對于匯豐控股（00005）亞洲分拆上市的討論聲量越來越大。瑞信和彭博曾先后圍繞匯豐拆分事件發布過研報，紛紛贊同拆分提議。

與此同時，匯豐的管理層在分拆問題上的態度卻不斷發生著變化，從以“不予考慮”的答復堅定拒絕，到以“成本高昂、耗時太長”的回應，再到聘請高盛擔任顧問評估分拆建議。

如今，隨著時間的推移，海外投資界對于分拆匯豐的思考正在愈發深入。

6月8日，研究機構In Toto Consulting發布一則報告稱，匯控旗下亞洲業務的分拆最大可釋放265億美元價值，占其當前市值的五分之一。這一結論再次證實了匯豐進行拆分改革的合理性及可行性。該報告一出，便得到了彭博社和信報等權威媒體的紛紛報道。負責撰寫報告的是In Toto Consulting董事總經理Asheefa Sarangi，任銀行股分析員多年，此前在里昂證券工作，負責研究新加坡、馬來西亞及香港的大型銀行。

值得一提的是，在本次的報告中，該研究機構還提出了三個匯控分拆業務的潛在方案，并對三種拆分方案為匯豐帶來的市值提升做了預估。結論是，無論哪種分拆模式，只要有所動作就能提升價值，絕不會比現在的情況“更差”。且分拆的難度不像預期那么大，成本也在可控范圍內。

報告認為，在拆分合理性被不斷論證，以及投資人力挺的情況下，管理層的“態度”可能是匯豐拆分的最大不確定因素。

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拆分必將帶來市值提升，最高可釋放265億美元價值

根據彭博社報道，該研報的核心觀點認為，重組或者分拆必然帶來價值提升。一個很重要的原因是，固然匯豐在亞洲業務表現出色，但估值仍然受到了明顯限制。

從業務層面看，亞洲市場一直是匯豐集團業績增長的重要驅動力。2021 年，亞洲地區的貢獻分別占集團總貸款的46%，營收的45%及稅前利潤的65%。亞洲地區，尤其是香港地區，更是匯豐集團向股東派發普通股息的基石。

在該研究機構看來，匯豐亞洲業務這樣的業績表現，理應獲得更高的估值。但受制于多年來為解決業務中其他地方影響深遠的遺留問題所花費的資源、業務模式的結構性變化，以及不可預見的運營阻力，匯豐亞洲業務的估值受到了明顯壓制。

截至2022年6月7日收盤，匯豐市值為1320億美元，靜態市凈率為0.7倍，靜態市盈率為10.7倍。相比之下，亞洲地區的銀行(即新加坡銀行)的平均靜態市凈率為1.2倍，而在香港上市的同業(即恒生銀行、中銀香港)的平均靜態市凈率和靜態市盈率分別1.2倍和16.5倍。

在這樣的情況下，拆分恰恰是釋放匯豐亞洲業務估值的最佳選擇。正如研報所說，“盡管分拆是代價高昂且十分復雜的交易，但可以釋放被分拆的子公司和剩下的公司的價值，加速這些公司的增長，從而為公司的利益相關方帶來長期利益。”

據信報財經新聞報道，在研報里，該機構還提出了三個匯控分拆業務的潛在方案：

第一個是以向現有股東進行分派，把亞洲業務完全從匯控集團剝離；第二個是出售亞洲業務25%股權，以獨立上市；第三是把香港零售業務（恒生銀行除外）的25%股權獨立上市。值得一提的是，在第二及第三個方案里，匯豐將繼續持有亞洲或香港零售業務大多數股權，故亞洲或香港零售業務業績仍可合并至集團財務報表。

以上三種拆分方案，將為匯豐市值帶來不同程度的提升。在假設分拆后市場沒有對匯控價值進行重估，方案一可釋放的價值最大，預計帶來市值提升高達265億美元，較當前市場價值提升20%左右。

除此之外，方案二、方案三將分別為匯豐帶來254億美元和108億美元的估值提升，較當前市場價值分別提升19.2%和8.2%。

從以上信息不難得出，拆分對匯豐價值提升將產生積極的意義。

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分拆有困難，關鍵在管理層

隨著外界對匯豐拆分研究的深入，此事的可行性正在被不斷證明。在該報告中，研究機構對于MREL/TLAC、美元清算和網絡收入等拆分可能帶來的潛在損失都一一做了分析，得出的結論是以上問題均可以克服。

報告指，完全或部分分離全部或部分亞洲業務固然較為復雜，但可以完全實現，遠沒有想象中那么復雜，且分拆成本可控，不會降低公司效率。

據悉，拆分方案正在獲得了越來越多投資人的支持。此前，彭博社發表文章稱，持有匯豐約三分之一股份的香港散戶投資者對分拆提議表示支持。

在機構投資人方面，香港多個基金經理表示，他們的客戶大力支持拆分。

Pegasus Fund Managers Ltd.的董事總經理 Paul Pong表示，分拆將使這家在亞洲上市的部門“對自己的決策有更大的靈活性和控制權”，并降低政治風險。

從目前看，投資人贊同分拆的原因主要有兩點：一方面，大量研究報告和金融拆分案例顯示，匯豐拆分將有利于估值提升；另一方面，拆分亞洲業務拿到自主控制權，可以防止匯豐像疫情高峰時期那樣中斷穩定派息此類事情的出現。

盡管匯豐拆分受到了多方支持，但管理層態度卻有可能成為拆分的最大不確定因素。該機構認為，拆分這類交易需要管理層全力支持且配合執行，否則必將以失望告終。原因很簡單，在重組前，管理層和董事會需要投入足夠的時間來了解潛在的障礙，以及了解克服或遏制這些問題的最佳解決方案，以實現任何潛在結構重組的價值最大化。