2023年以來,以春節(jié)為分界點(diǎn),債券市場(chǎng)整體先抑后揚(yáng)。春節(jié)期間伴隨疫情影響減弱、生產(chǎn)消費(fèi)的逐漸恢復(fù),市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心打滿,債市有所調(diào)整,收益率上行。節(jié)后高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化,債市不斷修正對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度的預(yù)期。2月下旬 “強(qiáng)預(yù)期,弱現(xiàn)實(shí)”博弈加劇,市場(chǎng)缺乏主要方向,十年期國(guó)債收益率圍繞2.9%微幅震蕩。3月初,兩會(huì)確定全年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào),市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇斜率放緩、強(qiáng)刺激政策退出形成共識(shí),十年期國(guó)債收益率開始進(jìn)入下行通道。4月后,前期踏空資金積極入場(chǎng)、疊加資金面平衡寬松共同推動(dòng)債市收益率快速下行,一路突破2.7%的阻力位。具體來看,今年以來債市的表現(xiàn)可以從以下幾個(gè)方面來分析。

從基本面來看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化,整體的修復(fù)節(jié)奏偏慢。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依靠經(jīng)濟(jì)自身的內(nèi)生動(dòng)力、依托消費(fèi)需求的釋放。廣義的消費(fèi)可以從以下三個(gè)角度來理解:政府的消費(fèi)、居民的消費(fèi)以及國(guó)外的消費(fèi)。政府的消費(fèi)可以以基建為代表,4月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為63.9%,連續(xù)三個(gè)月位于高位景氣區(qū)間。一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.8%,拉動(dòng)全部固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.8個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期來看,基建仍然是我國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要抓手。居民的消費(fèi)隨著疫情消退有所提振,但消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)更多是“脈沖式”的,在“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)需求釋放完畢后,可能進(jìn)入平臺(tái)期。而國(guó)外的消費(fèi)可以參考進(jìn)出口數(shù)據(jù),3月、4月的出口數(shù)據(jù)接連好于預(yù)期,但歐美國(guó)家銀行業(yè)危機(jī)和通脹粘性短時(shí)間內(nèi)不會(huì)反轉(zhuǎn),美國(guó)3月商品消費(fèi)環(huán)比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大,外需仍在持續(xù)走弱中,我國(guó)出口仍面臨較大壓力。整體而言,相較于以往通過房地產(chǎn)等行業(yè)來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用鏈條較短,持續(xù)性有限。

從資金面來看,今年以來資金面總體表現(xiàn)好于預(yù)期。雖然稅期等多重因素影響下,資金利率中樞有所抬升,資金分層仍存在,但在央行連續(xù)凈投放的呵護(hù)下,5月份資金面繼續(xù)維持平穩(wěn)。年初踏空資金在4月也開始積極入場(chǎng),旺盛的配置需求帶來的“錢多”效應(yīng)推動(dòng) “資產(chǎn)荒”格局演繹,票息策略仍有優(yōu)勢(shì)。債市加杠桿情緒較為高漲,杠桿率整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì),推動(dòng)信用利差收窄、曲線扁平化。此外,中國(guó)CPI持續(xù)位于1%以下、PPI連續(xù)7個(gè)月為負(fù)值也引發(fā)“通縮”擔(dān)憂,較弱的基本面支撐債市維持低利率區(qū)間。

從政策面來看,4月的政治局會(huì)議進(jìn)一步明確了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的具體方向。長(zhǎng)期來看,為維護(hù)目前的復(fù)蘇成果“寬貨幣”、提振信心的政策在短期內(nèi)還不會(huì)退出。

從外部環(huán)境來看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的不可能三角:控通脹、控危機(jī)、控債務(wù)。盡管債務(wù)上限和銀行業(yè)危機(jī)問題持續(xù)發(fā)酵,但通脹仍是經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。5月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP后,市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)加息步入尾聲。收水周期的結(jié)束給我國(guó)貨幣政策留下更多的操作空間。

債市當(dāng)前收益率處于偏低的位置。以十年國(guó)債為例,2022年8月降息后收益率最低達(dá)到2.61%,2022年11月贖回潮之前的收益率為2.68%。整體來看,當(dāng)下的宏觀環(huán)境以及對(duì)未來的預(yù)期均好于上述時(shí)點(diǎn),而2023年5月11日十年國(guó)債活躍券的收益率最低到2.7%,國(guó)債收益率的繼續(xù)下行需要新的刺激因素。但是從另一個(gè)角度來看,雖然春節(jié)以來債市大幅走強(qiáng),收益率已經(jīng)基本定價(jià)弱復(fù)蘇格局,但是基本面V型反轉(zhuǎn)、流動(dòng)性收緊的概率并不不大,尤其在市場(chǎng)資金充裕,很多機(jī)構(gòu)倉位未滿,債市收益率的上行可能會(huì)帶來前期欠配資金的積極入場(chǎng),所以整體來看收益率易下難上,也就是債市突然調(diào)整的可能性不大。此外在債市供給沒有巨幅提升的前提下,資產(chǎn)荒行情大概率還將繼續(xù)演繹,進(jìn)一步拉平曲線。債市目前主要擾動(dòng)因素在于長(zhǎng)端收益率已快速降至2.7%,引發(fā)部分機(jī)構(gòu)止盈操作帶來的擾動(dòng)。考慮到目前資金成本較低,債市可以通過杠桿策略把握穩(wěn)健收益,挖掘更多利差投資策略。另外配合久期的靈活調(diào)整,抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),兼顧攻守平衡,維持債基穩(wěn)定收益。(文/格林泓鑫純債基金經(jīng)理張曉圓、尹子昕)