zhuān)業(yè)、非常務(wù)實(shí)，他們對(duì)產(chǎn)業(yè)理解也非常深刻的。而且地方有配套土地和資金，好企業(yè)落過(guò)去會(huì)給予好的配套政策，對(duì)企業(yè)吸引力大。在合作過(guò)程中，雙方非常愉快，希望把被動(dòng)事情變成主動(dòng)的事情。我們過(guò)去通過(guò)大項(xiàng)目的引入，解決了大幾十億的招引工作。我們合作GP也會(huì)天然有一定比例落在蘇州。能夠比較好的兼顧基金投資回報(bào)追求和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。另外，我們一直覺(jué)得，只有把地方經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)帶動(dòng)起來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)的回報(bào)才會(huì)好，本身是水乳交融的關(guān)系。

具體主持人問(wèn)到新的變化，更多是在A股上市周期會(huì)變長(zhǎng)，流動(dòng)性變差的情況下，產(chǎn)品是否要補(bǔ)一些偏流動(dòng)性的資產(chǎn)，這是我們要思考的；以及，因?yàn)檎w周期必然會(huì)拉長(zhǎng)，從另外一塊資產(chǎn)配置來(lái)看，要不要配更長(zhǎng)周期、更高回報(bào)的資產(chǎn)，這也是我們?cè)诳紤]的問(wèn)題。如何通過(guò)組合方式更好的兼顧，這都是我們要思考的變化。因?yàn)槭袌?chǎng)永遠(yuǎn)在變化，機(jī)構(gòu)只能是順應(yīng)市場(chǎng)。

田鷹：市場(chǎng)這幾年數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)資在資金出資比例超過(guò)七成，而且有份額增大的趨勢(shì)，普通基金是這樣更何況是母基金，母基金國(guó)有出資占比會(huì)更高一些。在募資非常難情況下，我們兩支母基金募起來(lái)非常不容易，市場(chǎng)化母基金更是難上加難。

我們做母基金之前，管理直投基金接近60支，其中有三分之二都有地方政府的出資，基金有“返投”的要求，我一直跟他們說(shuō)，我們是政府的招商部門(mén)，去年我們新成立了基金管理部，更多是幫助基金完成“返投”任務(wù)，也幫助政府做更多招商引資的工作，這些事情我們一直在做，做母基金后會(huì)傳導(dǎo)給子基金。

這個(gè)市場(chǎng)大家都知道很難，去年三四月份我們沒(méi)有做過(guò)宣傳，海通從中標(biāo)母基金開(kāi)始，陸陸續(xù)續(xù)很多子基金找到我們，我們見(jiàn)過(guò)GP有一百三四十家，見(jiàn)的過(guò)程中會(huì)提出對(duì)子基金的訴求和母基金的一些要求。對(duì)于安徽、浦東的“返投”，很多子基金我們沒(méi)有給出任何承諾情況下，甚至沒(méi)有開(kāi)始做子基金申報(bào)時(shí)，就非常積極跟我們對(duì)接項(xiàng)目招引，包括提出對(duì)于海通業(yè)務(wù)協(xié)同，對(duì)于同其他LP產(chǎn)業(yè)協(xié)同等等，都已經(jīng)非常積極開(kāi)始做了。第一反應(yīng)出市場(chǎng)募資不容易，大家都要非常積極做這些動(dòng)作。第二個(gè)GP們已經(jīng)養(yǎng)成習(xí)慣了，這個(gè)市場(chǎng)很難找到完全沒(méi)有條件、純市場(chǎng)化、純圖財(cái)務(wù)回報(bào)的資金，大家都在慢慢去適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)和環(huán)境，做的越來(lái)越多，除了找到好的項(xiàng)目，做出好的投資以外，更多去滿(mǎn)足母基金或者其他LP出資的需求。

接下來(lái)說(shuō)說(shuō)我們的計(jì)劃，在2023年下半年完成了兩支母基金備案，現(xiàn)在在做兩支母基金首批子基金投資工作，最近已經(jīng)完成了大概20家左右GP和子基金盡調(diào)，現(xiàn)在陸陸續(xù)續(xù)進(jìn)入到投決的階段，也在過(guò)投資LPA了。

母基金本身是存續(xù)期比較長(zhǎng)的基金，為了給子基金留出足夠多的時(shí)間，第一，計(jì)劃在成立之初加快投資進(jìn)度，盡早把投資基金決策盡早做完，給子基金留出足夠多的時(shí)間。第二，我們?cè)诳催M(jìn)入二關(guān)、終關(guān)的基金；首關(guān)也是其他資金基本募集完成的子基金，我們希望提高基金使用效率，希望盡快產(chǎn)生DPI，讓資金流轉(zhuǎn)加速，提高投資人的回報(bào)，這是我們的宗旨。對(duì)我們自己來(lái)說(shuō)，我們本身是市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)構(gòu)，在滿(mǎn)足出資人種種要求情況下，我們更多希望給母基金帶來(lái)更好的回報(bào)。

樂(lè)德芳：謝總，接下來(lái)您分享一下。

謝思瑾：我們經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)的變化，還是會(huì)堅(jiān)持投早和投中后期的結(jié)合策略和打法。昌平有很多原始創(chuàng)新的項(xiàng)目，需要不斷孵化，同時(shí)也有很多中后期的項(xiàng)目經(jīng)過(guò)這幾年發(fā)展不斷壯大并走向資本市場(chǎng)，在子基金和直投基金方面，我們對(duì)于這兩方面都做了相應(yīng)的配置，當(dāng)然這樣的投資策略也對(duì)我們對(duì)母基金的投資團(tuán)隊(duì)提出了更高要求。作為管理人，除了投資以外，我們?cè)谕顺觥⑼逗筚x能方面也做了精細(xì)化的管理，我們對(duì)40多個(gè)子基金目前的退出情況、回報(bào)情況、以及實(shí)現(xiàn)效益情況進(jìn)行了綜合、系統(tǒng)的的分析，也跟子基金一塊做好未來(lái)退出和DPI的工作，這也是我們?nèi)ツ甑墓ぷ髦攸c(diǎn)之一。

募資方面，現(xiàn)在不但直投基金要募資，依托政府背景設(shè)立的母基金也要募資，難度還是不小的，我們?nèi)ツ陣L試成功了，所以今年還會(huì)繼續(xù)在這方面繼續(xù)發(fā)力，這是對(duì)于整個(gè)基金管理團(tuán)隊(duì)更高的要求。

第三是對(duì)于產(chǎn)業(yè)理解更加投入，因?yàn)椴l(fā)展除了做投資，也在做空間運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)，我們有招商團(tuán)隊(duì)，也有產(chǎn)業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，就是依托于兩個(gè)子業(yè)務(wù)板塊，來(lái)給投資進(jìn)行更好的賦能。

大家普遍認(rèn)為“返投”難，我們一直在幫助子基金或者跟子基金一塊做好對(duì)落地項(xiàng)目的“返投”。昌發(fā)展公司也是昌平區(qū)高精尖產(chǎn)業(yè)專(zhuān)班、供地專(zhuān)班、基金專(zhuān)班的成員單位，實(shí)時(shí)了解政府動(dòng)態(tài)和需求，再去跟市場(chǎng)化基金更好的協(xié)同，我們做了很多的工作。

我們?cè)?/span>2022年開(kāi)始參與了大招商引資的項(xiàng)目，參與了紫光集團(tuán)戰(zhàn)略重組，把紫光新華三北方業(yè)務(wù)落到昌平來(lái)，實(shí)現(xiàn)了基金招大商、“基金+基地”聯(lián)動(dòng)。

除了基金和基地以外，在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施方面也做了很多探索，我們跟康橋資本在中關(guān)村生命科學(xué)園三四期共建了基因和細(xì)胞治療產(chǎn)業(yè)園區(qū)——生命谷國(guó)際精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)園，為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)落位和落地儲(chǔ)備更好的空間。如果未來(lái)有更多子基金跟我們合作“返投”，我們也會(huì)盡力把政府資源、昌發(fā)展自身產(chǎn)業(yè)屬性和投資相結(jié)合，已形成很好的聯(lián)動(dòng)，去實(shí)現(xiàn)招商落地和“返投”。

樂(lè)德芳：謝謝各位嘉賓！我聽(tīng)下來(lái)有一個(gè)感觸，無(wú)論是政府平臺(tái)引導(dǎo)基金還是市場(chǎng)化母基金，到最后在服務(wù)LP層面以及服務(wù)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)層面，服務(wù)和賦能這幾個(gè)字更加重一些。

在過(guò)去2023年股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)大家都不容易，無(wú)論是投資、募資，包括LP對(duì)于DPI的要求等等。我前段時(shí)間跟幾位朋友溝通，他們也在說(shuō)我們做政府引導(dǎo)基金要防止大項(xiàng)目被隔壁省挖走，我們還要跟隔壁省招商引資部門(mén)來(lái)PK條款，我們還要跟流程里為了加快而做握拳。一級(jí)市場(chǎng)參與者都非常不容易，我們希望在2024年無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際經(jīng)濟(jì)，以及對(duì)股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)各類(lèi)參與者都有比較好的政策引導(dǎo)或者市場(chǎng)反饋。

謝謝投資家網(wǎng)的邀請(qǐng)，向股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)所有參與者們說(shuō)一聲新年快樂(lè)，謝謝！