2020年下半年至去年2月之前，入場買白酒的股民、基民前赴后繼，樂此不疲。

那時的口號是只輸時間不輸錢。沒想到，2年時間快過去了。結果很尷尬，中證白酒現價較218回撤40%。很無奈，又輸時間又輸錢。

白酒在近期連續回撤之后，今日再度大跌6.5%。其中，貴州茅臺罕見重挫7.5%，股價一度跌破1500元，總市值已跌破1.9萬億元。另外，山西汾酒暴跌8.9%，瀘州老窖跌逾7%，五糧液、舍得、酒鬼酒、洋河股份均跌超5%。

當前白酒，究竟怎么看？茅臺為何如此狂瀉？

01

茅臺狂瀉

今日，國家統計局公布最新宏觀經濟數據。9月社零同比增長2.5%，8月為5.4%。其中，前9月餐飲收入同比下降4.6%，9月同比增速為-1.7%，8月為8.4%。白酒與線下餐飲深度捆綁，后者較為萎靡，也可以側面反映出白酒消費的壓力。

細分看煙酒類，9月銷售額為465億元，同比大幅下滑8.8%，是社零消費跌幅最大的細分領域。而今年8月，煙酒類同比增速為+8%。

從疫情數據來看，9月數據要好于8月。從這個維度看，9月煙酒類下滑，可能不僅是疫情的因素，還有內生性的因素。把時間拉長看，最近幾年煙酒類增速為負數，大致有2次。其中一次是2020年3月新冠疫情剛爆發的時候，一次是今年上海靜默的時候。而這一次煙酒類增速負增長，更多來源于內生性因素。這是今日食品飲料板塊（含白酒）領跌大市的重要邏輯。

這樣一來，有些打破市場對于白酒酒企保持當前超高業績增長的幻想。在《白酒進入下行周期》、《白酒鬼故事越來越多》文章中，我們明確提及一個邏輯：疫情會讓一部分白酒消費硬性消失（想消費但無法消費，被動減少）+宏觀經濟承受一定壓力，主動性消費減少+一部分藏酒拋向市場，幾個因素合力決定了白酒庫存壓力是很大的。

雖然今年上半年一些龍頭還不能明顯看出這種庫存壓力，但下半年這種壓力會陸續浮出水面。這自然會傳導至上游酒廠，業績呈現壓力，甚至變臉成為了可能。

市場對酒企業績一致性的高速增長預期開始動搖，殺估值也就是必然。目前，中證白酒PE-TTM為31.6倍，處于最近10年中位數水平，離估值下限的22.19倍還有較大距離。可見，在今日白酒大跌之后，估值也沒有太過便宜，基本還是處于相對合理的狀態。從去年2月至今，白酒一直在還超高估值的債，要知道那時PE高達70倍以上。

除了以上基本面以及估值邏輯外，今日茅臺之深跌，多少還是有些詭異，北向資金可能扮演了一些不光彩的角色。在今日之前的10個交易日內，北向資金持續大幅減持茅臺91億元，而同期茅臺破位下跌，累計跌幅高達13%。而今日，北向資金為-179億元。其中，茅臺是減持重點，額度高達43.67億元。

02

片仔癀跌停

左手一瓶茅臺喝酒，右手一粒片仔癀護肝。這成為不少高凈值人群消費的標配。有市場人士這樣說：

片仔癀用戶最多的不是肝病的人，而是經常喝酒需要保健的人群。一些圈子流行送禮送片仔癀，已經是公開的秘密。社會上流行一種說法，就是片仔癀具有保肝護肝功能，喝酒前吃一些片仔癀可以增加酒量，甚至喝不醉，酒后吃一點片仔癀能夠解酒毒護肝。特別是流行喝高度白酒以來，片仔癀的作用幾乎被神話，長期在酒桌上應酬的人，甚至每月都要吃一粒片仔癀錠劑。

今日，片仔癀與茅臺同病相憐，悍然跌停。現價較去年7月累計大跌52%。

上周五，片仔癀公布了今年最新成績單。前三季度，營收66.16億元，同比增長8.25%，歸母凈利潤為20.52億元，同比增長2.04%。這是最近8年前三季度利潤增速最低的一年。拆分來看，Q3營收21.93億元，同比增長-3.08%，歸母凈利潤7.38億元，同比增長-17.64%。

片仔癀三季度業績增速大幅下滑，主要邏輯有兩方面。一是客觀因素，主要是因為去年三季度開始，公司上線了天貓、京東官方旗艦店，線上銷量大幅提升。這在壓制黃牛瘋狂炒作的同時，也帶動了業績在短時間的暴增，其21Q3歸母凈利潤同比增速高達95.87%。基數如此之高，今年Q3業績自然承壓。如果看環比，Q3凈利潤增長18%。

二是主觀因素，公司核心產品下游需求也受到宏觀經濟、疫情等因素的沖擊與影響。片仔癀業務Q3營收10.02億元，同比大幅減少22%。其中，境內線下收入約為8.1億元，同比增長30%+。該增速高主要是因為去年三季度線下普遍缺貨。另外，境內線上銷量約為19萬粒，同比大幅下滑81%。

另外，醫藥流通業務Q3為9.89億元，同比大增32%。主要邏輯是與“福九味”飲片廠的收入分類方式調整有關。此外，此前被寄予厚望的化妝品、日化業務，今年遭遇了明顯水逆。前三季度，該業務營收為4.61億元，同比大幅下滑17.54%，明顯比全國化妝品整體-2.7%的表現要差。除了宏觀經濟因素，還有自身產品的問題。要知道，珀萊雅為代表的化妝品龍頭，今年業績增速遠遠好于全國平均水平。還有，安宮牛黃丸（心血管用藥）收入0.11億元，同比-72%，預計受鋪貨節奏影響。

前三季度，片仔癀毛利率為47.65%，同比去年下滑5.32%。其中，醫藥流通、食品板塊毛利率保持穩定，而肝病用藥毛利率為80.34%，同比下滑1.58%，化妝品、日化板塊毛利率為61.68%，同比大幅下滑9.39%。一方面，是由于去年三季度線上渠道開通，線上大放量，導致線上直銷比例大幅上升從而導致毛利率的高基數，而今年線上銷量回歸常態，占比有回落。另一方面，今年醫藥流通板塊占比提升，帶動整體毛利率有所下降。

此外，公司凈利率為31.64%，同比去年下滑2.08%，下滑幅度明顯小于毛利率，主要是公司控費表現良好。期間4費費率為9.77%，為歷史最低水平，同比大幅下滑2.77%。其中，銷售費用率下滑2.02%，管理費用率下滑0.63%。

整體而言，片仔癀三季度的業績表現是不及市場預期的，也是今日股價大跌的重要邏輯。不過，片仔癀沒有集采風險，且產品具備較強的消費品屬性，底層邏輯沒有被動搖。目前，跟茅臺一樣，也在還過去估值泡沫的債。去年6月，PE最高去到150倍，現在還有56.5倍，仍然處于最近10年估值中線水平，并不低估。

03

尾聲

風險是漲出來的，機會是跌出來的。不管是茅臺，還是片仔癀，業績基本面的邏輯并沒有被動搖，相反未來可能依舊是A股少有的可以持續保持較好增長的價值股。

對于中長期投資者而言，可以更加耐心一點，這些公司是越跌越有價值。未來一段時間，如果遭遇極端情況，繼續出現較大回撤，記得要毫不留情打出手中寶貴的子彈。