摘要:在過去一年里,創新經濟領域并購市場態勢延續,霧中尋常無奇。
“歷經風雨留下來的才是面向未來的。”轉眼我們已經步入后疫情時代的第三年,在變幻起伏的環境里我們的信念越發堅定——穩健增長、保持靈活敏感是穿越波動的不變真理。
在過去一年里,創新經濟領域并購市場態勢延續,霧中尋常無奇。然而在諸多數據背后,我們靈敏識別動向、把握微小趨勢,試圖為大家展現并購市場無聲變局下最清晰縮影和最全面思考。
今年是華興資本發布創新經濟市場并購報告的第六個年頭。六年來,華興并購團隊一直力求通過全面詳實的數據分析,勾勒市場概況、分享前沿觀察。希望這份報告也能夠一如既往地為大家答疑解惑、打開思路、引領方向。
市場概況
泛企業服務活躍,大體量交易增加
一、2021年交易情況趨穩
2021年全年視野下,各季度交易情況基本保持了往年的趨勢,2021年上半年交易數量和金額均較2020年有所上升,主要是因為受疫情影響2020年上半年并購市場相對低迷;2021年下半年整體的交易數量基本較2020年下半年有所下降,但是交易金額體現出上升的趨勢。
從單筆交易規模的維度看,過去三年15億美元以上的大型交易數量保持在10起以上,1-5億美元的交易數量穩定在100起左右;2021年10億美元以上的大型交易同比有所增加。
二、下半年泛企服賽道活躍
2021年我國創新經濟行業并購交易數量同比小幅下降,總交易金額同比大幅回升。
受到物流和物業領域交易活躍度上升的推動,泛企業服務行業的交易金額同比增長明顯,而消費行業熱度有所下降。2021年下半年,泛企業服務的交易金額首次超過消費行業。
三、前20大并購交易特點
1.大體量并購交易數量持續增加
2021年創新經濟領域前20大并購交易的進入門檻提升到了近12億美元,與前兩年5-6億美金的進入門檻相比有大幅提高。
2.交易類型日益豐富
SPAC和Buyout熱度上升,在國際關系及監管趨嚴的環境下,短期內SPAC仍將受到廣泛關注。
3.買家呈現更加多元化的趨勢
一方面互聯網頭部企業因為反壟斷政策落地出手日趨謹慎,短期內并購活躍度有所下降;另一方面也和并購熱點行業遷移有關,泛2B領域的并購邏輯相比于互聯網行業更加垂直細分和產業聚焦。
2021年創新經濟行業前20大并購交易中,并購基金較為活躍,Buyout Fund參與的交易共6起,SPAC交易共有3起。行業方面,前20大交易中2B/企業服務位居榜首,共有7起交易;2C/消費緊隨其后,有6起交易;先進工業、硬科技和醫療健康各有2起交易。
資本化渠道
De-SPAC&借殼上市等多元渠道受關注
一、SPAC市場持續火爆
2020年至今SPAC市場持續火爆,除了SPAC上市募資能力快速增長外,企業也逐漸接受通過De-SPAC上市的途徑。2021年De-SPAC總交易金額突破六千億美元,愈發成為創新經濟領域重要的資本化渠道。
統計顯示,目前SPAC上市數量遠大于資產數量。除已完成上市的SPAC交易外,2021年仍有209起SPAC在申請流程中,待成功上市后,將進一步加大資本市場對于De-SPAC標的需求量。
行業分布上,TMT、醫療健康、金融是SPAC重點關注領域,而De-SPAC標的主要集中于醫療健康、SaaS等行業,汽車交通、電商、金融行業的單筆交易金額處于領先地位。
二、為什么選擇De-SPAC?
對比IPO,De-SPAC交易靈活性更高、確定性更強,適合時間表緊、估值不確定性高的非傳統資產。
1.估值
確定機制更簡單:標的方與SPAC一對一談判確定;
確定時間更早:交易啟動后~10周內即可鎖定交易估值。
2.融資
Sponsor背書效應:優質的SPAC Sponsor能夠幫助公司獲得更多高質量的資金支持;能夠提供具有前瞻性的指導和詳細的商業模式,更有利于投資者價值發現。
3.交易結構
估值及對價方案的靈活性更高:可以通過股票/現金對價的配比、Earn-out機制、Promote和Warrant取消條款設計等尋找利益平衡;穩定市場價格的機制更靈活:鎖定期、解鎖條件、解鎖數量。
三、借殼受到成熟資產關注
美股借殼上市交易金額逐年增加,至2021年交易金額已達2018年交易金額的2.4倍,單筆交易金額亦遠高于歷史水平。同時,美股借殼上市受到成熟資產關注,TMT及能源賽道成為重點關注賽道。
1.TMT
2021年,TMT(1) 行業是美股借殼上市市場的絕對重點,該賽道交易金額達51億美元,占總體交易金額37%,位列第一。其中典型案例包括音樂社交平臺Triller反向收購視頻技術公司SeaChange International實現上市等。
注:(1)所選TMT行業包括軟件、計算機服務、游戲、影視、出版傳媒、廣告、教育、交通、零售
2.能源
2021年,處于能源賽道的資產通過借殼實現上市的交易金額達47億美元,占總體交易金額34%,成為美股借殼交易市場第二大熱門賽道。其中典型案例包括中游能源運營商Eagle Claw反向收購油氣公司Altus Midstream等。
四、為什么選擇借殼?
1.美股借殼上市自身特點
1)時間表:高效直接
如果借殼過程不涉及融資,交易可以不經過美國證監會(SEC)審閱,較De-SPAC交易時間表更為靈活,也適用于更多情況特殊的標的企業。
2)適用標的:普適性強
較De-SPAC交易,殼公司對標的接受度更高:殼公司業務價值通常極低,收購標的是所有股東退出的唯一路徑;而De-SPAC交易中,標的的投資價值/潛力是SPAC股東的核心關注點,否則會引發贖回等問題。
2.與De-SPAC交易相似特點
1)估值:機制簡單
確定機制更簡單:標的方與上市殼公司一對一談判確定;
確定時間更早:交易啟動后最短可在10周內即可鎖定交易估值。
2)交易結構:靈活性高
估值及對價方案的靈活性更高:可以通過股票/現金對價的配比、Earnout機制等尋找利益平衡;穩定市場價格的機制更靈活:鎖定期、解鎖條件、解鎖數量。
業務分拆
大型產業集團分拆熱潮持續
過去十年間,業務分拆獨立上市已經成為大型集團十分成熟的資本運作手段。對于母公司而言,分拆潛力業務可以提高經營效率,聚焦主業,向市場釋放高增長業務價值,同時緩解集團財務壓力,達到市值管理的目的。
一、為什么要實施分拆?
1.集團公司角度
分拆交易有效滿足集團的業務/資本、財務及合規訴求,愈發成為集團公司的首選資本運作方式。
1)業務/資本訴求:更聚焦主營業務發展,夯實資本市場故事及自身價值
分拆協同性較低的業務,令戰略和資源更加聚焦主營業務發展,讓市場加強對于集團公司戰略定位和成長能力的認知。
不同業務性質不同,通過分拆釋放各分拆業務板塊價值,解決集團股價無法反映各細分業務的問題,有效提振集團股價。
2)財務訴求:剝離盈利能力欠佳業務,優化集團財務表現
通過分拆手段從集團體內剝離發展初期、資源投入較多的非核心業務。一方面消除其對集團財報的不利影響,另一方面減少集團資金投入,優化整體財務表現。
3)合規訴求:順應監管要求,構建更合規的資本及業務架構
通過分拆等重組交易,靈活調整特定業務的資本架構,更好順應相應行業的牌照及監管要求,積極配合政府推行的平臺經濟治理工作,堅持平臺規范與發展并重,營造公平有序的市場競爭環境。
2.標的業務角度
分拆交易一站式滿足分拆標的業務、資本及激勵訴求,成為集團業務板塊的重點發展趨勢。
1)業務訴求:提升分拆業務的獨立性,加速業務發展
分拆標的的運營架構由集團BU轉變為獨立主體,有效提升業務的獨立性,便于對接更多元的客戶資源,驅動業務規模擴張。通過分拆+獨立融資交易結構,引入戰略或資本合作伙伴,綁定更多行業優質資源。
有利于增強決策靈活性,優化運營效率。縮減決策鏈條,針對市場及客戶需求的變化,提升決策及反應速度,獲取更多的業務機會。
2)資本訴求:獲得資本市場追捧,充分釋放自身價值
分拆標的背靠集團資源,通常占據細分賽道優勢,受到資本市場熱捧。可通過分拆拓寬融資渠道,降低資金成本;另一方面,未來可獨立上市,享受資本市場估值溢價,充分釋放未來收益空間。
3)激勵訴求:增強團隊激勵,提升人才市場競爭力
ESOP等激勵措施更加直接,提升公司運營效率和團隊積極性,同時能夠幫助子業務招攬更多高端人才。
二、分拆監管規則逐漸完善
1.境外分拆規則
2004年7月,中國證監會發布《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》(證監發[2004]67號,“境外分拆規則”)。
允許符合條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。境外分拆規則發布以來,已有十余家上市公司實現分拆子公司境外上市,上市地點主要是香港,也有個別其他海外證券市場。
可能是對于分拆上市可能會帶來的同業競爭、利益輸送、炒作套利等潛在風險的監管難度,以及投資者教育、市場理性程度等方面的顧慮,盡管分拆上市在境外已經較為常見,但分拆境內上市在2019年之前一直遲遲未予放開。
2.《分拆試點規定》
2019年8月,為適應企業需要和市場發展要求,中國證監會就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》(以下簡稱“《分拆試點規定》”)公開征求意見。如果《分拆試點規定》最終被正式頒布實施,意味著A股上市公司分拆子公司在A股上市被正式解禁。
3.境內分拆規則
2019年12月,證監會《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》(證監會公告[2019]27號,“境內分拆規則”)主要對分拆條件、分拆流程、中介機構職責進行明確,開展上市公司分拆到境內上市試點。境內市場多年被壓制的分拆需求得到釋放。試點兩年以來,已有近10家上市公司完成分拆子公司境內上市,另有約80家上市公司已發布分拆子公司境內上市公告或已進入分拆上市審核階段。
2022年1月,證監會以整合上市公司監管法規體系為契機,公布《上市公司分拆規則(試行)》。《分拆規則》統一了境內外分拆監管要求,與現行《境內分拆規定》盡量保持一致。對境外分拆而言,條件方面略有增加,程序方面更加嚴格,披露方面明確比照上市公司重大資產重組的相關規定辦理。
三、近年境內分拆交易激增
買方分化
Buyout fund &產業投資人活躍
一、并購市場兩大活躍買方
2021年,Buyout Fund和產業資本參與的5億美元以上并購交易數量和總金額大幅上升。
2018年至今,代表性Buyout Fund募資金額屢創新高。
二、Buyout交易的復雜設計
1.交易買方-Buyout Fund
1)估值與資產質地
買方將會綜合考量公司質地(行業前景、業務壁壘、財務質量、所有權清晰度、現金流穩定性等)與標的估值水平。
2)投后管理
買方會綜合考量投后能施加的控制影響力和運營改善的難度;
通常會對于收購資產做深度的投后賦能,如聘請職業經理人團隊進行高效管理。
3)交易流程及時間安排
買方通常關注時間確定性與流程可控性;
在Auction Process中遵循標準化的競價談判流程,通常立項到交割約6-12個月;也傾向于發掘非公開交易機會,尋求1對1談判。
4)交易結構設計
買方會綜合考量政策監管、時間規劃、資金安排、稅務籌劃等因素,合理設計交易結構;
1.交易賣方-公司創始人及外部投資人
1)估值與對價支付
賣方股東將會綜合考量買方給予的估值水平、對價形式、付款速度與相關業績承諾條款。
2)不同股東的其他差異化利益訴求
作為財務投資人訴求相對簡單,主要關注交易的對價和確定性,傾向于選擇一次性退出;
作為創始人股東或核心戰略控股方,通常會考慮過渡期義務、Earn-out等激勵機制設計、競業禁止協定等。
3)后續機制設計與經營安排
出售控股權后,原實控人或將在相當一段時間內以小股東身份繼續留存,會對于買方能夠帶來的投后賦能及給予的后續股權處置安排較為關注;
作為創始股東團隊通常會參與公司后續經營,會關注相關激勵機制設計、與職業經理人合作和交接安排等。
三、主要產業買方動因分析
1.產業鏈縱向延伸
1)保持供應鏈穩定性
企業通過并購掌控上游核心環節控制權,保障自身供應鏈安全和穩定。如格力電器擬控股盾安環境以把控核心空調零部件、比亞迪半導體收購富能以保障晶圓供應。
2)進行價值拓展與成本管控
企業通過產業鏈上下游的并購整合,能夠拓寬價值鏈,削減成本和費用支出,提高盈利水平;同時增強對下游渠道/用戶的把控能力和對上游供應商的議價能力,提高運營效率。如伊利并購澳優進一步吸納上游奶源,同時拓展乳制品相關銷售渠道。
2.行業橫向拓展
1)規避惡性競爭,提升市場份額
業內頭部企業之間通過整合消除惡性競爭,快速占據領先地位,形成強強聯合的規模優勢;整合后的公司能夠降低競爭損耗,將資源投入到產品升級、人才建設、新業務開發和拓展上,提升盈利水平和天花板空間。如物流領域的極兔速遞收購百世快遞、家用電器領域的格蘭仕收購惠而浦中國。
2)擴充經營地域、產品品類、銷售渠道
通過橫向整合擴充業務類型和營銷渠道后,企業能夠更好地利用自身的品牌/營銷杠桿,增強對上下游渠道的議價能力,也增強抵御市場風險的能力。如順豐速運并購嘉里物流布局東南亞地區并進軍免稅市場、華潤醫藥并購博雅生物擴充血制品品類。
科技/企服
頭部企業有望通過并購實現多元化協同
一、中國科技/企服前景向好
回溯美國科技及企業服務領域發展歷程,自上世紀70年代以來,美國企業服務賽道經歷了較完整的發展周期,尤其金融危機以來企業降低成本、提高效率的訴求更給了企業服務市場充分的成長土壤。截至目前,美國TOP10科技公司中,企業服務賽道千億市值公司已穩占半壁江山。
而相比之下,中國科技及企業服務領域雖發展迅速,但至今仍尚未誕生與美國體量相近的頭部企業,未來潛在發展空間仍較大。
從供給端看,我國目前仍處于企業信息化、云計算、AI技術集中爆發的階段,參與玩家眾多,同時市場競爭激烈,融資輪次逐步后移;從需求端看,我國企業IT支出占GDP總比重僅2.7%,遠低于歐美發達國家以及全球平均水平,盡管疫情加快了企業的上云趨勢,但需求端的覆蓋仍在持續。
二、企服投資熱度攀升
2019年至2021年,企業服務賽道持續受到資本市場關注,交易數量在過去3年中均穩定維持在全行業17%-19%的水平。
截至2021年,企業服務領域交易數量回升至3,567起,相比2020年同比提升32.1%;全年總交易金額達到402.2億美元,同比提升80.2%;單筆交易金額達到3,590萬美元,同比提升31.0%,并創下近年新高。
三、中小規模并購交易占據行業主流
從并購交易層面看,在產業升級的趨勢下,企業服務領域資金端與資產端的交易意愿均顯著提升,2021年全年并購交易數量總計79起,同比增長13%。考慮到部分賽道傳統IPO退出途徑不順暢或二級市場獲利空間降低,并購交易也隨之成為了更優的退出方式。
進一步拉長到過往10年的長周期來看,企業服務領域均以1億美金及以下的中小型并購交易為主流,截至2021年,1億美金及以下中小型并購交易總計67起,占全行業并購交易比例達85%。
四、通過并購實現多方面協同
從買方維度考慮,科技領域頭部企業、產業方構成了企業服務領域的核心買方。隨著云原生、云網端融合、低/無代碼等新技術的逐漸成熟,科技領域頭部企業、產業方對于產品擴充、技術拓展、團隊完善、客戶補充、規模/網絡效應的實現需求仍將持續,也隨之帶來可持續的科技/企業服務領域并購需求。
對于資金端,并購交易可以補充對科技公司而言最核心的技術和團隊實力、直接帶來產品線的擴充及業務規模的增長、幫助科技/產業頭部企業完善自身生態版圖;而對于資產端,并購交易可以有效減輕創業公司的現金流和融資壓力、幫助創業公司打破自身能力圈限制,依托科技/產業頭部企業進行更多的技術和產品探索以及更大規模的業務推廣。
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