投資，是一場賠率和概率的游戲。在當下，所有人都押注成長股的市場里，賠率的意義不用多說。而所謂的概率，就更像一道所有人都會解的簡單題。簡單題并不需要做太多計算與推演，更多的是簡單的判斷和概率估計。如今的在線旅游行業就是一道“簡單題”。

從外部環境看，隨著疫情的逐漸放開，旅游行業離全面復蘇無疑又更進了一步。尤其在四季度，多條政策措施出臺更是助力文旅市場的“復蘇”。11月15日，文化和旅游部發布《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好文化和旅游行業防控工作的通知》。明確提出，跨省旅游經營活動不再與風險區實施聯動管理。跨省游客需憑48小時內核酸檢測陰性證明乘坐跨省交通工具。

從行業內部看，盡管近年來旅游需求受到疫情的影響，但行業仍然發生了諸多積極的變化。比如，在線旅游的滲透率進一步提升、本地游等新興旅游需求開始爆發等等。但受限于旅游行業整體仍未全面復蘇，因此市場也并未認知到這些積極變化。

但這恰恰是一個機會。在未來幾個季度里，隨著旅游行業復蘇逐漸反映到業績層面，其價值終將得到重估。那么，投資人應該如何看待近幾年旅游行業的變化？在復蘇的新周期下，哪些資產應該得到重視呢？

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在線旅游的結構性增長仍在繼續

作為一個新周期的開始，此次三季報的節點，恰恰成為了我們重新去認知旅游行業的一個理想窗口。借著旅游行業的公司財報，我們也能更好理解旅游行業近兩年來的變化與機會。

11月22日，同程旅行率先發布了2022年三季度財報。作為過去兩年在線旅游里業績表現最為穩健的公司之一，同程旅行業務變化值得關注。

從業績層面看，同程旅行延續了此前的穩健態勢。2022年三季度，同程旅行實現收入20.5億元，同比增長5.6%；同程旅行實現經調凈利潤2.5億元，經調整凈利潤率12.3%。

在具體業務方面，消費習慣變化帶來的行業結構性增長仍在繼續——本地消費成為是旅行行業的重要支撐。2022年三季度，同程旅行住宿預訂收入8.2億元，同比增長26.9%，其它收入同比增長42.9%達到2.43億元。其增長主要得益于本地、短途酒店需求的增加。

除了業績層面的成績，同程旅行在用戶上的表現同樣令人印象深刻。2022年第三季度，同程旅行平均月活躍用戶（MAU）2.8億，平均月付費用戶（MPU）3680萬，兩項數據均創下新高。截至2022年9月30日的12個月付費用戶2億，同比增加2.2%。

在月活用戶創新高背后，正是得益于同程旅行抓住了這兩年旅游行業的一大變化：下沉市場的崛起和本地市場的興起。

在疫情期間，部分一線城市的異地長途消費雖然受到明顯抑制，但隨著旅行消費的主力從一線城市向非一線城市加速轉移，以及本地消費和中短途旅游需求旺盛，除了推動同程旅行住宿的逆勢增長，也帶來了其用車、汽車票等業務的增長。

這樣的變化也充分體現在同程旅行的財報上。財報數據顯示，今年三季度，同程旅行的低線城市酒店間夜量同比增長近10%；憑借汽車票行業的在線滲透加快及有效的獲客策略，同程旅行三季度汽車票銷量同比增長100%。

在下沉市場崛起的同時，本地市場的需求也得到了進一步挖掘。根據文旅部的數據，國慶假日期間選擇跨省游和省內跨市游的游客比例分別下降了14.4和9.5個百分點，前往城郊公園、城市周邊鄉村、城市公園的游客占比居于前三位，分別達23.8%、22.6%和16.8%。

值得一提的是，由于本地游大都路程較短，且以休閑為主，因此休閑旅行和本地生活的邊界正在變得越來越模糊。換言之，本地游不僅將是旅游市場的新增量，更加可能會成為消費者的一種常態化需求。

而與過去單純的旅游不同，本地游對平臺在本地生活服務的多業態整合能力提出了更高的要求。這也是為什么同程旅行重點布局本地化業務的原因。比如，同程旅行針對公共交通業務創立了獨立微信小程序，在全國范圍內開展出行+本地旅行業務，并結合同程旅行的火車票、機票、酒店、打車等出行資源，為千萬用戶提供日常出行及本地旅游服務。

得益于以上兩點，同程旅行幾乎成為了在線旅游滲透下沉市場故事里的最大贏家。截至2022年9月30日，同程旅行居住在中國非一線城市的注冊用戶約占注冊用戶總數的86.7%；2022年三季度，同程旅行在微信平臺上約60%的新付費用戶來自中國的三線或以下城市。

某種程度上說，同程旅行三季報的部分亮眼表現，不過是其過去兩年不斷進化的“縮影”。站在當下看，這些變化恰恰為旅行行業在新周期創造了更多的可能性。

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從內外變化，看旅游行業的未萌之機

人說，一家企業的過去仿佛是一面鏡子，能照出企業的未來。于同程旅行與攜程旅行而言，其過去的諸多變化，恰恰能揭示著其未來的可能。回顧過去兩年同程旅行的進步，大致可以歸結為兩個層面：

一是用戶規模持續擴張。2019年底，同程旅行的MAU為2.05億，MPU為2690萬。到了今年三季度，同程旅行的MAU為2.8億，較2019年增長36.59%；MPU為3680萬，較2019年增長33.83%。用戶基本盤的擴張，使同程旅行有更大可能承接疫情放開后用戶更多的出行需求，進而推動公司業績的持續增長。

二是旅游行業正在從規模增長向價值增長切換。這個可以理解為平臺價值的一種升維，即平臺能夠提供涵蓋交通、餐飲、住宿等多元場景的一站式服務和產品，滿足用戶更多的個性化需求。

比如在住宿場景，同程旅行上線了“同程好住榜”，為用戶精選出平臺優質且具特色的酒店。截至8月底，“同程好住榜”已推出49種榜單類目，共計2500個榜單，覆蓋了國內超過300個城市。在餐飲和交通場景，同程旅行APP上線了本地消費專題頁，集合餐飲、交通等本地服務，為用戶提供優惠的消費產品。

值得一提的是，這也滿足了用戶需求切換和升級的可能性，比如用戶需求從短途出行需求向用車轉移。而在這個過程中，用戶的消費習慣也從線下場景遷移到線上，逐漸養成預訂習慣。

而拋開業務層面的顯性變化，同程旅行在過去兩年展現適應環境變化的組織能力，更加讓人印象深刻。

過去兩年，同程旅行持續發力品牌戰略，聚焦產品創新與營銷“出圈”，吸引了更多年輕客群。比如，同程旅行開展了一系列“旅行+X”服務探索，包括舉辦同程杯電競賽事、成為2022英雄聯盟全球總決賽中國區官方合作伙伴、開展橫店水上音樂節等活動，均取得了不錯的效果。其中，在橫店水上音樂節舉辦期間，橫店影視城的景區訂單量單日環比最高增長250%。

與此同時，在備受年輕人喜愛的數字藏品領域，同程旅行也有不少的探索。目前，同程旅行已累計發售60款藏品，發布藏品數量突破了一萬件，涵蓋了同程品牌、地標建筑、傳統文化等主題，吸引了數十萬人次用戶參與。

無論是外在業務的變化，還是內在組織能力的提升，都讓我們看到了以同程旅行為代表的在線旅游平臺在新周期開啟新征程的“底氣”。

回顧國外的復蘇邏輯，只有能適應年輕用戶需求變化的平臺，才能在復蘇進程取得更加亮眼的表現。2021年，隨著海外出行逐漸放開，OTA平臺預訂量及酒店間夜數由2020年的3-6成恢復至2021年的6-8成，其中Airbnb的反彈甚至超過疫情前。

從這個角度來說，同程旅行在新周期里的表現更加讓人期待。

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在線旅游的認知差

在《行為經濟學》中，對認知差有這樣一段描述：

人對事物的直觀判斷，受本身知識儲備和感性因素雙方面的影響，因而對事物的認知往往是不準確的，一旦打破偏差，形成正確的認知，就會產生稟賦效應：即，人將對于事物的認知轉化為潛在的附加價值。

放在資本市場，認知差就是超額收益的來源。從投資層面看，由于疫情的存在，旅游行業存在被錯誤定價的機會。以同程旅行為例，其股價大致與疫情前基本持平，但在產業和業務層面仍然有不少被忽視的點：

首先，旅游本身是一個成長性行業。2020年前，旅游產業在GDP占比逐年上升。根據國家統計局數據，2016-2019年國內旅游收入占GDP的比重從5.28%增長到5.81%。

盡管疫情影響了旅游行業的發展，但行業內部仍然有很多結構性增量。比如，休閑與本地界限越來越模糊，催生“旅行+”的機會。

同程旅行數據顯示，9月以來，各類輕戶外旅行相關搜索熱度環比增長均超過150%。其中，露營、飛盤等賽道的市場規模增長快速增長。以露營為例，2021年中國露營經濟核心市場規模達到747.5億元，同比增長62.5%，預計2025年中國露營經濟核心市場規模將上升至2483.2億元。

與此同時，甚至部分場景的需求已經恢復至疫情前水平。根據“同程研究院-商旅數據中心”一份調研數據顯示，2021年一二線和三四線城市酒店預訂均價占比最高的均集中在100-300元，從百分比數據看基本恢復至疫情前2019年水平。

其次，旅游行業在供給端和需求端都發生了積極變化。在需求端，疫情加速了在線旅游平臺對下沉市場的滲透。從數據上看，在線旅游市場滲透率由2015年的19%提升至2021年的46%。

在供給端，強化了頭部玩家的優勢，提升了行業龍頭的盈利能力。以酒店行業為例，國金研報顯示，2020 年國內酒店存量出現歷史性下滑，酒店數量約為28萬家，酒店客房數量約為1533萬家，同比分別下降17個百分點、13個百分點，基本回歸至2017年水平；2021年酒店數量、客房供給有所增加但仍未回升至2019年水平。

第三，作為疫情以來需求被壓制最為厲害的行業之一，旅游行業未來兩年復蘇的強度可能被低估。比如，在此前文化和旅游部發布通知后一小時內，同程旅行平臺跟團游產品搜索量快速上漲，較前日同一時段上漲超過600%。機票、火車票等交通產品搜索量也隨之上漲，漲幅分別為182%和97%。

隨著疫情的放開，中國旅游市場全面復蘇的到來只是時間問題。至于在線旅游市場的果實究竟有多大，并未泡沫化的同程旅行，正在提供著一個長期且友善的觀察窗口。