隨著下游半導體需求增長和國產替代進程加快，中國半導體設備和材料行業正進入黃金發展期。本篇文章概括了光源資本許銀川在半導體設備材料行業的投資觀點，許銀川認為，半導體行業增長速度受到國產化滲透率、新增產能兩個因素的影響。一段時間內，國產化率將在一定程度上對抗或抵消產能下降，但隨著國產化率的持續提高，半導體行業競爭將變得更加激烈。其中，設備和材料行業本身處于半導體產業鏈的最上游，終端需求的變化傳導到上游的時間較長，半導體設備材料企業在積極把握發展窗口期的同時，也要保持理性，做好長期規劃。企業可沿著替代、降本、創新三個階段性目標發展。

中國半導體設備和材料行業正進入黃金發展期

從一級市場看，整體資金供給受到資本市場影響，較去年同比下降37%，但流入半導體設備和材料細分領域的資金占比則由去年的27%提高到了今年的35.9%。

在二級市場，從 A 股2022年5月以來的回調幅度看，半導體材料和設備行業的漲幅分別達到34.4%和33.6%，為滬深300指數漲幅的二倍以上，也高于同期半導體產業指數漲幅，可見二級市場資金更偏好這兩個細分領域的上市公司。

從上市公司業績看，半導體設備材料企業在經濟下行壓力較大的背景下仍實現強勢增長。其中，設備企業北方華創、中微公司2022年預計營收均超過45%；材料企業雅克科技預計營收增長18%，滬硅產業則預計增長42%。

四大因素助推半導體設備材料行業發展

光源認為，中國半導體設備材料行業進入黃金期得益于四個因素的驅動：

第一，時代因素。受國際局勢緊張影響，中美半導體產業鏈的緊密聯系被破壞，疫情則進一步加大了兩國專業技術人員交流的難度，這些變化讓半導體下游企業對于供應鏈安全產生危機感，關鍵環節的國產替代需求旺盛。當前，中國已建立起相對完整的芯片產業鏈，并在先進封裝等方面取得了一定突破，但作為芯片制造基石的半導體設備和材料環節仍與國外存在明顯差距，致使芯片高端化面臨眾多“卡脖子”問題，中國在設備材料領域的能力短板亟待補足。

第二，需求因素。新的半導體需求主要集中在云計算、物聯網、自動駕駛、元宇宙等領域，而中國是這些新需求的核心爆發點之一，快速增長的需求帶來大量高價值訂單。

第三，政策因素。“十四五”規劃綱要明確提出加速 5G 芯片、設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發，多個省市也先后發布半導體扶持政策，提供多種資源助力半導體發展；科創板的開市為硬科技企業上市提供更多機會。

不同于其他行業，半導體行業前期研發投入大、商業化周期長，此前受限于主板 IPO 上市的相關要求，半導體企業的上市之路較為漫長。現在，半導體企業通過科創板可以更快打通上市通道，明確的退出機制也吸引了更多市場化基金涌入半導體行業。我們近期看到，眾多美元基金也在尋找參與中國半導體企業成長和產業發展的機會。

第四，資本因素。除了上面提到的一級市場更加活躍，我們也注意到，國內半導體企業在二級市場的估值其實要高于同類企業在海外市場的估值。深究其背后原因，是由于中國半導體行業及上市企業正處于發展黃金期，有著比海外公司更高的潛在增長速度。以國內某半導體材料龍頭公司為例，該公司 PB 為5.4倍，而其主要競爭對手在海外資本市場的平均值僅為2.0倍；該公司的 PS 為22.8倍，海外競對的平均值僅為2.2倍。這一差異使得中國的半導體創業公司將更有機會獲得超額回報。

替代、降本、創新

半導體設備材料行業的“三階梯”

然而在半導體設備材料行業的火熱表象下，部分市場數據顯示這一行業已出現新變化。

隨著終端需求增長放緩趨勢延續，半導體行業已經出現“砍單潮”。受手機、PC 端、電視機、TWS 耳機、汽車等終端產品銷量的不同程度下滑影響，多個手機、電腦品牌下調出貨目標，部分硬件、芯片企業也隨之下調訂單需求。考慮到設備材料行業本身處于半導體產業鏈的最上游，終端需求的變化需要較長時間才能傳導到上游。半導體設備材料企業在積極把握窗口期的同時，也要保持理性，做好長期規劃。

在光源看來，國產化替代效率將是影響中國半導體行業長期增長的關鍵因素。半導體行業增長速度受國產化滲透率、新增產能兩個因素影響。一段時間內，國產化率提升將在一定程度上抵消產能下降，但隨著國產化率的持續提高，半導體行業競爭將變得更加激烈。

“替代、降本、創新”將是當前中國半導體設備材料行業發展路徑上的三個階段性目標，目前大多數企業尚處于前兩個階段。

第一階段，通過技術遷移完成初步積累。在這一階段，材料國產化率小于10%，設備國產化率小于20%。目前，以光刻膠及配套試劑為代表的大部分半導體材料和設備細分賽道都處于這一階段。

第二階段，國產化和規模化將推動生產成本降低。在這一階段，材料國產化率將達到20%左右，設備國產化率達到20%~30%，國內廠商在個別環節已開始打破國外企業壟斷。硅片、PVD設備等是這一階段的代表。

第三階段，通過產業鏈協同創新，技術水平將被提升至世界一流水平。在這一階段，材料國產化率達到30%左右，設備國產化率提升至50%以上。以刻蝕機為例，部分技術已達國際一流水平，2022年上半年國產化率近50%，其中國內頭部企業已在金屬刻蝕8英寸上打破國外壟斷，12英寸突破 28nm 以下制程，已在客戶端實現國產替代。

三大內功

制造、創新、平臺管理

從全球半導體發展經驗看，成熟的半導體市場將是一個寡頭市場，每個細分領域只會剩下3-5家企業，第一名占到全部市場份額的30%甚至70%。

我們嘗試從海外半導體設備材料市場和企業的發展規律來設想中國企業的未來發展路徑。

國際半導體巨頭普遍成立時間較早，甚至早于半導體行業的出現時間；大部分是橫跨半導體、航天、軍工、國防等多行業的集團公司，并在發展早期受到政府大力扶持。

然而，大多數中國半導體材料設備企業則起步較晚，這些企業大多從一開始就專注于某一細分領域，是在供應鏈缺貨或者國產替代的背景下，受下游企業拉動而成長起來的公司。在這一環境下，中國半導體初創公司借勢做大做強的機會更多。

我們認為，擁有良好制造基因、創新與服務能力、平臺管理能力是現有半導體巨頭成功的內在原因，也是成為巨頭的必要能力。

具體來講，材料和設備的底層基因還是制造，如何做到低成本、品質穩定，以及如何布局緊密合作的供應鏈，都是企業長跑的核心要素。在做好基本盤的基礎上，長期健康成長的公司還要具備持續的創新和客戶服務能力，行業在不斷演進，企業也需要與產業鏈上下游協同創新，并以創新引領發展。同時，平臺管理能力也是企業做強的重要因素，企業需要強大的組織機制和組織文化，來落實和推動并購整合，擴充品類，提升規模，提升對上下游的議價能力。

具備這三個要素的公司將有機會建立起長期成本壁壘和技術壁壘，是具備較高投資價值的公司。

資本助力半導體企業成長的四個方面

在半導體設備材料企業發展過程中，資本可以從以下四個方面助力企業加速成長。

其一，通過引入政府資源和戰略投資人，助力企業獲得更多的地方支持，撬動更多資源。戰略投資人也可以協助企業拓展上下游，導入產業鏈資源，或在產品和能力上進行強背書。

其二，積極融資，加大資金儲備，以抵御周期風險和黑天鵝事件。光源認為，半導體設備材料企業研發和重資產投入大、運營資金規模大、產品商業化周期長，可以充分利用債權融資手段。

其三，集聚高端人才，在細分領域做深做精。半導體細分行業的專家數量少，培養難度高，企業需要儲備人才并轉化為有效競爭壁壘，合理的員工持股機制是很好的激勵方式。

其四，企業發展到中后期，可以考慮設置詳細的并購戰略，并儲備充分的資金，進行并購整合。

光源從2019年開始系統性布局半導體行業，目前服務了十余家行業領先企業，涉及芯片設計、制造、封測、設備和材料等細分領域。

長期主義是光源一直秉持的價值觀，這一點在半導體行業也尤為重要。半導體沒有捷徑可言，需要一步一步腳踏實地，中國半導體企業或許起步晚，但機會更大。期待半導體領域的企業家們能夠抓住黃金窗口期，逆襲海外公司，做成百年企業。