當前市場運行讓很多投資者看不懂：明明是前途廣闊的新經濟、新產業，最近卻是跌跌不休，而代表傳統經濟的大基建、大金融和傳統消費醫藥確強勢上行，似乎又回到過去的感覺的，甚至又開始老調重彈——再回核心資產！

瀚信資產認真分析，試圖撥開層層迷霧，為大家提供一些不同于市場的觀點：穩增長行情難以持續，市場將重回新興成長主線。

01：2022年瀚信的核心觀點：科技成長仍是主線

瀚信認為，2022年經濟下行壓力下的穩增長行情與經濟轉型大背景下的新興成長行情是今年的兩大主線，但我們認為，穩增長的目的并不是為了回到傳統經濟，而仍然是為了新經濟，是為了經濟更好地轉型。所以，穩增長有機會，但代表新經濟的新興成長更有機會。

站在當前時間點看，穩增長行情即將已告一段落，市場將回到代表新經濟的新興成長主線，所以，對此，我們需要有堅定的信念。

02：穩增長行情的出發點仍是新興成長

瀚信認為，穩住房地產，搞基建，其目的是過渡性安排，經濟轉型的趨勢不會改變。2022年起將是中國經濟增長的元年！中國將逐漸告別以房地產為核心增長引擎的時代，迎來科技和消費作為核心增長引擎的大國強盛時代！

2022年在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力下，GDP下行壓力加大。我們之所以可以在2021年中期大力支持新經濟，關停小產能支持碳中和，正如一些人所謂的運動式雙減，就是因為去年上半年經濟很好，GDP增速達到12.7%，為新經濟的政策傾斜留下空間。但經濟自下半年以來急劇回落，并且決策層指出了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，這是非常嚴峻的。需求收縮，則下游生產收縮，老百性的消費欲望也會降低。供給沖擊也至少體現在兩方面，一是上游價格大幅上價，壓縮了下游的利潤和需求；二是上游產能收縮，即使漲價供給也跟不上。去年的煤炭是很典型的，甚至引發了限電危機。如果說需求收縮、供給沖擊會引會發滯脹，那么預期轉弱將影響信心，經濟就會越發承壓。所以，在這種情況之下，經濟必然要維增長，并要重拾信心。

穩增長的措施是什么?首先便體現在貨幣政策、財政政策和社融數據上，這些大概率都將超預期。從去12月政策局會議及中央經濟工作的定調來看，2022年流動性仍將寬松。去年12 月份已降準1次，釋放流動性1.2萬億，今年還有降息預期。財政政策上今年強調“保證財政支出強度，加快支出進度”的提法，比原來關注結構的提法更為積極。社融方面的增速也要好于今年。其次，房地產將邊際放松，大基建會加大力度。在這樣的預期之下，穩增長行情如期來臨。

03：穩增長行情的持續性不長，空間有限

穩增長行情雖然如期來臨，但我們認為，這種行情持續的時間不會太長，空間也有限。

第一、預期決定一切：看不遠的前景決定走不遠的行情

正如癌癥患者很容易走向死亡一樣，因為他們預期自己很快就會死亡。股票上漲本質是由預期決定的。2、3年前的核心資產逐漸走向泡沫，是因為當時參與的人都堅信所謂“頭部經濟，頭部效應”，相信“上帝造物的神創論”，也就說，一個行業，一個領域，競爭格局一旦確定，就難以改變，會永久持續。

瀚信資產認為，穩增長行情是一開始就能看到結束的行情，這也注定這種行情難以持續，空間有限，即使這些公司能收獲較好的業績，市場也難也給出足夠的估值。

中國自2021年就進入了經濟加速轉型的時代，站在 2021 年的時間點看，不漲的東西都是傳統的東西，漲的東西都是新東西，而這種傳統的東西卻又正是穩增長的方向，所以事實上，穩增長的這些方向自去年開始就沒有什么投資機會了，沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春，它們都是該讓位新東西的老東西了。但是，雖然未來的方向在新經濟，然而當前新經濟的體量還不夠大，不能單憑新經濟來拉動整個經濟，所以在經濟總量出現下行壓力的時候，我們仍然需要傳統經濟來托底，這就是穩增長。所以我們應當知道，維穩的目的并不是為了回到傳統經濟，而仍然是為了更好地發展新經濟，是為了更好地轉型。一旦新經濟能足夠拉動經濟問題，也就無所謂穩增長了。從這一個角度上說，即使穩增長的方向今年能收獲較好的業績，但市場也給不起足夠的估值，也就難以有較好的股價表現。

第二、每一次大的上漲或者反彈都有長遠的邏輯和主題，否則，根本不會持續多長時間。

2013—2015年的持續上漲，是因為當時提出的“大眾創業，萬眾創新”疊加收購兼并，這一邏輯和主題在當時的環境下，是可以講出大邏輯的，并且難以被證偽。

2016—2020年的藍籌股持續上漲并走向泡沫，是因為當時提出的“供給側改革”疊加國有企業和互聯網巨頭的高歌猛進，加上廣大中小市值的不專業收購和兼并，導致原形畢露，所以，就有了持續5年的核心資產行情，甚至海天味業、貴州茅臺等只有個位數增長的公司給予100倍左右的靜態市盈率。

第三、歷史上的證券行情復辟從未有大的成功，當新事物拋棄舊事物的時候，從來都是一去不復返

1997年以四川長虹為代表的彩電泡沫之后，再無大的彩電行情；2007年的房地產泡沫之后，再無系統性的房地產行情；智能手機相關產業鏈泡沫之后，到今天也依然沒有看到智能手機產業鏈的系統性行情。

第四、貨幣政策和財政政策的寬松是暫時的，疫情影響今年經濟信心，也會影響政策效應的發揮

從貨幣政策、財政政策的角度看，在全球流動性收緊的大背景下，國內流動性寬松是穩增長和通脹預期下的艱難決策，從這個角度，一旦經濟穩住，則流動性仍將呈邊際收緊趨勢。因此，2022年的行情背景是，要么是流動性寬松+經濟承壓，要么是經濟向好+流動性收緊，不論是哪些情況，都不是利指數級行情。而維穩角度的個股又將大概率構成指數，從這個意義上說，維穩行情的漲幅將整體有限。

經濟的穩增長還取決于人們的信心，而當前信心的缺失減弱了流動性寬松對經濟的拉動力度。在“預期轉弱”的壓力下，信心的恢復、需求的重啟仍然需要時間，而不是簡單地通過釋放流動性能解決的。從12月貨幣數據看，企業端不愿意貸款，居民房貸意愿也不強，貨幣的傳導仍然需要時間。這種貸款意愿的缺失不是降準所能解決的，恐怕還真得需要降息。從這一個角度看，市場先前所期待的“寬貨幣、寬信用”基本可視為證偽，亦即相當于穩增長行情已告一段落，除非未來有更強的刺激力度。

第五、本次穩增長的措施和力度有限，顯然決策層還只是希望拖住底，而不是改變方向

到目前為止，出臺的穩經濟措施與2008年不可同日而語，公開報道的只有3萬億元左右。2021年中國GDP至少達到110萬億以上，而2008年的GDP只有31萬億，當時采取了4萬億元的刺激規模。

04：市場將回到代表新經濟的新興成長主線。

經濟轉型是未來方向，新興成長將是未來5-10年的市場主線。

我們剛說過，中國自2021年起已進入經濟轉型在加速的時代。經濟轉型談了很多年了，但2021年很不一樣，或者說，仍然很不一樣，那就是中國的經濟轉型在加速。以前中國經濟面臨下行壓力，言必稱房地產、大基建，但2020年，已經不通過房地產來拉經濟了，只不過仍然強調內需，而內需典型的就是大消費（醫療本質上也是大消費），所以2020年仍然還存在傳統的消費醫藥的行情。而2021年，房地產、大基建已是過去式，連傳統的大消費也淡化了，講的都是新東西，比如2021年七月份的政治局會議，講的就是新能源汽車、碳中和、卡脖子技術等等。

我們認為，這可能有兩個原因，或者說兩個變化，而且這種變化就發生在2021年。

第一，新經濟的成熟度已經達到了一程度，并且已經具有足夠的體量，從而能接力傳統經濟拉動經濟發展。信息化基礎設施、新能源包括光伏、儲能、新能源汽車，這些產業中國本身就具有優勢地位，就算是薄弱環節的芯片，經過貿易戰后兩年來國內客戶不斷的測試、試用，今年已在快速進行國產替代，我們估計大概率在5—8年基本完成進程。在新興經濟已經足夠成熟并且已具有足夠規模的情況下，已經沒必要通過強調傳統領域來拉動經濟了。

第二，貿易戰及疫情以來，中國在中美競爭中可能已越來越自信和主動，兩國在阿拉斯加的對話更是將這種自信和主動公開化。過去在同美國的競爭中，偏于防守，通過成熟的傳統經濟守住基本盤，也可能會盡量避免在高科技領域刺激美國，從而引來不必要的制裁。當然，這也只是個人的想法，猜測而已。而當前看，已經明顯感到，中國已在新興領域發起突破，從而形成對美國有效的戰略競爭。這些領域，我們認為就是以硬科技、醫療創新為代表的科技創新，以及以光伏、儲能、新能源汽車為代表的新能源。再強調一點，這種變化就發生在2021年，所以2021年漲這些東西確實是有道理的。

這種經濟加速轉型自2021年開始的，將長期持續，并將是未來市場5-10年的主線。這是時代所決定的。只不是當前發生了一些變化，或者說自2021年四季度以來發生了一些變化，那就是在經濟下行壓力下開始需要經濟維穩，對新經濟的支持力度也將有所變化。最近的中央經濟工作會議提到，要適度超前進行基礎設施建設，在減污、降碳、新能源、新技術、新產業集群等領域加大投入，既擴大短期需求，又增強長期動能。從這種表述看，我們認為，2022 年對新經濟的刺激力度將不像去年，這也是對去年一定程度的糾偏，但轉型仍是方向，但考慮政策力度的變化必將導致行情的分化和稍作推遲。

經濟維穩將穩住基本盤，也事實上相當于穩住了股市，從而打開新興成長的結構性機構機會。因此，經濟維穩反而打開了新興成長的空間。

從經濟維穩的角度看，今年 GDP 的預期，基本仍將在 5%以上，很可能在5.5%左右，這就相當于穩住了基本盤，也事實上相當于穩住了股市。只要指數能穩住，我們相信結構性的機會仍將層出不窮。結構的方向，就是經濟轉型的方向，即是以專精特新和碳中和為代表的新興成長，典型的是元宇宙、人工智能、智能汽車和儲能、綠色電力。

瀚信認為，投資就是投一個時代，穩增長所面向的行業它們的時代已經過去，早已是明日黃花，而未來的時代屬于以專精特新和碳中和為代表的新經濟，這些新東西到處都是機會。去的已經去了，來的盡管來著。“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”。這背后隱含了產業的興衰、時代的變遷。瀚信所致力探求的，就是要把握其中的脈搏，并穿越周期、穿越牛熊，從而獲取長期而穩定的復合回報。（瀚信資產基金經理蔣龍）