核心觀點

心腦血管業務：一季度心腦血管業務收入同比增長超過40%，產品矩陣完善、豐富的研發管線、集采中標價格上漲、心臟介入器械市場規模擴大支撐心腦血管事業部業績可持續增長。

急救護理業務：新增“年產1000萬套急救包項目”產能落地疊加不斷拓寬的應用場景，急救護理板塊未來有望保持高增速。

健康防護業務：剔除“疫情”影響，2019年全球整個行業一次性防護手套需求超過5000億支，目前藍帆設備累計產能約500億支/年，占比只有10%。因疫情期間新進入一次性手套的中小企業產能陸續退出、頭部企業在原材料、產能、客戶等環節具有明顯優勢，藍帆醫療手套業務市占率有望持續提升。

估值：采用分部估值法保守預計藍帆市值中樞應為（100-120）億元左右，按目前76億附近的市值水平看存在低估。

正文

心腦血管收入占比提升，成為增長新引擎

心腦血管業務營收高增長。四月底公司披露了2022年以及2023年一季度財務報表，根據財報數據顯示2023年第一季度營業收入10.94億元、同比增長-15.70%，對比去年四季度業績波動明顯收窄。值得關注的是公司未來戰略核心業務心腦事業部實現營收2.65億元，較去年同期增幅超過40%，其主要原因是去年底心臟支架國家集采中標價格提升，此外還受公司新產品上市放量驅動，如2022年9月上市的首款藥物球囊產品柏騰?優美莫司涂層冠狀動脈球囊擴張導管、2021年6月在國內上市的BioFreedom?支架等。隨著心腦血管業務收入的增加，其占公司整體營收的比重逐漸提升。

數據來源：公司財報

豐富研發管線+產能釋放支撐心腦業務可持續增長。心腦血管業務屬于高值耗材類的醫療器械，產能以及產品矩陣是影響公司業績釋放的重要因素。截止目前公司已注冊主要在售產品15款，在研產品包括冠脈刻痕球囊擴張導管、新一代藥物球囊、定向斑塊旋切系統、乳突防滑球囊、鋸齒切割球囊、主動脈瓣瓣膜碎石系統（IVL）、經導管二尖瓣膜修復系統、經導管三尖瓣膜修復系統、經導管主動脈瓣置換系統（球擴干瓣）等在內的多個植介入器械，在售產品、研發管線布局科學合理且豐富。從研發投入數據來看，研發投入金額占整體營收的比例逐年提升，2022年全年占比已經高達8.13%，無論是定性視角還是定量視角，公司異常重視研發以保持未來產品的市場競爭力。另外公司設備產能超過155萬條/年，部分現代化新產能處于爬坡期，隨著產能利用率逐漸提升，支撐公司心腦血管業績釋放。

數據來源：公司財報

心腦血管產品集采價格上漲，市場規模擴大。心血管耗材已納入集采范圍，從近兩次心臟支架集采價格看，2020年集采均價676元，2022年集采平均中選支架價格為770元，價格上升13.9%，加上伴隨服務費，終端價格區間在730元至848元。本次集采中，藍帆醫療子公司的支架產品Excrossal續標價格為824元，價格上漲幅度達75.7%，為最高。心臟支架等耗材均價呈現回升趨勢，說明高端醫療器械耗材定價回歸理性，不再單一以醫保局意志執行，更多考慮市場因素。價格上升理論上帶來整體市場規模增加，隨著中國人口老齡化程度加深提升心血管疾病發病率從而增加心血管器械需求，量的角度無明顯風險。根據弗若斯特沙利文統計數據顯示，中國心血管介入器械市場規模持續穩定增長，預計2025年達到670億元。本次藍帆公司最高的漲價幅度，一方面保證了公司在2023年一定量的利潤增長，同時也有助于其在增大的市場規模中持續提升市場份額。

數據來源：弗若斯特沙利文、前瞻產業研究院

手套業務板塊邊際改善，供需關系持續優化

一次性手套業務呈現邊際改善跡象。公司一次性手套業務2023年一季度依然處于虧損中，但是虧損幅度較2022年四季度有一定程度的收窄。雖然一季度財報并未詳細披露手套業務經營數據，但我們根據歷年財報手套業務銷量數據可以推斷，一次性手套收入下降最核心的原因是價格下跌導致。根據最新公開資料整理以及上市公司互動回答獲悉，我國一次性醫用防護手套出口以及價格有企穩的趨勢。即使短期一次性手套價格依然存在波動，由于下游經銷商庫存消耗殆盡，補庫存意愿增加，一次性手套價格向上空間大于向下空間，因此公司手套業務即將度過“至暗”時刻。

數據來源：IFinD

剔除“疫情”影響，全球手套銷量保持穩定。一次性手套業務市場爭議較大，市場共識是“疫情”結束后醫用防護手套銷量將大幅度萎縮。我們從數據視角一探究竟，根據弗若斯特沙利文統計顯示，全球2022年一次性防護手套銷量為8724億支。剔除“疫情”影響，2019年銷量也達到5000億支以上。隨著公眾健康防護意識常態化，疊加一次性手套并非單一作用于醫療領域，還可用于工業、日常家庭護理等場景，全球一次性手套銷量保守預計最低也能保持2019年5000億支水平，按目前公司累計產能500億支粗略估算，公司整體手套產能也只有行業需求10%左右。

數據來源：弗若斯特沙利文

一次性防護手套行業集中度高，頭部企業優勢明顯。一次性手套行業發展多年，目前行業競爭格局逐漸被頭部企業壟斷。根據弗若斯特沙利文統計數據顯示，2021年全球一次性手套市占率CR5達47%。疫情期間醫用防護手套量價齊升，資本的逐利性也導致了大量非傳統一次性手套企業涌入，供給側的產能同時大幅度擴大。目前全球“疫情”大規模流行接近結束，一次性手套銷量大幅度下滑，多數中小非傳統一次性防護手套企業在原材料采購成本、產能、渠道、客戶等資源上難以與龍頭企業“分庭抗爭”選擇陸續退出。因此未來一次性手套行業競爭格局有望更加集中，龍頭企業優勢異常凸出。

數據來源：弗若斯特沙利文

急救護理業務產能翻倍，應用場景不斷拓寬

護理業務毛利率大幅提升。公司護理事業部2023年第一季度盈利超過680萬元，較去年同期增幅超過28%，毛利率較去年同期提升超過7%。毛利率提升主要原因是國外存量客戶急救包銷量恢復、國家政策大力推動、新能源汽車高增長帶動車載急救包需求提升共同驅動所致，經歷“疫情”后大眾急救護理使用習慣日漸普遍，多元化應用場景下急救護理業務有望保持高毛利率。

新興應用場景持續拓寬，行業規模持續增長。公司護理業務主要產品為各類急救箱/包、功能性濕巾紙、反光背心等。急救護理產品屬于基礎剛需品，任何可能對人體造成損傷的情景都有急救需求，因此應用場景非常廣闊。公司急救護理產品廣泛覆蓋9大系列，可滿足不同場景個性化需求，尤其近年來車載、防災、戶外露營等應用場景景氣度較高，將增大急救護理板塊產品銷量。新應用場景創造也就必然驅動行業規模增長，根據公司財報披露，2022年全球急救包市場規模大約為37億元，預計2029年將達到61億元，2023-2029期間年復合增長率(CAGR)為7.3%，可見市場空間廣闊。

“年產1000萬套急救包項目”新產能投放，大幅強化急救護理業務訂單消化能力。根據公司公告披露，公司新增“年產1000萬套急救包項目”于2022年11月正式投產，至此公司急救箱包產能實現翻倍。公司急救護理板塊產能大幅提升，同時也將大大提升公司此業務線訂單消化能力，從而提升業績。

至此對藍帆醫療三大業務板塊已有清晰理解，心腦血管受益集采價格回暖、新產品放量以及豐富的研發管線支撐業績增長。被市場詬病較多的手套業務，從整體行業供需關系看，也并未有市場預期的那樣，存在大幅下降空間。急救護理板塊充分享受新應用場景、新產能投放帶來的增長。從投資視角看，市值=業績*估值，看完業務邏輯，接下來就看看估值……

經歷長期調整后，藍帆醫療估值已具備吸引力

由于公司手套、心腦、急救護理三大板塊業務分屬不同的賽道，估值邏輯具有差異，這里采用分部估值法。

心腦血管板塊——心腦血管板塊屬于高端醫療器械，醫療器械注冊上市審核極其嚴格，導致其非常依賴研發創新。心腦板塊我們采用PRR（市研率）指標為主，按照市場共識研發驅動型企業市研率（10 -30）區間，選擇啟明、樂普、業聚等業務相關性強的企業作為參考。PS（市銷率）估值為輔，可比公司這里直接采用申萬三級醫療耗材（A股與港股）均值以及中位值估算。根據公司2022年財報數據獲悉，心腦業務收入7.64億、研發投入2.3億元，保守預計公司心腦板塊估值處于69億元至76億元區間。

數據來源：IFinD

健康防護板塊——手套業務典型屬于產能驅動型業務，因此健康防護板塊主要采用PB估值，以PS估值為輔助。這里我們將2022年財報中披露的山東藍帆新材料、淄博藍帆防護、山東藍帆健康科技、淄博藍帆新材料、淄博藍帆健康科技共五家生產企業的凈資產累計疊加得到43億，因為沒有包括健康防護板塊內所有企業的凈資產，基于凈資產指標測算的估值較為保守。根據公司2022年財報披露的數據，健康防護業務收入為37.87億元。這里我們采用最保守的估值策略PB采用1倍、PS采用1.5倍（手套屬于成熟行業），公司健康防護業務估值區間為（43億元-57億元）。

急救護理板塊——急救護理板塊盈利較為穩定，我們采用PE估值為主，另外由于公司急救護理2022年底有1000萬套/年新產能落地，該板塊23年有望保持20%+的高增速，輔助參考PEG指標。根據2022年報數據，武漢必凱爾去年凈利為475萬，高德急救凈利潤為1530萬，僅按照主要子公司的數據計算，合計藍帆醫療急救護理事業部凈利約2005萬元。保守預計藍帆急救護理板塊估值約（5-7）億元。

小結：綜合計算藍帆醫療市值合理區間應為（100億元-120億元）中樞附近，按照目前藍帆醫療市值水平是存在一定程度低估，具備估值吸引力。