來(lái)源 | 投資家（ID：touzijias）

作者 | 趙思蕊

繼雅迪、愛瑪之后，號(hào)稱“一部車騎10年”的綠源正式?jīng)_擊上市。

投資家網(wǎng)獲悉，綠源集團(tuán)向港交所遞交招股書，計(jì)劃在主板掛牌上市，由中信建投國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

在中國(guó)兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)，綠源是行業(yè)先行者之一，從品牌創(chuàng)立至今已走過(guò)風(fēng)雨兼程的25年，背后是一對(duì)寧波大學(xué)教師夫妻攜手創(chuàng)業(yè)的故事。倘若綠源此番順利登陸港交所，創(chuàng)始人夫妻將在“花甲之年”收獲一家上市公司。

一

電瓶車穿梭于城市鄉(xiāng)間的大街小巷，成為老百姓最常用的代步工具之一。

“電瓶車自由、接地氣，也是唯一一個(gè)能在城市里鳴笛的東西了，雖然續(xù)航差了點(diǎn)，但是能騎得很遠(yuǎn)?！痹?/span>2022年脫口秀大會(huì)的這段經(jīng)典臺(tái)詞中，演員對(duì)電瓶車的喜愛之情溢于言表。

事實(shí)上，中國(guó)已成為全球電動(dòng)兩輪車的最大生產(chǎn)國(guó)和最大消費(fèi)國(guó)，其總銷量占2021年全球總銷量的75.9%。預(yù)計(jì)2022年至2026年，電動(dòng)兩輪車在中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模將按復(fù)合年增長(zhǎng)率7.1%增長(zhǎng)至6970萬(wàn)輛，全球的市場(chǎng)規(guī)模將按復(fù)合年增長(zhǎng)率11.9%增長(zhǎng)。

在日益壯大的中國(guó)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)上，綠源占據(jù)一席之地。公開資料顯示，綠源品牌創(chuàng)建于1997年，總部位于浙江金華，下設(shè)三大智能制造基地，分別位于浙江、廣西、山東，產(chǎn)品涵蓋電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、電動(dòng)摩托車三大品類。

最近幾年，關(guān)于電動(dòng)兩輪車的新國(guó)標(biāo)出臺(tái)，受政策影響門檻提升直接導(dǎo)致供給端出清，市場(chǎng)玩家逐步減少，行業(yè)集中度不斷提升。當(dāng)下，前9大制造商占市場(chǎng)份額約80.3%。

招股書顯示，截至2021年12月31日，綠源的電動(dòng)兩輪車年產(chǎn)能約達(dá)210萬(wàn)臺(tái)，是僅有的9家年產(chǎn)能突破200萬(wàn)輛的電動(dòng)兩輪車制造商之一。

2021年，綠源的電動(dòng)兩輪車銷量為194.77萬(wàn)輛，在中國(guó)排名第六，市場(chǎng)占有率為3.9%。走在行業(yè)最前端的是雅迪和愛瑪兩家公司，去年雅迪和愛瑪?shù)匿N量分別為1386萬(wàn)臺(tái)、835萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)占有率分別為27.9%、16.8%。

在電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)，綠源引以為傲的是技術(shù)、專利等。招股書顯示，綠源是中國(guó)擁有最多發(fā)明專利的電動(dòng)兩輪車生產(chǎn)商，在中國(guó)持有282項(xiàng)專利，其中42項(xiàng)為發(fā)明專利，178項(xiàng)為實(shí)用新型專利，62項(xiàng)為外觀設(shè)計(jì)專利。

據(jù)官網(wǎng)宣傳信息顯示，2019年，綠源首創(chuàng)液冷電機(jī)技術(shù)，綠源液冷電機(jī)具備26項(xiàng)國(guó)家專利，并獲得行業(yè)唯一科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)。綠源液冷電機(jī)解決了影響產(chǎn)品壽命最核心的問(wèn)題，從根本上突破了電動(dòng)車的使用壽命限制，號(hào)稱“一部車騎10年”。

在產(chǎn)、銷數(shù)據(jù)提升以及領(lǐng)先技術(shù)加持下，綠源營(yíng)收數(shù)據(jù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。招股書顯示，2019年至2022年上半年，綠源的營(yíng)業(yè)收入分別為24.94億元、23.78億元、34.18億元、19.98億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.1%。

然而，在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的情況下，綠源的凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻一言難盡。上述報(bào)告期內(nèi)，綠源的凈利潤(rùn)分別為6974萬(wàn)元、4028萬(wàn)元、5926萬(wàn)元、5180萬(wàn)元，一直沒(méi)能突破億元關(guān)口，且存在明顯波動(dòng)。

綜合來(lái)看，過(guò)去三年半，綠源累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.9億元，但凈利潤(rùn)總額僅有2.2億元，光鮮亮麗的上百億營(yíng)收卻對(duì)應(yīng)著少得可憐的個(gè)位數(shù)凈利潤(rùn)，綠源的賺錢能力堪憂。

以2021年為例，綠源的銷量為194.77萬(wàn)輛，凈利潤(rùn)為5926萬(wàn)元。平均算下來(lái)，綠源每賣出一輛車，僅賺30元左右，這個(gè)結(jié)果難免令人唏噓。

二

在綠源沖擊IPO的背后，是倪捷、胡繼紅夫妻攜手創(chuàng)業(yè)的故事。

倪捷1961年出生于浙江金華，從小就是名副其實(shí)的學(xué)霸，17歲那年以優(yōu)異成績(jī)考入了中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)無(wú)線電系，本科畢業(yè)后又考上了研究生。

在一次高校聯(lián)誼會(huì)上，倪捷遇到了同樣在合肥讀研究生的胡繼紅。這次偶然相遇，讓兩個(gè)志趣相投的年輕人從此惺惺相惜，很快便擦出了愛情的火花。

1986年，倪捷研究生畢業(yè)后順利進(jìn)入寧波大學(xué)，成為寧大建校后的第一批老師。兩年后，胡繼紅研究生畢業(yè)后，也被分配到寧大當(dāng)老師。

在上世紀(jì)80年代，高校老師絕對(duì)算得上是一份令人羨慕的好工作了。按照當(dāng)時(shí)的情況發(fā)展下去，倪捷和胡繼紅或?qū)⒃谌咧v臺(tái)上做出一番成就。

彼時(shí)，恰逢國(guó)內(nèi)下海創(chuàng)業(yè)浪潮興起，在象牙塔內(nèi)教書育人的倪捷和胡繼紅也感受到了時(shí)代的召喚，二人決定走出體制內(nèi)去創(chuàng)造更精彩的人生。

最初，夫妻倆進(jìn)入倪捷叔叔的工廠，相繼擔(dān)任技術(shù)員、工程師等職位，將理論知識(shí)應(yīng)用于實(shí)踐，讓他們領(lǐng)略到制造業(yè)的魅力。倪捷曾在回憶這段經(jīng)歷時(shí)坦言，“其實(shí)我骨子里，還是喜歡制造業(yè)的?！?/span>

之后，倪捷感知到電動(dòng)自行車行業(yè)的發(fā)展前景，毅然決定投身其中。于是，夫妻倆回到了老家浙江金華，于1997年創(chuàng)辦了金華市綠源電動(dòng)車有限公司，攜手踏上了創(chuàng)業(yè)道路。

當(dāng)時(shí)，中國(guó)電動(dòng)自行車行業(yè)尚處于萌芽狀態(tài)，關(guān)鍵技術(shù)還處于研究摸索階段。夫妻倆牽頭成立了一個(gè)電動(dòng)自行車研究小組，在新家的簡(jiǎn)陋地下室內(nèi)開始鉆研如何將已有技術(shù)投入生產(chǎn)。

經(jīng)過(guò)3個(gè)月夜以繼日的辛苦鉆研，綠源終于造出了第一輛車。創(chuàng)業(yè)向來(lái)九死一生，綠源也吃盡了苦頭，公司曾因電池問(wèn)題被消費(fèi)者要求退貨，法院甚至查封了綠源的往來(lái)賬戶。

重壓之下，綠源更加賣力鉆研技術(shù)，把更好的產(chǎn)品推向市場(chǎng)。但當(dāng)時(shí)的電動(dòng)自行車還是新事物，推向市場(chǎng)后銷量慘淡，倪捷另辟蹊徑將產(chǎn)品推銷給老年人，綠源逐漸有了第一批客戶。

為了讓電動(dòng)自行車進(jìn)入千家萬(wàn)戶，倪捷還致力于攻克監(jiān)管難關(guān)，用勇氣和智慧推動(dòng)著中國(guó)的綠色交通事業(yè)的發(fā)展，倪捷因此被稱為電動(dòng)車行業(yè)的“意見領(lǐng)袖”“維權(quán)斗士”。

1998年，浙江省公安廳出臺(tái)全國(guó)第一個(gè)對(duì)電動(dòng)車省級(jí)規(guī)范性文件，認(rèn)定電動(dòng)自行車是非機(jī)動(dòng)車，可以按非機(jī)動(dòng)車進(jìn)行管理上牌，綠源被認(rèn)定為“首家上目錄”的品牌。

伴隨電動(dòng)自行車行業(yè)步入正軌，綠源也進(jìn)入快速發(fā)展期。目前，倪捷和胡繼紅仍在綠源擔(dān)任要職，夫妻倆始終奮斗在電動(dòng)自行車一線。

從1997年創(chuàng)辦至今，倪捷和胡繼紅已經(jīng)帶領(lǐng)綠源走過(guò)風(fēng)雨兼程的25個(gè)年頭。如今，兩位元老級(jí)核心人物將綠源推向港交所大門口，即將在“花甲之年”收獲一家上市公司。

三

雖然電動(dòng)兩輪車沒(méi)有電動(dòng)四輪車那般風(fēng)光，但在城市交通解決方案優(yōu)化、減碳排放綠色出行理念升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)前景廣闊，也走出了具有代表性的上市公司。

例如，2016年5月，雅迪控股在港交所敲鐘上市；2018年10月，小牛電動(dòng)成功赴美上市；2021年6月，愛瑪科技在上交所掛牌上市，電動(dòng)兩輪車的上市隊(duì)伍日益壯大。

作為國(guó)內(nèi)最早布局電動(dòng)兩輪車的企業(yè)之一，綠源直到此時(shí)才謀求上市，算是“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”。而在綠源沖刺IPO的道路上，仍橫亙著不少障礙。

首先是盈利能力，通常而言，盈利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心指標(biāo)，是企業(yè)造血能力的根本體現(xiàn)。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越多，企業(yè)可將資金用于研發(fā)、營(yíng)銷等，從而提升產(chǎn)品力，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)。

從近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，綠源的盈利能力并不強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，綠源的毛利率分別為13.7%、12%、11.3%、9.9%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)；同期凈利率分別為2.8%、1.7%、1.7%、2.6%，常年低于3%。

對(duì)于毛利率持續(xù)下滑，綠源解釋稱，系公司廣西工廠的營(yíng)運(yùn)正處于爬坡階段、與若干大型經(jīng)銷商合作以擴(kuò)大市場(chǎng)份額并提供更多銷售回扣，以及新國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致電動(dòng)自行車（利潤(rùn)率相對(duì)其他產(chǎn)品較低）需求上升所致。

值得注意的是，綠源身為電動(dòng)兩輪車制造商，處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游地帶，既要協(xié)調(diào)好與上游核心零部件供應(yīng)商的關(guān)系，也要處理好與下游經(jīng)銷商的關(guān)系，綠源的處境類似風(fēng)箱里的老鼠——兩頭受氣。

由于對(duì)上、下游的議價(jià)能力相對(duì)較弱，綠源的利潤(rùn)空間進(jìn)一步收縮。以2022年上半年為例，綠源的毛利率僅有9.9%，但對(duì)應(yīng)的銷售成本卻高達(dá)90.07%。

其次是競(jìng)爭(zhēng)激烈，在電動(dòng)兩輪車新國(guó)標(biāo)影響下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加速洗牌，大量實(shí)力偏弱的小企業(yè)被淘汰出局，剩下少量家底豐厚的重磅級(jí)選手同臺(tái)競(jìng)技。在當(dāng)前的存量市場(chǎng)上，各大玩家展開貼身肉搏，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“白熱化”。

為吸引消費(fèi)者目光，一向低調(diào)的綠源也不得不加大營(yíng)銷投入。近年來(lái)，綠源持續(xù)加大廣告投入，在《脫口秀大會(huì)》《向往的生活》以及《嗨放派》等熱門綜藝中頻繁“刷臉”。報(bào)告期內(nèi)，綠源的銷售及營(yíng)銷開支分別為1.3億元、1.2億元、1.9億元、0.95億元。

同期，綠源的研發(fā)成本分別為6940萬(wàn)元、8352.1萬(wàn)元、9582.6萬(wàn)元、4484.2萬(wàn)元，研發(fā)成本約是銷售及營(yíng)銷開支的一半，研發(fā)成本占營(yíng)收比例分別為2.8%、3.5%、2.8%、2.2%。

最后是債務(wù)沉重，報(bào)告期內(nèi)，綠源的資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.3%、32.0%、119.4%、132.3%。也就是說(shuō)，2021年至今，綠源處于資不抵債的狀態(tài)。

對(duì)此，綠源在招股書中表示，2021年資產(chǎn)負(fù)債率的大幅提升，是因?yàn)榻ㄔO(shè)廣西工廠和浙江工廠智能廠房等擴(kuò)張業(yè)務(wù)而增加的借款所致。

自2021年起，綠源就面臨較大的短期償債壓力，存在一定的短期債務(wù)與貨幣資金缺口。至2022年上半年，綠源短期債務(wù)與貨幣資金缺口達(dá)3.6億元。

以上種種不難發(fā)現(xiàn)，綠源“真差錢”，通過(guò)IPO上市募資或是緩解當(dāng)前困境的最佳選項(xiàng)之一。然而，內(nèi)憂外患之下，綠源沖擊上市能否一擊即中，目前還是未知數(shù)。