去年以來，以雪球期權為代表的雪球類產品成為了投資領域熱議的話題，作為結構相對復雜的金融衍生產品，雪球期權的投資需要一定的專業技能和風險承受能力（投資需謹慎）。國泰元鑫資產研究部王懿超表示，對于熟悉期權知識的專業投資者，可以利用場內期權的知識搭建類雪球期權投資策略。

雪球期權的策略再探討

雪球期權本質上是一種做空波動率期權策略，其主要收益來源為標的的波動率，而非單純的漲跌，次要收益來源為時間價值。國泰元鑫資產王懿超認為，包括雪球在內，所有做空波動率的期權策略，都站在了期權的義務方即“賣保險”者；而收益是小概率事件的“保險費”，但是虧損會來自于小概率事件的發生，即雪球期權所謂的“敲入事件”，期內發生超預期下跌。

圖：典型step down雪球期權產品案例

國泰元鑫資產王懿超表示，要想建立完善的雪球期權投資策略，需要從三個維度來思考——如何避免最錯誤的雪球期權投資策略、如何識別投資雪球期權最好的市場環境、以什么思路配置雪球期權。

首先，小概率事件終會發生，因此雪球期權為代表的做空波動率期權策略，最忌諱的是敲出后原結構無腦續期，主觀擇時可以在一定程度上規避投資于小概率事件發生前。其次，雪球期權一定要避免在牛市末期和熊市初期的時段，因為大概率會發生敲入風險事件。由于雪球期權的期限經常是12個月甚至18-24個月，因此可以參考標的月k線來判斷是否有一定概率處于此階段。最后，雪球期權的敲入線設置是關注重點，雪球和sell put等做空波動率策略都有類似特點，即認可在敲入線的“被行權”買入價值——所以這一類策略又被視為抄底策略。

場內期權的指數增強類策略

美國的場內期權市場更加成熟，一些典型的期權策略已經做成了掛鉤SP500的指數，均相較于直接持有SP500指數多頭有一定的收益增益。國泰元鑫資產王懿超分析認為典型期權組合策略可以顯著的優化持有sp500指數的收益特征，或者提高了年化收益率，或者降低了年化波動率。但是，我們也應該清醒得看到，期權策略的優秀表現，或許與美國股指長期低波動、慢牛為主的運行狀態有相關性，同樣的策略不一定適合中國市場。

具體到策略結構來說，在判斷市場波動率低或將由高轉低時，可以考慮通過賣出期權策略的方式獲取收益。例如，當判斷股價基本沒有下跌風險，同時判斷股價上漲空間很小或上漲速度非常緩慢，可以采用“賣出一份看跌期權”的SELL PUT策略（下圖左示）；當判斷股價基本沒有上漲可能，同時判斷股價下跌空間很小或下跌速度非常緩慢，可以采用“賣出一份看漲期權”的SELL CALL策略（（下圖中示））；當判斷股價波動較小，基本沒有大幅上漲或下跌的可能時，可以采用“同時賣出一份行權價不一致的看漲期權和看跌期權”的賣出寬跨式期權組合（下圖右示）。以上三種策略均以達到“即使在股價基本持平階段，也能獲取確定的可觀收益”為目的。

場內期權策略與雪球期權的對比

綜合對比，場內期權和雪球期權的收益來源和投資思路相近——收益來自于掛鉤標的的波動率和期權的時間價值，但國泰元鑫王懿超的觀點是場內期權更具策略優勢。

場內期權策略較雪球期權更為靈活。雪球期權產品是場外期權合約，一般的存續期限長達12個月及以上，期間包括敲入敲出線等各類參數全部鎖定，無法根據市場變化靈活調整。與之相比，場內期權更加靈活，能以天為單位靈活處理，并且可以根據市場環境的變化隨時調整策略，尋求更優的風險收益比，或者更適合投資者需求的風險收益配比。

場內期權策略較雪球期權的投資門檻更低。雪球期權作為場外期權合約，成立產品需要達到5000萬門檻，并且參與者的各類資質要求較高。 場內期權策略成立產品的門檻僅1000萬，單張合約所需的資金量約5萬元，投資的顆粒度更小。

場內期權的交易成本更低，預期收益率相對更高。由于場外期權交易有牌照限制，雪球期權產品的供給較為集中，且一般都有兩層及以上的“嵌套”，中間的摩擦損耗較大，報價的透明度低。場內期權是通過二級市場交易形成的公允報價，隨市場環境時時變動，透明度高，交易成本低，同類參數情況下預期收益率更高。

當然，做空波動率策略同樣要注意風險控制，當出現不利于策略的行情時，需要面臨凈值回撤壓力及追繳保證金的壓力，建議采取該策略時，嚴格控制倉位，不建議過大倉位交易，應預留一部分資金，投資有風險、入市需謹慎。