整理 | 老高

來源 | 投資家（ID：touzijias）

近日，由投資家網、深圳市國際投融資商會主辦的“第十一屆中國股權投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。本次峰會以“萬物資生，福啟未來”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀100+VC/PE 、母基金投資大咖、50+ 上市公司，500 位投資及企業精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業家、創業者等人群最關注的熱點話題進行了深度交流與探討，助力中國股權投資行業可持續、高質量發展。

在下午的母基金專場，盛景嘉成創投創始合伙人劉昊飛、熠美投資合伙人胡煥瑞、廣州越秀產業基金合伙人秦雨、金晟資產合伙人王騰、善達投資副總裁徐彥鋒就圓桌議題“變革中的母基金”展開了精彩討論。

一

母基金的發展格局

劉昊飛：今天有這么多朋友相聚，先請大家先做個自我介紹。

胡煥瑞：熠美投資起源于全球美元基金，在海外投資運營30 多年。全球美元基金LP 來源于歐美大型公共養老金、大學捐贈基金、家族辦公室和金融機構等機構客戶，主要投資于全球新興市場。。我們2001 年左右開始在中國做投資，投資了國內最早一批美元基金并取得了非常不錯的業績。2010 年我們開始了人民幣業務，我們第一只人民幣基金是管理上海市閔行區政府引導基金，后來又陸續管理了北京大學教育基金會的母基金以及和上市公司合作的產業基金等。我們是最早管理美元和人民幣雙幣種基金的專業機構之一，目前我們國內人民幣業務資產管理規模大概100 億左右，全球累計管理美元資產超過100 億美金，這是我們簡單的情況。

秦雨：越秀產業基金成立于2011 年，是越秀集團旗下的產業投資基金。我們主要關注的賽道包括醫藥、科技、消費。業務上，我們是一個多元化的資產管理公司，有股權投資、母基金、夾層投資，形成了多元化的資產管理業務。我們的資金來源以機構投資人為主，包括主流的政府引導基金、國有企業、保險以及銀行理財子等。越秀累計管理基金規模超過100 億，2016 年開始做母基金投資，包括FOF 和S, 致力于做GP 持續的出資人。

王騰：金晟資產成立于2011 年，是一家純民營的市場化母基金投資機構，已經過十多年的市場發展。我是2021 年末加入金晟，之前在國有銀行總/ 分行工作，在母基金行業還是一個新人，也很高興認識各位大咖。目前，我們金晟資產主要業務集中于母基金，實繳的基金規模已超300 億元，LP 主要以金融機構為主，同時我們也開展直投業務，很歡迎跟大家多多合作。

徐彥鋒：善達投資成立于2012 年，目前管理規模300 多億，主要聚焦在新能源、先進制造、泛半導體和生物醫藥領域。我們從事母基金管理超過10 年，也是國內最早一批管理政府引導基金的機構，投資方面我們比較靈活，主要是PSD 投資策略，歡迎大家多交流探討。

劉昊飛：善達投資是不是有國資背景？

徐彥鋒：上海善達和江蘇悅達集團有合資成立悅達善達投資平臺。

劉昊飛：我們確實沒有國資背景，我們是一個純市場化的民營機構，投資是從2010 年開始做。從資產規模來說，我們大概130 億左右，也有一些海外業務，包括前幾天硅谷銀行出問題的時候，著實緊張了一下，讓我們上了一課。我們在全球主要創新高地進行布局，到現在為止所投標的大概220 家完成了上市。過去三年疫情退了50 多億，LP 做分配，在市場化基金里還算是比較有代表性的一家投資機構，但目前我們是以直投為主。

介紹環節結束了，今天我們這個陣容要討論的問題是市場化基金、母基金、政府引導基金，如何看待現在母基金的發展格局？從我們來看，今天和3 、4 年前有很大不同，3 、4 年前和7 、8 年前又有巨大不同。向秦總提問，您是唯一的女性，請您談談看法。

秦雨：劉總說得很對。從事私募股權行業12 年來，對母基金市場的變化深有體會。2011-2012 年那一波引導基金相對是國內第一波力量。2019 年資管新規之后，母基金的源頭活水也受到了不小的影響，我們發現政府引導基金主要有幾個特點：

第一，規模大。大家可以看到從去年、今年各種官宣。動則上百億，體量很大。

第二，體系化，從省市、區、縣，各級的政府引導基金遍地開花，說明政府慢慢意識到通過資本招商賦能產業升級當地的重要意義。反過來對于完全市場化的母基金，其實我覺得這一兩年還是受益于募資環境的變化，會比較艱難一點。這是我從面上的一個感覺。

第三，說到市場化母基金如何迭代的問題。不管政府引導基金也好，市場化母基金也好，對投資能力的要求都會更高。為什么我們現在有一些市場化母基金會做PSD 的配置，一方面是為了滿足因為我們投了很多子基金，在國內發展十幾年過程中，機構化的募投管退也是在摸索成長過程中，它的期限比較長，除了IRR 還要滿足DPI 的需求。

劉昊飛：好的。從國資角度來講，現在市場環境比較“溫暖”的。但是我也想聽聽另外幾位的感受，先從胡總開始。

胡煥瑞：我覺得市場化母基金這個概念需要稍微澄清一下，政府引導基金或是國資主導的母基金也不能簡單說都是非市場化。

劉昊飛：最開始分類定義后，大家都跟隨這個定義，但實際上大家的定義沒有對齊。

胡煥瑞：所謂市場化從我的理解來說有兩個層面：一是管理機構的市場化，是指團隊控股、獨立決策、獨立運作等。二是資金來源市場化，是指資金來源于市場，完全以投資收益為目的的資金。像我們這種市場化民營機構管理政府引導基金的情況：我們是100% 純市場化的民營管理機構，我們管理的母基金有政府引導基金，至少到目前為止政府引導基金占了我們三分之一的業務。政府引導基金是國資，有本地招商引資的政策訴求，但是我們在基金管理及運作方式上是完全市場化的，包括獨立判斷、獨立決策等等。你說這是市場化還是非市場化，我認為可以納入到市場化之內。

作為行業老兵，我們見識了整個行業的發展過程，今天和大家分享下我們看到的一些行業趨勢變化。我很難講說從哪一個時點開始，估計2015 或2016 年之前，像我們今天這樣的行業會議主要有三類人參與，三分之一國資機構，三分之一民營機構，三分之一外資機構。但是最近這幾年參加這種活動的主要是國資機構了，可能跟2015 、2016 年開始的政府引導基金大爆發有關。另外，從資金性質來看，國資占比超過80% ，以盈利為目的的市場化資金是少之又少。

我有一個愿望，希望將來能有更多市場化機構涌現出來，成為市場的主力軍之一。當然這也面臨一個挑戰：錢從哪兒來？在這個行業里，想要資金來源都是市場化的，這是難度相當大的。我們作為純粹市場化機構，也做不到這一點，因為我們基本上沒有對個人募資，都是機構的錢，很難有大體量的市場化資金交給我們管理。我們今天面臨的挑戰，其他市場化機構也會面臨。希望將來能有更多的國資，政府引導基金也好，國資平臺也好，愿意把錢交給像我們這樣專業的市場化機構來管理，就像我們十幾年前管理閔行區引導基金一樣，市場化方式管理國資，如果這樣配合，可能效果會更好。

徐彥鋒：引導基金和市場化基金我們都有，但兩種基金的訴求和投資策略不同：引導基金核心訴求是扶持產業和招商落地；而市場化基金訴求相對簡單，就是高收益。而母基金（FOF ）的結構需要雙重收費，人民幣LP 對于股權投資的收益率預期是偏高的，另外我們國內缺少系統性的長期資金，比如養老金、險資、捐贈基金等，導致我們短期出現政府引導基金在LP 出資比例占比非常高。

市場化基金高收益的訴求和引導基金的落地訴求，有時候很難在一支基金層面平衡。資金屬性決定投資策略，我們管理的的政府引導性母基金，都有明確的投資行業、投資地域、投資階段、投資比例等要求。我覺得一家機構如果能在引導基金或市場化基金二者中一個領域做得很出色已經不容易，兩者都做好，需要內部做好資源調配和團隊分工。市場化基金投資，在行業選擇、項目評分評價標準、投資流程等方面不一樣，我們專門就這一塊做了團隊和業務區隔，兩類基金平行投資，相互補充和促進。

引導基金的管理對管理人的綜合能力要求較高，用我們董事長的話講，要懂政府、懂產業、懂基金。比如我們2016 年我們托管一支20 億的母基金，合伙人層面在當地投入非常大、我們配置了本地化專屬團隊，基金主要投向光伏新能源領域，投出了非常高的超額收益，這里我們強調長期主義，扎根當地的團隊，很扎實地去做，我覺得這是引導基金突破的一個方向。

王騰：我是2021 年末加入母基金這個行業，原來一直在商業銀行做投行，過往的母基金行業發展我經歷的時間還較短，我談談個人的經歷感受：我記得剛開始做商行投行的的時候，正是明股實債基金蓬勃發展的時代，那時候見客戶、出方案大家都要談設計一個基金，那時機構資金透過這類投資也取得了不錯的收益。后來隨著基協的規范，這類基金逐漸淡出舞臺，真正的規范化基金迎來了高速發展的時期，而在其中，母基金作為一個連接器更好起到了對機構資金分散風險、平滑收益的作用，也取得了較快速的發展。但隨著資管新規后，母基金需要長期限資金的特性使其募資遇到較大難處。以我們為例，我們之前的LP 全部都是機構，沒有個人投資者，現也我們也開始開拓新的募資渠道、開辟新的投資賽道。我覺得這個時代變化的特性之一，是資本逐利性對于時間的要求越來越短，在這種新背景下，母基金確實需要一個新突破，特別是市場化母基金。同時，也要更好的與政府引導基金配合好，實現“兩條腿”走路的問題。

最近也看到很多數據說去年，可能政府引導基金出資比例占了七成以上，甚至更多。實際上，我覺得是源于于兩方面難題，即：市場化母基金的募資問題和退出問題。募資方面，現在大家都在想辦法開拓新渠道，保險資金、家族辦公室、券商創新投等等，銀行理財子也在一起努力商量想辦法；退出方面，傳統退出方式的困難不用贅述，盡管近年來S 基金出現取得一定的發展，部分解決了母基金退出問題，但仍存在合理估值，解決信息不對稱，不同資方背景決策機制流程等一些列問題，這些可能都是未來3-5 年內，市場化母基金需要更好解決的，比較實實在在的問題，我堅信市場大環境會欣欣向榮，我們也希望在這樣大變革中做出我們金晟的努力。

劉昊飛：我說說我的感覺。我曾經讓團隊統計過一個數字，做了發布，那些母基金數額加在一起是多少，團隊讓我不要算，因為媒體報道每周都有，甚至每天都有，特別多。但基本上是以引導基金為主，我讓他給我算個數，那些基金實際是多少，投出去是多少，資產端是多少。團隊說對不起，算不了，沒有信息，媒體也沒有信息，不好查。我們看從金額上來講，今天幾萬億甚至大幾萬億所謂母基金的金額，但是它起到的作用是多少金額的作用，這中間肯定有一個遞減。遞減是多少？我覺得這是一個值得研究的話題，交給投資家網去研究一下，看看到底比例是多少。最終投到項目里支持長周期股權投資的項目是多少？再到相對早期的項目有多少？投后期是比較容易的，因為共識，只不過是你搶份額或者同樣的估值，你拿的份額多一點還是少一點，或者你想多拿份額，比別人給高一點估值的問題。現在我們要放心地投早，如果把這幾個遞進關系數據算一算，我們可以看看到底今天是什么樣子？真正在資產端尤其是早期科技創新的資產端比例是什么樣子？再看看這個比例里，所謂市場化穿透的金額和其他比例是什么？我覺得這個數字的比例可能差距比較大。我想表達的意思是，最終要看落地。

二

母基金的投資策略

劉昊飛：這個話題現在沒有數據支持，我們只能說到這兒。下一個問題，我想今天在座各位可能是同行，換句話說可能希望母基金募資，或者同樣也是管理基金的。所以我想聽大家聊一聊，你們的投資策略是？過去是怎么樣的方法，現在有什么新的變化。

胡煥瑞：從我們來說，因為我們同時管理美元、人民幣“雙幣”基金，我們策略很簡單，美元投資和人民幣投資策略差別不大。我們關注的行業分為三大塊：科技領域、消費領域、醫療領域，每個領域都是巨大、寬泛的賽道。行業配置上，可能科技占50% ，醫療30% ，剩下是消費等。從階段來說，我們從早期到晚期及并購都有涉及，但我們最擅長的可能是早期、成長期做得多一些，。之前我們有看一些天使，現在看得少了，為什么？因為我們這么多年看下來，天使投資這件事從商業角度來說挺難成立的，這個東西可能每家機構有自己的看法，但從我們作為機構LP 的角度來說，不管投啥，都希望看到管理團隊專注、專業，堅持自己一套打法。天使投資階段太早，不論是技術、產品和團隊都很難看清楚，很難形成自己的獨特打法。不管是哪個階段還是哪個賽道，我們投子基金來說，還是要求希望這些子基金在最擅長的領域做事，不要今天這個熱起來做這個，明天那個熱起來做那個，這是我們不希望看到的，我們認為每個人都有自己的能力邊界和擅長領域，希望團隊可以專注做自己最擅長的事，專業、專注、有自己獨特的打法，這是我們實際想看到的東西，也是我們在盡職調查過程中要核實驗證的東西，這對我們來說是很重要的。你會投出幾百倍、上千倍的項目，好不好？當然好，我們作為機構LP 是不是追求這個東西？實話實說，我們不是追求這個，在不同經濟周期或市場環境下能有穩定的預期收益，對我們來說更重要，這基本上是我們的特點。

劉昊飛：S 基金做嗎？

胡煥瑞：PSD 我們一直都做，說實話我們國內人民幣沒有美元做得多。因為國內S 很多是接國資的份額，這里就有兩個困難：一是國資進場交易的程序很麻煩，時間也很長，不確定性大；二是很難定價，低于成本價就很難交易。但是直投與跟投這一塊，我們做的很多很積極，在資產配置上已經超過30% 了。

秦雨：越秀產業基金是做直投出身的，從2015 年開始布局市場化母基金，第一階段的策略是FOF+ 直投，當時我們篩選基金管理人主要是三個方向：

第一，是深耕于某個行業細分的GP ，希望借助專業的力量補足越秀的視野。

第二，是產業龍頭。借助產業龍頭的力量去捕捉產業鏈上的確定性機會。

第三，券商直投系。券商掌握著中后期或IPO 的項目資源。

當然，越秀產業基金的母基金投資發展到基金，也迭代為DSG 策略。核心邏輯在于圍繞著底層優質資產的獲取。自己團隊能看得懂，就直投。自己不擅長的領域，就尋求相關垂直領域最優秀的管理人合作。錯過投資機會的，或者現在再去投估值太高的，可以通過S 份額去“補槍”。

越秀篩選管理人，主要是圍繞兩方面：一是管理人是否有對行業的長期認知，二是管理人的投資策略、過往業績、團隊履歷，儲備項目，是否是自洽，能否形成邏輯閉環。

劉昊飛：多問一句，剛才秦總提到里面有券商偏后期，還有CVC ，這幾類哪一類表現比較好？

秦雨：其實差別挺大的，產業CVC 有其獨特的優勢，對企業的賦能。一些白馬GP 不同團隊的基金業績表現差異化比較大。

劉昊飛：謝謝，這是干貨，請王總。

王騰：剛才劉總、胡總、秦總都講得非常好，我也很認同。我們金晟資產母基金投資仍會堅持既往的投資策略，會聚焦高新技術、智能制造、生物科技、節能環保等領域，以母基金+ 直投為主要方式。我們現在通過子基金和部分直投，目前在科創板已上市的500 家左右企業中，已投了1/10 左右的數量，也會一直堅持這樣的一個比例。最近幾年，我們也在積極布局、篩選新的方向。

第一，跟進產業投資，比如CVC 之類的合作。“大眾創業，萬眾創新”，對國內掀起了很好的創業創新勢頭，但是我們也看到創業到上市成功的概率相對來說不那么高，與其各行各業分散投資，不如更聚焦在產業核心的理念，與產業鏈核心企業的資本方合作，和他一起投他產業鏈上下游的企業，更多這種類似方向我們會側重一些。

第二，增加直投比例，我們公司以前直投比例肯定沒有前面幾位嘉賓這么高，我們大概在10-15% ，最近幾年我們會逐漸往上提一提，可能提到30% 左右。同時，我們也在跟一些政府引導基金合作，共同設立合作的產業基金，既有國資背景，也有市場化機制，能為政府的招商引資起到一定作用，把我們這么多年在創投行業的深耕經驗、產業、人脈等等資源整合，把好的產業引薦到合適的地方，既引資又引智。

第三，布局新的領域，我們目前也在做一些從股權向特殊機會投資的布局，在設立特殊機會投資基金，可能更多的捕捉后疫情時代，之前有一些存量行業受到沖擊之后，帶來的價值洼地，我們去捕捉它、賦能它，創造更好的價值，這也是我們最近在做的，通過布局，整體提升母基金的DPI 。

劉昊飛：非常有收獲，請徐總。

徐彥鋒：我們非常重視投研工作，主張逆勢投資，尤其是抓住新興行業低谷期的投資窗口。首先，每個行業都有他的周期，如果現在去追一些估值偏高的熱門行業，等到5~7 年退出時，行業可能大概率沒這么熱，甚至有可能下行。復盤我們過去十年，創造超額收益的投資都符合新興行業逆勢投資的共性。比如，我們投得比較好的新能源，尤其是光伏行業，全球前十的光伏電池片企業我們投中了好幾家。我們2016 年開始布局光伏賽道，剛好是光伏行業上一個低谷期，行業比較蕭條，我們以較低價格配置到行業優質標的創造了超額收益。每年我們會對行業配置重點進行調整，以期提前1~2 年以較低估值配置到新型賽道的優質項目，這是最重要的一點，做對的事比把事情做對更為重要。

其次，母基金本身是一個很好的工具，在分散風險的前提下獲取中高收益，母基金虧錢的概率極低。但是母基金在雙重收費下，如何提升收益率？這是一個很大的功課。我們堅持PSD 的投資策略，通過做LP 也好，直投形式也好，S 基金也好，一切圍繞優質項目展開。我們希望子基金在某個細分領域垂直聚焦，偏向有產業背景的CVC 和專注細分領域的黑馬型投資機構。

劉昊飛：徐總講得很好，我想追問一下，前面講根據不同行業大周期來選擇，你最后配置時是用直投部分去配，還是找資金滿足符合你策略的子基金，主要是哪部分？

徐彥鋒：不同行業差異化對待：我們有新能源和半導體的產業背景，在這些領域的直也比較多；醫藥和其他領域以子基金為主；同時S 基金我們也一直有關注，通過PSD 策略搭配來平衡整個基金的收益和DPI 。

劉昊飛：好的，臺下各位應該聽了很有收獲。我也簡單說一下，目前我們自己的特點，實際說做母基金的感覺好像是在股權鏈條里屬于偏頂層的，離資產端很遠，換句話說如果你子基金做得不好，你基本上沒有什么能力改變結果。這也是剛才大家談到時，多少有那么一點或深或淺踩過坑的經歷。我們也覺得有一些確實是機構在美元領域很擅長，或者說過去的大周期是信息技術和互聯網技術的大周期，通過網上賺錢的量級是非常高的。但是人民幣的投資邏輯和過去美元還是有比較大的差別，過去幾年美元賺大錢的機構不一定在其他領域也同樣賺大錢，可能差異還很大。我們覺得在人民幣發展的市場化過程中還是有很多機構并沒有完全跟上，包括退出層面，從我們角度來看，很多子基金跟我們預期還是有比較大的差距。

我們自己本身是做早期投資的團隊，我是05 年開始做投資的，盛景董事長從10 年開始做投資，他是早期做投資的，我們發現我們做得比較好，為了LP 業績，我們以直投為主。盛景嘉成是直投起家的，后來做了P 母基金的主動投資，現在又做D 為主，S 基本不做。大家選擇做S 還是挺多的，因為市場上要賣的S 資產也很多，買家很舒服。S 的話很難有機會，他不是能夠通過模式讓你復制完成的。S 更多的，我們看來它是貝塔，你用估值把它買回來做的是貝塔，早期我們用的是阿爾法，用大家普遍還沒挖掘的機會，我們是做挖掘的，我們回歸到直投成功率挖掘更前端的機會。其實機會的確定性很低，風險很高，通過我們的產業經驗幫他把風險過濾掉，做出正確的決策。這是比較好的接近預期的成長和回報，我們算是市場化母基金里，直投做得比較重的一個機構，這是我們的特點。

三

母基金的趨勢與未來

劉昊飛：最后一個問題，請你們二選一，選擇你們感興趣的話題來回答。一是關于未來股權投資里面的市場機會是什么樣子？二是作為母基金對產業合作有什么心得和展望，先從徐總開始。

徐彥鋒：母基金行業未來發展空間很大，但是需要一個漫長的過程，從資產配置的角度來看，母基金是一個很好的選項和投資品類。隨著地產“房主不炒”定位投資價值下降，國內利率未來會進一步降低，而養老金、險資、捐贈基金、家辦等長期資金會越來越多，在此背景下，市場需要一種風險相對分散，收益相對偏高的投資品種，而母基金天然地通過多重分散配置，實現權益類資產的中高收益，是長期資金配置的理性品類。

歐美市場，VC/PE 拿到錢近一半是母基金屬性的錢，但國內母基金行業，尤其是市場化母基金發展緩慢。國內堅持10 年以上并上規模的母基金管理人并不多，因為每家機構的資源稟賦不太一樣，通過多年積累的投資理念和投研體系，發揮行業內廣泛的人脈資源，發現新興賽道的優秀管理人及其項目，真正發揮母基金配置價值。同時我們需要找一些更適合我們的長期資金，打造生態，長遠來看雖然很難，但難能可貴。國內母基金的規模還比較小，未來發展空間很大，但是對機構的專業能力要求更好，我們需要付出更多努力，更加系統化的提升綜合能力，包括資產配置能力、募投管退各個環節。希望下一個10 年大家做得越來越好。

王騰：我簡單說說我的感覺，到這個行業不到兩年，母基金募資雖然前面受資管新規影響遇到些難處。我之前一直在銀行工作，跟資管合作也比較多，最近大家都會發現固收類產品和傳統銀行存款利率都下降的很厲害，但資本逐利不會變，理財已經更多的提出固收+ ，我想母基金天然有濾波器、放大器、連接器的功能，它必然將來會再被市場所選擇。雖然現階段性面對一些困難，但肯定會有新的機會。現在理財子投資段都紛紛想辦法如何提高產品收益率、開始和公募基金退出聯名產品，實際就是理財有點公募基金化了。再突破，大家也會思考如何做市場化，大家都在想辦法，我覺得未來3-5 年仍會有比較好的機遇，市場化母基金仍會是未來股權投資的一股主要力量。

秦雨：我談談第二個問題，關于產業方面。產業結盟是目前越秀這兩年實踐下來的一個打法，這里面有兩個層面：

一是關注產業龍頭的孵化項目，我們在智能汽車與新能源賽道上，廣汽集團和吉利集團是我們的戰略合作伙伴，沿著這兩家產業龍頭，我們投資了廣汽新能源整車品牌廣汽埃安，吉利新能源整車品牌極氪，吉利旗下智能座艙Soc 芯片企業芯擎科技、碳化硅的芯聚能。

二是與產業龍頭合作發起設立產業基金，充分發揮各自在產業與金融的優勢，通過資源整合，共同投資。

胡煥瑞：因為我們的合伙人都是做企業出身，有很深的產業背景。產業合作也是我們比較擅長的一個事。你要做好投資必須要懂產業，這樣才能真正看得懂企業。，我剛才也介紹了，我們做盡調過程就是挖掘和判斷子基金團隊做這個事的金剛鉆是什么，我們一定要到他們投資的企業中才能一一驗證，只有懂企業、懂產業才能做到。這兩年在國內，做硬科技、新能源等領域的投資是大勢所趨，，這些領域有很多子基金團隊是從產業出來的，甚至就是產業龍頭發起的，這個趨勢本身倒逼著我們也要學這一塊東西，要積極參與產業合作，一是為了做好投資；二是積累產業資源，做好投后賦能。

劉昊飛：我也回應一下。剛才秦總講的關鍵詞跟我們策略是一模一樣，一個字都不差，叫產業孵化。去年我們就有參與三一集團旗下一個孵化項目，在海珠區那邊，是第一輪投資人。我們現在在細胞基因醫療領域，參與一個有國際理念的項目，對我們來講這是在過去這些年頭里發現這是一個非常好的切入點。我們也是產業背景，一個團隊。我們管這種打法是利用自身的隱性資產，在產業先發掘一些阿爾法機會，領先于多數同行，這時候不光是挖掘價值，還有創造價值的機會。今天中國的產業創新，創新領域的產業要素比重在提高，過去幾個要素，一個成功的創業可能有創新要素、資本要素、產業要素，如果純互聯網放在10 年前，互聯網的創新要素、資本要素，沒有資本你做不了業務，但可能不太需要我們產業要素。今天人民幣資產投資，產業要素對于我們投資確定性起到非常大的作用，占比提高了。我們在這個領域挖掘機會，但是我們并沒有選擇CVC 的邏輯，因為CVC 有其特點和約束，反而產業孵化更加能調動起這個產業、龍頭企業的積極性。孵化跟他的相關性會更高，這時我們總結出一些特征，我們是非常熱情地擁抱產業的一側，這是讓我們很興奮的一種模式。同時，確實可以跟我們很多子基金聯動，我們投的很多子基金經常會有跟產業龍頭企業合作的機會，我們可以互相賦能、聯手，提高我們投資的確定性。另一個角度來說，讓我們資產配置更有自己的可能性，在安全性、保障性基礎上提高收益率，起到非常重要的作用，這是我想補充的。

感謝各位嘉賓分享出了非常有價值的觀點，謝謝大家。