大莊園肉業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“大莊園”）近日更新了擬赴上交所主板上市的招股說明書。

招股書厚度達(dá)957頁，居然與2020年中芯國(guó)際IPO招股書厚度相當(dāng)，保薦機(jī)構(gòu)中信建投為這家法人治理混亂、關(guān)聯(lián)交易龐雜、業(yè)務(wù)疑點(diǎn)頗多的公司可謂使出了洪荒之力。

縱觀中信建投的“大作”，雖然相關(guān)數(shù)據(jù)披露已頗為詳細(xì)，但仍有避重就輕之嫌，難掩大莊園業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的諸多異常。

大莊園的主營(yíng)業(yè)務(wù)為牛羊肉的采購(gòu)、屠宰、初加工或深加工、銷售，主要銷售模式包括貿(mào)易商模式、經(jīng)銷商模式、商超模式、直營(yíng)連鎖店模式和電商模式。

作為一家年?duì)I業(yè)收入超40億元、貿(mào)易商模式與經(jīng)銷商模式合計(jì)收入占比超80％的公司，居然有一半以上的收入來自于自然人（含個(gè)體工商戶），這意味著，大莊園的貿(mào)易商客戶和經(jīng)銷商客戶大部分都是自然人。

可疑的是，2018、2019年，實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人產(chǎn)生了頻繁且巨額的資金拆借，2020年期初，實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方占用發(fā)行人資金高達(dá)8.5億元！

至于拆借資金的詳細(xì)用途，招股書卻并未披露。

考慮到大莊園遠(yuǎn)高于行業(yè)可比公司的毛利率、遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)但資金鏈卻愈發(fā)緊繃，以及IPO前夕大量身份可疑的外部自然人突擊入股，身份為實(shí)控人親屬的第一大客戶陳超年齡可能只有20多歲，關(guān)聯(lián)方或疑似關(guān)聯(lián)方替發(fā)行人承擔(dān)成本費(fèi)用，直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)收入異常，財(cái)務(wù)內(nèi)控制度混亂、報(bào)表混亂、披露不清晰等等諸多疑點(diǎn)，令人不得不懷疑實(shí)控人拆借的巨額資金是否用于缺乏商業(yè)實(shí)質(zhì)的體外資金循環(huán)？

對(duì)于這些疑點(diǎn)，估值之家最感到最困惑的是，大莊園的貿(mào)易商客戶超2000家、經(jīng)銷商客戶近200家，其中大部分是自然人或個(gè)體工商戶，中信建投及其他中介機(jī)構(gòu)在5個(gè)月的輔導(dǎo)期內(nèi)是如何執(zhí)行核查程序的，到底實(shí)地走訪核查了多少家？如果核查家數(shù)較少，該如何保證收入確認(rèn)的真實(shí)性？

對(duì)此，“招股書達(dá)人”中信建投卻沒有披露。

★ 第一問：毛利率為何大幅高于上海梅林國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)？

2018、2019、2020、2021上半年，大莊園分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.17億元、40.27億元、46.75億元、21.84億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.99億元、1.71億元、1.55億元、2.09億元，毛利率分別為10.57％、15.35％、10.52％、18.87％。

可見，報(bào)告期內(nèi)，大莊園營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也大致呈增長(zhǎng)趨勢(shì)、但各期波動(dòng)較大，毛利率則呈現(xiàn)出明顯的劇烈波動(dòng)特征。

對(duì)于毛利率大幅的波動(dòng)的原因，大莊園解釋稱主要受進(jìn)口牛羊肉價(jià)格和國(guó)內(nèi)牛羊肉銷售價(jià)格波動(dòng)影響。

但大莊園毛利率的波動(dòng)幅度與行業(yè)內(nèi)多數(shù)可比公司均不一致，2021年上半年毛利率的波動(dòng)方向與行業(yè)多數(shù)可比公司也不一致。報(bào)告期內(nèi)，大莊園的毛利率更是遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均值：

可比公司中，康遠(yuǎn)股份、澳菲利、額爾敦、羊羊股份均在新三板掛牌，年度營(yíng)收體量大致在3至8億元之間，遠(yuǎn)小于大莊園營(yíng)收體量；且這幾家公司原材料大部分采購(gòu)自國(guó)產(chǎn)牛羊，但大莊園原材料80％以上采購(gòu)自新西蘭、巴西等國(guó)外供應(yīng)商。因此，可比性較弱。

上海梅林則作為老牌消費(fèi)品，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括牛羊肉、豬肉產(chǎn)業(yè)鏈、罐頭食品、綜合食品等（上表中上海梅林毛利率系其綜合毛利率），其中，牛羊肉是其收入占比最大的業(yè)務(wù)板塊，2019年牛羊肉板塊營(yíng)業(yè)收入規(guī)模為126億元、牛羊肉國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入約為49億元，略高于大莊園當(dāng)期收入；上海梅林的牛羊肉原材料主要源自新西蘭，與大莊園類似。因此，上海梅林的國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)與大莊園可比性較強(qiáng)。

估值之家根據(jù)上海梅林各期年報(bào)中的牛羊肉毛利率、牛羊肉國(guó)內(nèi)收入（新西蘭銀蕨中國(guó)銷售收入+聯(lián)豪食品收入）、海外業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)、海外業(yè)務(wù)綜合毛利率等數(shù)據(jù)，大致估算出上海梅林2018年、2019年國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)的毛利率分別為6.36％左右、12.53％左右，均大幅低于大莊園。

上海梅林自2016年收購(gòu)了新西蘭最大的牛羊肉企業(yè)之一新西蘭銀蕨（牛肉業(yè)務(wù)份額新西蘭第一、羊肉業(yè)務(wù)新西蘭第二）之后隨即并表，牛羊肉業(yè)務(wù)直接躍升為第一大業(yè)務(wù)，相關(guān)收入占比過半。

2018、2019年，新西蘭銀蕨營(yíng)業(yè)收入分別為113億元、120億元人民幣，其中向中國(guó)市場(chǎng)銷售金額分別為27億元、43億元。

2018、2019年，上海梅林牛羊肉收入分別為119億元、126億元，其中子公司聯(lián)豪食品（主要銷售牛排）收入分別為5.7億元、6.6億元，其余皆為新西蘭銀蕨的并表收入。

大莊園的牛羊肉源80％以上依賴進(jìn)口，供應(yīng)商主要來自新西蘭、澳大利亞、巴西等國(guó)的牛羊肉生產(chǎn)及加工企業(yè)；國(guó)內(nèi)原材料以內(nèi)蒙古活羊和黑龍江活牛為主、占比僅為20％以內(nèi)，主要采購(gòu)自羊經(jīng)紀(jì)人等。大莊園與進(jìn)口供應(yīng)商、主要國(guó)內(nèi)供應(yīng)商只是普通的商業(yè)合作關(guān)系，并不存在相關(guān)的股權(quán)合作。

此外，大莊園雖有毛利率較高的肉片、肉串等中央廚房類產(chǎn)品，但上海梅林旗下的銀蕨農(nóng)場(chǎng)、聯(lián)豪食品同樣擁有在國(guó)內(nèi)銷售的牛排、羊肉卷、肥牛卷、商務(wù)禮盒等較高毛利率產(chǎn)品。

2018、2019年聯(lián)豪食品的凈利潤(rùn)率接近10％，據(jù)此推測(cè)其毛利率至少在20％以上，與大莊園中央廚房業(yè)務(wù)毛利率相當(dāng)，而聯(lián)豪食品的營(yíng)業(yè)收入略高于大莊園中央廚房業(yè)務(wù)收入，上海梅林國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)收入也略高于大莊園營(yíng)業(yè)收入，據(jù)此推算，兩家公司牛羊肉相關(guān)的高毛利率產(chǎn)品對(duì)綜合毛利率的貢獻(xiàn)度大致相同。

因此，大莊園把毛利率高于上海梅林牛羊肉業(yè)務(wù)的原因解釋為“中央廚房類產(chǎn)品毛利率較高”是站不住腳的！

綜上，上海梅林國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)的采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)、品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)、銷售渠道優(yōu)勢(shì)均要明顯優(yōu)于大莊園，但大莊園的毛利率卻明顯高于上海梅林國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)的毛利率，這顯然有違商業(yè)常識(shí)！

與毛利率異常相對(duì)應(yīng)的是，報(bào)告期內(nèi)，大莊園的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~極度不匹配：

與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅波動(dòng)相對(duì)應(yīng)的是，大莊園各期期末的存貨余額也呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特征。

但是，這些賬面上的存貨都是真實(shí)的嗎？

★ 第二問：部分存貨是虛構(gòu)的嗎？

各報(bào)告期末，大莊園的存貨余額分別為5.88億元、17.32億元、11.38億元、15.86億元，大致呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

其中，2019年存貨由期初的5.88億暴增至期末的17.32億元，增幅高達(dá)195％！

對(duì)此，大莊園解釋稱，“2019 年國(guó)際國(guó)內(nèi)牛羊原料價(jià)格持續(xù)提升，銷售價(jià)格利好促使公司不斷加大原材料采購(gòu)量，但自2019年11 月起，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生較大幅度下跌，公司產(chǎn)品銷售受到一定沖擊，故 2019 年末原材料及在途物資結(jié)存數(shù)量相對(duì)較高，疊加 2019 年 1-10 月公司進(jìn)口原材料采購(gòu)價(jià)格持續(xù)提升影響，導(dǎo)致2019 年末公司存貨余額大幅增加。”

事實(shí)真的如大莊園所解釋的那樣嗎？

估值之家根據(jù)東方財(cái)富choice終端數(shù)據(jù)，整理了2018年年初至今的國(guó)內(nèi)鮮羊肉批發(fā)價(jià)格走勢(shì)、國(guó)內(nèi)鮮牛肉批發(fā)價(jià)格走勢(shì)、新西蘭羊肉價(jià)格指數(shù)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2019年前10個(gè)月國(guó)際國(guó)內(nèi)牛羊肉價(jià)格雖快速上漲，但2019年11月、12月國(guó)內(nèi)鮮羊肉批發(fā)價(jià)格、鮮牛肉批發(fā)價(jià)格并未出現(xiàn)大幅度下降，而是呈現(xiàn)出小幅震蕩走高的走勢(shì)！

以國(guó)內(nèi)鮮羊肉批發(fā)價(jià)格為例，2019年11月1日價(jià)格為63.03元/公斤，12月27日價(jià)格為63.16元/公斤，期間小幅震蕩走高。

再以國(guó)內(nèi)鮮牛肉批發(fā)價(jià)格為例，2019年11月1日價(jià)格為66.71元/公斤，12月27日價(jià)格為67.75元/公斤，期間小幅震蕩走高。

考慮到大莊園的銷售市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此，大莊園所宣稱的“自2019年11 月起，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生較大幅度下跌，公司產(chǎn)品銷售受到一定沖擊”，顯然與事實(shí)并不一致、甚至截然相反！

此外，新西蘭羊肉價(jià)格指數(shù)在2019年9月1日達(dá)到158的峰值之后，10月1日開始下跌，12月1日在119觸底，之后反彈至2020年1月1日的175。可見，新西蘭羊肉價(jià)格在2019年10月1日至年底之間呈現(xiàn)出大幅震蕩的走勢(shì)。

2019年末，大莊園存貨中的“在途物資”余額為6.05億元，其占存貨余額比重為32.1％，遠(yuǎn)高于2018年末的2.71億元、2020年末的4.36億元、2021年上半年末的3.91億元。

此外，2019年年末6.05億元的“在途物資”中，羊原料肉為3.33億元，牛原料肉為2.7億元，其中，牛原料肉在途物資余額遠(yuǎn)高于其他各期末。

根據(jù)招股書披露，大莊園向供應(yīng)商下單至最終收貨，采購(gòu)周期通常約為 3-4 個(gè)月，其中向新西蘭采購(gòu)羊肉下單至最終收貨周期約為3個(gè)月（羊肉主要采購(gòu)自新西蘭），向澳大利采購(gòu)羊肉的周期約為3.5個(gè)月，向巴西等國(guó)家采購(gòu)牛肉的周期約為4個(gè)月。

這意味著，在大莊園2019年年末6.05億元的“在途物資”中，羊原料肉的采購(gòu)行為大部分發(fā)生在10月1日至年底之間，牛原料肉的采購(gòu)行為大部分發(fā)生在9月1日之后。

而2019年10月1日至年底正是新西蘭羊肉價(jià)格發(fā)生大幅震蕩之時(shí)，而且11月、12月國(guó)內(nèi)羊肉價(jià)格也結(jié)束了主升浪并出現(xiàn)小幅震蕩，此時(shí)大莊園選擇繼續(xù)大額下單進(jìn)口羊肉（羊原料肉在途物資年末余額同比增長(zhǎng)59％）的商業(yè)合理性不足。

與此同時(shí)，大莊園2019年末存貨中的原材料余額高達(dá)7.78億元、遠(yuǎn)高于2018年年末的2億元。在原材料備貨已經(jīng)相當(dāng)充足的情況下，繼續(xù)選擇大額下單進(jìn)口羊肉的商業(yè)合理性就顯得更為不足。

此外，雖然2019年9月1日之后國(guó)內(nèi)鮮牛肉批發(fā)價(jià)格大致呈現(xiàn)出較快上漲的趨勢(shì)、至年底之前最高漲幅曾達(dá)9.78％，但年末高達(dá)2.7億元的牛原料肉在途物資相對(duì)于其他各期末余額仍顯得較為突兀。

畢竟，對(duì)于外部審計(jì)而言，那些飄在海上的在途物資無法實(shí)現(xiàn)現(xiàn)場(chǎng)盤點(diǎn)，只能根據(jù)訂單合同金額確認(rèn)。

另一方面，即使是那些已入庫(kù)的牛羊肉原材料，在溫度低至零下20度左右的環(huán)境中，執(zhí)行存貨盤點(diǎn)相關(guān)的審計(jì)程序也頗有難度。

從存貨可比數(shù)據(jù)來看，大莊園各期的存貨周轉(zhuǎn)率也要遠(yuǎn)低于行業(yè)均值和中位數(shù)。

從常識(shí)判斷，牛羊肉批發(fā)或加工行業(yè)通常都會(huì)追求原材料的新鮮度，同時(shí)高度重視庫(kù)存管理，因此這個(gè)行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率普遍較高。

如上所述，上海梅林有很大一塊業(yè)務(wù)是國(guó)內(nèi)牛羊肉業(yè)務(wù)，貨源也源自新西蘭，也有一部分在途物資在海上漂，但上海梅林各期的存貨周轉(zhuǎn)率更是遠(yuǎn)高于大莊園！

對(duì)于大莊園而言，面對(duì)資金鏈持續(xù)緊繃的現(xiàn)實(shí)，更應(yīng)該追求資金的高速周轉(zhuǎn)、盡量提高資金的使用效率、盡量降低存貨等流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)資金的占用，但結(jié)果卻與常識(shí)恰恰相反！

事出反常必有妖！難道大莊園的部分存貨是虛構(gòu)的？

★ 第三問：實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方占用巨額資金的用途是什么？

報(bào)告期內(nèi)，大莊園呈現(xiàn)出資金鏈愈發(fā)緊繃的明顯特征。

由表可見， 2018、2019、2020、2021上半年，大莊園的流動(dòng)比例分別為1.48、1.2、1.12、1.12，速動(dòng)比例分別為0.96、0.49、0.18、0.21，流動(dòng)比例大幅低于正常比例2、速動(dòng)比例大幅低于正常比例1，兩個(gè)短期償債能力指標(biāo)大致呈快速下降的趨勢(shì)，資金鏈愈發(fā)緊繃的特征明顯。

大莊園資金鏈持續(xù)緊繃的主要原因有兩個(gè)，一是高企的存貨占用了大量的流動(dòng)資金，二是實(shí)控人陳希濱及其關(guān)聯(lián)方通過借款方式占用了公司巨額的資金。

2018年初，被實(shí)控人陳希濱及其關(guān)聯(lián)方占用的大莊園資金為6.93億元（陳希濱個(gè)人占用4.01億元），2018年末這一數(shù)據(jù)上升至7.96億元（陳希濱個(gè)人占用4.18億元），2019年末這一數(shù)據(jù)更是達(dá)到了8.5億元的峰值（陳希濱個(gè)人占用4.35億元）。

這意味著，陳希濱及其關(guān)聯(lián)方曾長(zhǎng)期、持續(xù)占用大莊園的巨額資金。

2020年10月，大莊園股改前夕對(duì)關(guān)聯(lián)方資金占用進(jìn)行了清理，清理的方式是：陳希濱及其關(guān)聯(lián)方通過自籌資金、債務(wù)承擔(dān)的方式償還大莊園4.38億元，同時(shí)通過同控合并實(shí)控人名下的其他資產(chǎn)、用相關(guān)股權(quán)抵減了4.46億元。

奇怪的是，解決關(guān)聯(lián)方資金占用之后的2020年末，大莊園的流動(dòng)性狀況非但沒有改善、反而出現(xiàn)了進(jìn)一步的惡化：流動(dòng)比例由年初的1.2下降至1.12、速動(dòng)比例由年初的0.48下降至0.18。

問題就出在同控合并之時(shí)的資產(chǎn)評(píng)估上，即合并進(jìn)來的資產(chǎn)非但多數(shù)為虧損資產(chǎn)、而且資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格大幅高于賬面凈資產(chǎn)。

由表可見，主要合并資產(chǎn)內(nèi)蒙古大莊園、大莊園央廚，資產(chǎn)評(píng)估增值率分別高達(dá)24.41％和33.52％，分別抵減資金占用3.33億元、0.66億元。2020年，內(nèi)蒙古大莊園虧損5996萬元，大莊園央廚盈利47.24萬元。

這里的主要問題有三個(gè)：

一是如果采取未來收益法評(píng)估，內(nèi)蒙古大莊園在虧損的情況下是否還會(huì)出現(xiàn)評(píng)估大幅增值？

二是如上表所示，內(nèi)蒙古大莊園2020年5月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.98億元，評(píng)估價(jià)值為3.7億元，評(píng)估增值0.72億元。

但據(jù)招股書披露，內(nèi)蒙古大莊園的主要資產(chǎn)為旗下子公司錫盟肉業(yè)，內(nèi)蒙古大莊園0.72億元的資產(chǎn)評(píng)估增值全部系錫盟肉業(yè)資產(chǎn)評(píng)估增值所產(chǎn)生。

而錫盟肉業(yè)資產(chǎn)評(píng)估增值的原因，是對(duì)1.95億元遞延收益進(jìn)行扣稅后零值處理（負(fù)債評(píng)估減值1.85億元）、土地使用權(quán)評(píng)估增值0.15億元、固定資產(chǎn)評(píng)估增值0.21億元，據(jù)此計(jì)算，三者合計(jì)評(píng)估增值2.21億元，遠(yuǎn)大于0.72億元評(píng)估增值。

這兩種披露口徑計(jì)算的評(píng)估增值金額為何有如此巨大的差異？

三是內(nèi)蒙古大莊園2020年末的凈資產(chǎn)為4.29億元，較2020年5月31日3.7億元的評(píng)估價(jià)值增加了0.59億元，另一方面，2020年內(nèi)蒙古大莊園卻虧損5996萬元。

凈資產(chǎn)增加額居然與虧損額基本一致，難道是內(nèi)蒙古大莊園會(huì)計(jì)記賬方向記反了嗎？

比清理資金占用過程中的疑點(diǎn)更可疑的是，陳希濱及其關(guān)聯(lián)方曾長(zhǎng)期、持續(xù)占用大莊園的巨額資金的詳細(xì)用途是什么？

招股書只披露了“2017年5月，陳希濱利用大莊園的借款向天鷹合信股權(quán)投資基金實(shí)繳出資300萬元”，“陳希濱及兩個(gè)女兒從發(fā)行人借款用于增資”。

陳希濱及兩個(gè)女兒曾在2010年12月、2016年1月和4月，分別向大莊園增資3000萬元、5000萬元、1.5億元，三次合計(jì)2.3億元，假設(shè)其增資資金全部來源于發(fā)行人借款，那么2019年年末陳希濱個(gè)人占用的4.35億元資金中仍有2億元“用途不明”。

值得一提的是，截至招股書簽署日，陳希濱及兩個(gè)女兒實(shí)際控制的關(guān)聯(lián)公司有7家，其中未實(shí)際開展業(yè)務(wù)的公司有6家，唯一開展業(yè)務(wù)的冰城黑牛是大莊園的活牛供應(yīng)商。

這7家關(guān)聯(lián)公司中，有4家曾經(jīng)占用過大莊園的資金。下表是2020年年初這4家關(guān)聯(lián)公司占用大莊園資金的明細(xì)：

可疑的是，既然阿米利亞信息、阿米利亞旅游、茂澤信息未實(shí)際開展業(yè)務(wù)，那么這3家公司占用大莊園資金的用途是什么呢？

既然陳希濱及兩個(gè)女兒實(shí)際控制的關(guān)聯(lián)公司只有7家、且有6家并未開展業(yè)務(wù)、剩余1家冰城黑牛自身已有占用資金，那么陳希濱個(gè)人占用大莊園的4.35億元資金中，除了支付300萬元對(duì)外投資款、2.3億元的增資款之外，還有2億元資金的用途又是什么呢？

這是個(gè)迷。

此外，冰城黑牛作為大莊園的活牛供應(yīng)商，為何在2020年實(shí)施同控合并時(shí)未納入合并范圍？為何要留下這么一個(gè)關(guān)聯(lián)交易的“尾巴”？這也是個(gè)迷。

★ 第四問：IPO前夕突擊入股的26名外部自然人真實(shí)身份是什么？

大莊園的股東有三方，一方是陳希濱及兩個(gè)女兒直接持股比例達(dá)81.12％，一方是飛鶴乳業(yè)董事長(zhǎng)冷友斌直接持股9.26％，一方是四個(gè)持股平臺(tái)共計(jì)持股9.64％。

四個(gè)持股平臺(tái)分別是伊禾投資、泳灃投資、奧石投資、煦沃投資，均設(shè)立于2020年10月或12月，伊禾投資合伙人為陳希濱、20 名外部自然人及 6 名發(fā)行人員工，泳灃投資合伙人為6名外部自然人、29名行人員工，奧石投資、煦沃投資均為陳希濱及兩個(gè)女兒和發(fā)行人員工。

陳希濱及兩個(gè)女兒通過上述持股平臺(tái)間接持有大莊園2.17％股權(quán)，直接和間接持有大莊園股權(quán)比例達(dá)83.29％。

值得一提的是，伊禾投資合伙人中有20 名外部自然人，泳灃投資合伙人中有6名外部自然人，除冷友斌外，共有26名外部自然人突擊入股。

據(jù)招股書披露，26名外部自然人中，有11人與大莊園發(fā)生過銷售商品或采購(gòu)或裝修或房屋租賃的交易，其余15人情況不明。

與大莊園發(fā)生過交易的11人中，多數(shù)與陳希濱是同學(xué)或朋友關(guān)系。

需要注意的是，這26名外部自然人的合計(jì)銷售額（實(shí)際為前述11人的銷售額）占大莊園各期營(yíng)業(yè)收入的比重最高雖只有0.53％，但據(jù)估值之家統(tǒng)計(jì)，這26名外部自然人通過伊禾投資、泳灃投資共計(jì)間接持有大莊園的股權(quán)卻高達(dá)5.86％！

這顯然不正常！在商業(yè)的世界中，任何交易都是等價(jià)交換，除非這26名外部自然人為大莊園或陳希濱付出了與5.86％股權(quán)比例相匹配的價(jià)值！

況且，26名外部自然人中，還有15人情況不明，招股書也沒有任何相關(guān)披露！

大莊園遞交IPO材料的時(shí)間是2021年6月，伊禾投資的成立時(shí)間是2020年10月，泳灃投資的成立時(shí)間是2020年12月，這屬于典型的突擊入股。

而從常識(shí)出發(fā)，IPO前夕突擊入股的行為，在一定程度上相當(dāng)于給入股方送錢！

這26名外部自然人的入股價(jià)格均為8元/每出資份額、相當(dāng)于8元/股，以大莊園2020年0.63元的每股收益、23倍的發(fā)行市盈率計(jì)算，發(fā)行價(jià)格為14.49元，即使不考慮上市首日44％的漲幅、此后數(shù)個(gè)交易日大概率連扳漲停的收益，發(fā)行價(jià)格較入股價(jià)格的收益率也高達(dá)81％！

問題是，大莊園出于何種目的給這26名外部自然人“送錢”？情況不明的15名外部自然人的真實(shí)身份又是什么？

另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，上述持股平臺(tái)的員工持股中，大莊園財(cái)務(wù)系統(tǒng)（財(cái)務(wù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)部員工、審計(jì)監(jiān)察部）共有15名員工入股（財(cái)務(wù)10人、審計(jì)5人），僅次于營(yíng)銷中心19名員工入股，高于生產(chǎn)中心10名員工入股。

而截至2021年6月底，大莊園的財(cái)務(wù)人員、銷售人員、生產(chǎn)人員分別為84人、858人、1610人，財(cái)務(wù)系統(tǒng)入股員工比例遠(yuǎn)高于銷售和生產(chǎn)。

★第五問：身份系實(shí)控人親屬的第一大客戶陳超是否只有20多歲？

2018、2019、2020、2021上半年，陳超及其控制的北京華澳莊園均是大莊園的第一大客戶或第二大客戶（交易主體主要為自然人陳超），合計(jì)銷售金額高達(dá)4.58億元。

陳超是何許人也？

據(jù)招股書披露，陳超與董事長(zhǎng)陳希濱之兄陳漢宣系爺孫關(guān)系，陳超及其控制的北京華澳莊園長(zhǎng)期從事牛羊肉產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，具有長(zhǎng)期積累的穩(wěn)定客戶。

陳希濱1959年6月出生，今年還不到63歲，其兄陳漢宣又該有多少歲呢？假設(shè)陳漢宣70歲，其孫陳超今年也大概率不超過30歲。畢竟，陳希濱的小女兒也只有33歲。

此外，據(jù)天眼查信息顯示，北京華澳莊園成立于2016年8月，截至2020年末繳納社保人數(shù)僅為3人，2017年工商年報(bào)中的聯(lián)系電話號(hào)碼與北京某財(cái)務(wù)代理記賬公司相同。

就是這么一個(gè)年齡可能只有20多歲的實(shí)控人親屬，這么一家成立時(shí)間不久、員工寥寥無幾、財(cái)務(wù)委托代理公司記賬的公司，2018年卻是大莊園的第一大客戶、銷售金額高達(dá)1.17億元，并在之后的報(bào)告期內(nèi)在前五大客戶中持續(xù)霸榜！

問題是，招股描述的“陳超及其控制的北京華澳莊園長(zhǎng)期從事牛羊肉產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)”，與陳超的年齡以及北京華澳的成立時(shí)間之事實(shí)可能嚴(yán)重不符！

除陳超之外，自然人曹長(zhǎng)春也于2019、2020、2021上半年出現(xiàn)在大莊園前五大客戶名單中。

大莊園的前五大客戶結(jié)構(gòu)與同行業(yè)大多數(shù)可比公司差異較大，據(jù)康遠(yuǎn)股份2020年報(bào)、羊羊股份2020年報(bào)、額爾敦2019年報(bào)顯示，這三家公司的前五大客戶均為法人；據(jù)上海梅林2020年報(bào)顯示，應(yīng)收賬款前五大客戶均為法人；只有澳菲利的前五大客戶以自然人為主。

此外，大莊園的銷售模式有貿(mào)易商模式、經(jīng)銷商模式、商超模式、直營(yíng)連鎖店模式和電商模式五種，各報(bào)告期，貿(mào)易商模式和經(jīng)銷商模式合計(jì)銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比重均超80％。

各報(bào)告期，除連鎖C端和電商C端之外，大莊園面向其他C端客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重均超過50％。

這意味著，大莊園貿(mào)易商貿(mào)易商客戶和經(jīng)銷商客戶中大部分都是自然人（含個(gè)體工商戶）。

2020年末，大莊園貿(mào)易商數(shù)量達(dá)2411個(gè)，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)183個(gè)。

面對(duì)數(shù)量龐大且以自然人為主的貿(mào)易商客戶和經(jīng)銷商客戶，不知保薦機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)該采取何種核查或?qū)徲?jì)程序，才能合理保證大莊園收入的真實(shí)性？

此外，報(bào)告期內(nèi)，大莊園的其他應(yīng)收款中有較多的無關(guān)聯(lián)第三方借款，金額較大的有曹濱江700萬元借款（2018至2020期間掛賬）、王昕200萬元借款（2018至2019期間掛賬）。

既然是無關(guān)聯(lián)的第三方，大莊園為何要借款給這些人？這些人是不是大莊園的貿(mào)易商或經(jīng)銷商客戶？

★ 第六問：關(guān)聯(lián)方替發(fā)行人承擔(dān)費(fèi)用的行為清理完畢了嗎？

報(bào)告期內(nèi)，陳希濱父女實(shí)際控制的阿米利亞旅游、阿米利亞信息曾持續(xù)代替大莊園承擔(dān)勞務(wù)費(fèi)、車輛費(fèi)、辦公費(fèi)等費(fèi)用，費(fèi)用承擔(dān)金額分別為2916萬元、1647萬元、542萬元、14萬元。

雖然上述費(fèi)用承擔(dān)已基本予以還原清理，但其他關(guān)聯(lián)方替大莊園承擔(dān)成本費(fèi)用的行為卻未予以清理。

各報(bào)告期末，大莊園的其他應(yīng)付款中的個(gè)人借款明細(xì)如下表：

其中，于澤、郭成彬曾以疑似“明股實(shí)債”的方式借款給大莊園，孟祥貴、李少博則以免息的方式借款給大莊園。

需要注意的是，于澤、孟祥貴均是伊禾投資的合伙人，其中孟祥貴通過伊禾投資間接持有大莊園0.56％的股權(quán)。

這里的問題是，孟祥貴是否以替大莊園承擔(dān)借款利息的代價(jià)獲得了入股的資格？李少博為何會(huì)以免息的方式借款給大莊園，前述26名外部投資者中是否有李少博的親屬？

更大的問題是，其他身份不明的外部投資者是否也存在替大莊園承擔(dān)成本費(fèi)用的行為？

★第七問：直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)的收入是真實(shí)的嗎？

報(bào)告期內(nèi)，大莊園的直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入2.05億元、2.2億元、2.41億元、0.93億元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為5.83％、5.48％、5.17％、4.25％。

直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢，僅略高于GDP增速；同時(shí)，收入占比卻持續(xù)下降。

直營(yíng)連鎖門店數(shù)量也在報(bào)告期內(nèi)小幅波動(dòng)，2018至2021年上半年僅增長(zhǎng)了9家。

據(jù)招股書披露，直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)的毛利率在各期均要顯著高于其他銷售模式。

那么，毛利率最高的直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)為何在大盤子中越做越小？

估值之家在大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)查閱了大莊園在國(guó)內(nèi)主要城市的直營(yíng)連鎖門店分布，發(fā)現(xiàn)其上海的2家門店已全部關(guān)閉歇業(yè)，北京的3家門店中有2家也關(guān)閉歇業(yè)，呼合浩特只有1家門店，長(zhǎng)春有2家門店，沈陽有5家門店，哈爾濱作為大本營(yíng)有超過60家門店。

這在一定程度上可以理解大莊園連鎖業(yè)務(wù)所面臨的困境：大本營(yíng)哈爾濱市場(chǎng)可能已經(jīng)接近飽和，在一線城市又屢屢戰(zhàn)敗！

此外，大莊園各個(gè)連鎖店的客單價(jià)（元/銷售總單數(shù)）差異較大，大致分布在每單70元至120元之間，上海旗艦店2020年的客單價(jià)為102.75元，高于這個(gè)客單價(jià)的門店有20家左右，其中錫林浩特旗艦店客單價(jià)高達(dá)505.76元。

對(duì)此，大莊園解釋稱，部分高客單價(jià)門店因?yàn)樯婕芭l(fā)業(yè)務(wù)，錫林浩特旗艦店則內(nèi)含餐飲業(yè)務(wù)，導(dǎo)致客單價(jià)高于其他門店。

但據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)顯示，迄今為止，錫林浩特旗艦店只有來自于2017年的1個(gè)顧客點(diǎn)評(píng)，點(diǎn)評(píng)內(nèi)容涉及“價(jià)格好便宜”的描述，而且人均消費(fèi)也標(biāo)注為50元/人。

綜合考慮直營(yíng)連鎖業(yè)務(wù)毛利率最高但收入?yún)s增長(zhǎng)緩慢、上海北京直營(yíng)店大部分關(guān)閉歇業(yè)、20家左右門店客單價(jià)高于上海旗艦店、錫林浩特旗艦店高客單價(jià)與大眾點(diǎn)評(píng)信息不符等異常特征，加之直營(yíng)門店現(xiàn)金收款比例較高，保薦機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步核查各個(gè)直營(yíng)門店收入的真實(shí)性！

★ 第八問：財(cái)務(wù)內(nèi)控制度是否有問題？

大莊園的財(cái)務(wù)內(nèi)控的混亂主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是財(cái)務(wù)記賬混亂。

大莊園與關(guān)聯(lián)方的拆借、還款等巨額往來款分散在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金量表、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量表、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量表中記載，使得現(xiàn)金流量表的呈現(xiàn)質(zhì)量、可分析性大打折扣！

這也導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在各報(bào)告期波動(dòng)均十分劇烈！

從合理性的角度，關(guān)聯(lián)方拆借應(yīng)該記載在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量表中，實(shí)務(wù)中很少見到分散混亂記載的現(xiàn)象。

二是關(guān)鍵財(cái)務(wù)信息披露不充分。

2020年期末，未分配利潤(rùn)為1.82億元，較2019年減少了0.86億元，而2020年的凈利潤(rùn)可是整整實(shí)現(xiàn)了1.55億元的凈利潤(rùn)，未分配利潤(rùn)非但沒有增加卻反而下降了，原因何在？

在未分配利潤(rùn)明細(xì)表中，我們可以看到2020年期末有一項(xiàng)“其他減少”扣減了2.29億元。

令人驚訝的是，對(duì)于如此巨大的金額，招股書卻并未解釋半句！

這筆高達(dá)2.29億元的“其他減少”，到底是用于現(xiàn)金分紅還是用作其他用途？

三是出納崗位員工曾用5個(gè)個(gè)人銀行卡收付業(yè)務(wù)款，各報(bào)告期末，這些個(gè)人銀行卡的余額分別為396.38 萬元、305.89 萬元、0 萬元和0 萬元。

更加過分的是，實(shí)控人陳希濱曾從這些個(gè)人銀行卡中借錢。

可見，陳希濱是多么地缺錢，連這些用于零星代收付款的個(gè)人銀行卡也看得上。

更嚴(yán)重的問題是，2020年10月股改前夕，陳希濱及其關(guān)聯(lián)方為解決資金占用，通過自籌資金、債務(wù)承擔(dān)的方式償還給大莊園4.38億元還款給大莊園。

據(jù)招股披露，2020年12月31日，為了解決大莊園與郭成彬之間的疑似“明股實(shí)債”問題，陳希濱替大莊園承擔(dān)了2640萬元的債務(wù)。

扣除掉這筆債務(wù)承擔(dān)，陳希濱及關(guān)聯(lián)方自籌資金可能高達(dá)4.12億元。

2020年10至12月，陳希濱及關(guān)聯(lián)方通過將所持部分大莊園股權(quán)轉(zhuǎn)讓給冷友斌及4個(gè)持股平臺(tái)，大約凈獲得2.7億元資金。

這意味著，陳希濱及關(guān)聯(lián)方可能至少負(fù)債了1個(gè)億。

那么，在資金如此緊張的情況下，實(shí)控人是否還會(huì)繼續(xù)占用發(fā)行人的資金？

當(dāng)然，如果IPO成功，陳希濱的資金問題將不再是問題！