過去幾年，市場總流傳著這樣的投資信條：買銀行就買招行，穩健躺賺不用管。但今年資本市場是很殘酷的。招商銀行持續下挫，現價較去年5月的歷史高點回撤45%，最新市值僅有7583億，低于農行與中行。

估值方面，市凈率僅0.996倍，罕見出現破凈，處于10年來非常之低的水平，顯著低于2018年的至暗時刻以及2020年3月的時候。當然，這也低于2015年股災的最低點。

機構對待招行的態度也發生了一些變化。內資方面，公募基金在Q2減倉1.52億股，持倉家數減少193家至717家。外資方面，自從4月份以來，累計減倉超115億元，較為罕見（PS：4月田某被查，當月大幅減持71億元）。持倉比例從8.3%左右大幅下降至目前的6.69%。

股價連續下跌，一些市場人士強烈呼吁一定要珍惜30的招商銀行。那么這是機會，還是陷阱？接下來，我們不妨從公司基本面邏輯進行剖析，撥開云霧見明月。

01

定性

10月10日，國慶假期回來第一個交易日，上證大盤下跌1.66%，但早盤一度翻紅。但招行當天大幅低開并一路下殺，早盤一度暴跌7%，最終大幅收跌5.5%。當天，銀行ETF僅跌1.44%。

很顯然，招行當日暴跌并非只是因為市場環境，更多是自身問題。10月8日，官方發布了關于田某的被查公告。其中原因提到了其背離初心使命，對中央關于金融工作的重大決策部署不堅決、打折扣。

什么是金融工作的重大決策部署？我翻了之前數篇官方新聞與通告，大致意思包括服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革。服務實體經濟排在第一位，重要性不言而喻。

那么問題來了，什么才算是實體經濟？加大對個人房貸、消費信貸等零售貸款的力度算是加大對實體經濟的支持嗎？

我百度百科了一下，如是定義：除了金融行業以外的生產服務活動都算是實體經濟。很顯然，這屬于廣義上的概念。

狹義上，又怎么看？這里援引某銀行支行人士的話：實際上在銀行管理和考核中，實體經濟主要包括普惠兩增，綠色信貸，戰略新興產業，制造業，涉農，民營等等。房地產貸款、個人房貸、個人零售貸款不算在里面。

我們再從國有大行官方公告去尋找印證。10月16日，工農中建交五大行齊發公告表示，加大資源配置和信貸投放力度，高效服務實體經濟行穩致遠。

工行公告中明確提及，前三季度為實體經濟新發放5萬億以上投融資。信貸結構中，基建領域多增6400億元，制造業多增8100億元，綠色貸款多增9500億元，戰略新興產業多增6000億元，普惠貸款多增4100億元，涉農貸款多增近6000億元。

（來源：工行公告）

綜上分析，個人房貸、個人信貸以及房地產企業貸款應該都不算在實體經濟的范疇內。了解完相關概念的定義后，通告對田某的定性就比較明晰了。

02

改變

我們都知道，田某在2013年5月接任行長職位之后，大幅壓降對公業務貸款，帶領招行做零售大轉型。

2013年，招行企業貸款金額為1.3萬億元，占總貸款額的60.3%。到2021年，企業貸款金額為2.15萬億元，占總貸款額的38.62%。8年時間，對公貸款比例大幅下降21.7%，而與此同時，零售貸款比例從2013年的36.4%大幅提升至2021年的53.64%。

對公業務中，不良貸款率相對最高的兩個行業的貸款比例被大幅壓降。其中，制造業貸款占比從2013年的17.7%下降至2021年的5.99%，批發零售業貸款占比從2013年的13.4%下降至去年的2.64%。壓縮最猛兩年是2015-2016年。

與此同時，零售貸款中，個人按揭貸款比例大幅提升。2013-2021年分別為12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。這一塊可謂是銀行最優質的資產。一方面，凈利差較大，主流銀行負債成本不足2%，而貸款利率過去有5%以上，凈利差妥妥的有3%以上，且風險極低，還能獲得一個高粘性的零售客戶。2021年，招行個人按揭貸款不良率僅0.28%，是大類貸款類型中最低的。

此外，招行信用卡貸款占比從2013年的7.06%大幅提升至2021年的15.09%，小微貸款（個人經營性貸款為主）則是從14.55%下降至10.09%。

零售業務收益高風險低，對公業務則收益低風險高。招行朝著零售大力轉型，盈利能力大幅提升，壞賬率大幅下降，壞賬撥備率也大幅提升。這是過去數年市場給予招行超高估值的核心邏輯。

但田某出事之后，招行經營策略應該還是會發生一些變化。盡管公司在e互動上回應，戰略方向不變。

其實上，今年二季度招行的經營策略或許已經發生一些微妙變化。22Q1零售貸款占總貸款的54.9%，22Q2季度大幅下降至52.1%，比去年末的53.64%也要下降1.54%。同期，22Q2對公貸款占比38.79%，22Q1為36.11%，21Q4為38.62%。

再對比去年，22Q2對公貸款同比增長11.35%，呈現近年來罕見雙位數增長，而今年一季度和去年全年均為個數增長。同時，零售貸款同比增速從21Q2的15.45%大幅下降至22Q2的7.74%。今年二季度，零售貸款增速罕見低于對公貸款。這樣的局面，有宏觀經濟等客觀因素，應該也有招行主動調整的因素。如果還不十分確定經營策略的變化，可以繼續觀察三季度以及整個下半年的數據變化。

這樣一來，招行利潤增長與讓利實體經濟會更為平衡，盈利能力會受到一些影響。如此，招行與其他中大型銀行的經營差距會縮小，估值率差距自然也會大幅收窄。這是招行股價大幅下跌的重要基本面邏輯。

除了招行本身的邏輯外，整個銀行業也發生了一些變化。首先，宏觀經濟承受不小壓力，銀行業整體信貸規模的增速也會受到影響，且會隨著經濟增速下行而下行。那么這也決定了銀行業的業績增速在未來大致的趨勢都是往下的。并且，實體經濟壓力不小，銀行讓利也是監管之要求，亦是社會擔當之所在。

銀行整體信貸結構中，個人按揭貸款均占有重要地位。2021年，國有銀行為31.1%，股份行為19%，區域銀行為13.3%。其中，招行占比24.7%。

今年以來，房地產市場呈現一些壓力，個人按揭貸款增速明顯下滑。且在未來可預期的時間內，保持低增速將會是大概率事件。而個人按揭貸款幾乎是銀行最為優質的資產，利差不小，且壞賬率極低。房地產市場的變化，將對銀行的盈利能力產生不小影響。

可見，招行的大跌，并不只是因大盤下跌而下跌，而是實實在在交易基本面邏輯上的一些變化。

03

尾聲

在我看來，預期招行經營上會有一些變化，負債端會有調整但仍然優秀，加之負債端表現良好，未來整體的經營水平仍然會優于多數銀行，估值比一般的銀行高一些也是理所當然。

但同時，我們也需要清楚的認識到，招行與非招行的差距會縮小，估值狀態不會再像過去那樣懸殊那么大。比如，過去絕大多數銀行PB均低于1倍，那么未來招行很難向過去一樣高達1.5倍，甚至2倍，而大概率也就是1倍左右的水平。

當然，這也要看招行未來除了主盤子的對公以及零售貸款外，財富管理等業務能不能做大做強做優，顯著拉開與其他銀行的差距。不過，難度也是比較大的。

最后，祝福招行好運。