12月23日，海航基礎披露公告，擬更名為海南機場設施股份有限公司（以下簡稱海南機場），圍繞機場及免稅商業兩大核心業務板塊布局，無疑會迎來重生。同時，這也意味著海南機場的估值，將以國內機場和免稅店兩大頭部公司上海機場和中國中免作為參照物。

在二級市場上，針對海南機場除權后，不少投資者開始對公司價值產生動搖，那么，究竟如何看“一體兩翼”下海南機場的投資價值？

三大機場定位清晰，迎來重大發展機遇

根據最新公告，海航基礎（*ST基礎：600515）公司名稱將變更為海南機場設施股份有限公司，從管理團隊調整、組織架構搭建、業務重新規劃，到企業更名亮相，最后完成控股股東轉讓，國資接手，無異于完成了一次重生。

海南機場參控股、管理輸出機場共12家，其中在海南自貿港內三家機場，也是旗下最主要的機場：海口美蘭機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場，僅僅這三家機場吞吐量相加在2019年已達4700萬人次，已接近深圳機場的5300萬人次。

根據近期海南省發改委印發《海南自由貿易港口岸建設“十四五”規劃（2021-2025）》，提出包括航空口岸建設規劃在內的3項重點任務，全面規劃對外開放口岸和“二線口岸”功能建設內容，加快推動口岸設施在2023年年底前具備封關的硬件條件，并不斷提升口岸整體建設和監管水平。這意味著美蘭、鳳凰、博鰲三個機場迎來重大發展機遇。

具體來看，國家明確提出把美蘭機場建設成區域樞紐機場；鳳凰機場定位是共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的海上合作戰略支點。美蘭機場和鳳凰急產都將利用試點開放第七航權的政策優勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐和國際門戶機場。

所謂第七航權，指的是本國民航飛機可以在本土之外的其他兩個國家間，接載乘客和運載貨物，而不用返回本國。我國開放客、貨運第七航權尚屬首次，因此海南是中國航權開放的另一個里程碑，也意味著鳳凰機場和美蘭機場有更大發展空間。

博鰲機場作為海南島第三個民用機場，其定位是以保障博鰲亞洲論壇為基礎職責，以航空市場發展為導向，建設瓊海及周邊目的地旅游市場；博鰲機場作為美蘭機場、鳳凰機場的有效補充，與美蘭、鳳凰兩大機場形成差異化發展，打造成為海南東部航空樞紐中心。

從運輸能力規劃來看，預計到2025年，美蘭機場進出境旅客將達到367萬人次，進出口貨物將達到4萬噸；離島至內地旅客將達到1800萬人次，離島至內地貨物將達到18.5萬噸。鳳凰機場進出境旅客將達到361萬人次，進出口貨物將達到1.57萬噸；離島到內地旅客將達到1023萬人次、離島到內地貨物將達到15萬噸。博鰲機場進出境旅客將達到4.2萬人次、進出境貨物低于100噸；離島到內地旅客將達到60萬人次、離島到內地貨物將達到1300噸。

未來，海南這三大機場將以旅客需求為基本出發點，不斷提升國際化機場服務“軟實力”，激發海南自貿港建設“硬動力”，實現服務品質、服務品牌“雙升級”，助力海南自由貿易港建設。

這三大機場中，美蘭機場尤其值得關注。

美蘭機場二期投入運營。美蘭機場T2航站樓面積約30萬㎡，共有5個值機島，110個值機柜臺，40條安檢通道，36個廊橋登機門，21個遠機位登機門。美蘭機場二期投入使用后，計劃到2025年可滿足年旅客吞吐量3500萬人次、年貨郵吞吐量40萬噸的標準。預計到2025年，位于海南自貿港內的三家機場吞吐量將達到6200萬人次。

而美蘭機場三期建設也已開始規劃，三期建設完畢后，僅僅美蘭機場將達到7000萬人次吞吐量，按照遠景規劃，美蘭、鳳凰機場將對標香港新加坡等地空港樞紐，真正建成面向太平洋、印度洋的國際區域航空樞紐，無疑將是國內機場板塊非常優質的標的。

免稅店業務是X因素

海南機場未來主業除了機場業務，還有一塊非常具有想象力的業務，就是免稅店業務。按照規劃，海南機場將圍繞海口美蘭機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店，打造最大離島免稅商業區，同時加快海口日月廣場周邊地塊的商業開發，以海口日月廣場為中心，打造海南最大的高檔商業和免稅商業集群。

海南機場既通過旗下核心的機場資產與免稅持牌公司進行合作，共同設立合資公司開展免稅業務，如海南機場通過子公司參與海免海口美蘭機場免稅店、中免鳳凰機場免稅店各49%股權。

同時，海南機場通過旗下機場、海口日月廣場與免稅持牌公司進行合作，將場地租賃給免稅持牌公司用于免稅店經營、免稅品提貨等，如CDF海口日月廣場免稅店、海控全球精品（海口）免稅城等。高客流量的機場是所有免稅持牌公司兵家必爭之地，海南機場可謂占盡天時地利。

截至目前，海南自貿港共有10家離島免稅店，海南機場通過參股投資、提供場地租賃形式參與的5家免稅店經營面積合計已達到8萬㎡，占據海南自貿港免稅店的半壁江山，未來免稅經營面積將持續擴容。

海南機場這一業務模式也為公司帶來可觀回報，2021年上半年，公司參股免稅業務實現收入32.51億元，同比增長151%，已坐實海南自貿港第二大免稅業務參與商。免稅店業務就是海南機場的X因素，假以時日，會爆發出驚人的力量。

機場業務對標上海機場，短期估值300億元至500億元

海南機場2021年前三季度財報顯示，實現營業收入36.71億元；實現歸母凈利潤3.63億元。其中在上半年，海航基礎實現營業收入25.6億元，同比增長36%；歸母扣非凈利潤3.19億元。

機場業務實現營業收入10.16億元，同比2020年上半年增長75%。就機場業務而言，海南機場可以對標的應該是上海機場（600009）。

上海機場近期完成和虹橋機場的資產重組，在重組前，即截至2021年三季度末，上海機場總資產518億元，凈資產281億元。與此同時，海南機場總資產595億元，和上海機場大致相當；而凈資產大約91億元，遠遠低于上海機場，大約為其1/3。

需要注意的是，三季度末反映的是海南機場重整完成前的資產負債表，而房地產業務剝離出去后，公司資產和負債情況會發生變化。另外重整完成后，海南機場負債率會得到明顯壓降，凈資產應該會有所增加。

對標上海機場，該公司在疫情發生前（2019年12月底）市凈率是5倍以上，按照海航基礎重組后150億元凈資產預估，海南機場機場業務市值可以給到750億元。即便按照現在上海機場3倍市凈率估算，海航基礎150億元凈資產，海南機場市值也有450億元。如果海南機場100億元凈資產保持不變，那市值也在300億元至500億元之間。

上述測算是針對海南機場破產重整后的資產角度來考慮。把美蘭機場T2、T3全部注入海南機場，將會為上市公司增厚多少業績？

以新冠疫情爆發前（2019年報）為例，當年美蘭機場為主體的美蘭空港實現收入15.5億元，實現扣除非經常性損益后歸母凈利潤5.75億元。而T2航站樓建成相當于再造一個美蘭機場，那么該部分資產年利潤5億元左右，應該不過分。

考慮到美蘭機場第一大股東海口美蘭國際機場有限責任公司，但是只持股50%左右，即便如此，如果美蘭機場和海南機場完成重組，也會為海南機場增加2.5億元+5億元利潤，即7.5億元左右。

當然，此算法或許簡單粗暴，因為涉及到股權轉換，尤其是美蘭空港也是上市公司，法律層面實際操作起來并非短時可以完成。比如美蘭空港最大股東美蘭機場，但美蘭機場并不是海南省國資方100%控股，國開行旗下的國家開發基金也持股近兩成，未來美蘭機場的資產注入是否全部都存在變數；但是商業邏輯不變，也就意味著海南機場未來增量的想象就應該如此。

免稅業務瞄準中免，短期估值400-500億

機場業務估值測算完，看看免稅店業務估值應該給多少。

2021年上半年，海南機場參股免稅業務實現收入32.51億元，同比增長151%。免稅店一哥中國中免，2021年上半年總收入355億元，同比增長近84%。可見，無論是體量小還是體量大，免稅店公司都在享受著增長紅利。

海南機場免稅店有一個優勢就是，至少在自貿港內三大核心機場，店鋪資源可以順暢獲得；甚至可以用免費來形容，換言之成本可以低到極點。對于海南機場來說，未來投入資源較多的應該是從上游渠道商拿貨需要付出的成本，這塊成本需要通過追加資本方式來完成。

按照免稅店頭部公司中國中免（601888）的資產負債表看，截至三季度末，其存貨為198億元，大約是其前三季度總收入495億元40%左右，而去年底存貨147億元是去年總收入526億元大約28%左右。

海南機場免稅店業務當然瞄準市場老大中國中免，其2020年總收入526億元，對應當前4242億元市值，則其市銷率大約是8倍左右。在2月中旬，中國中免市值超過7800億元，市銷率高達近15倍。

測算一下，海南機場免稅業務上半年收入32.5億元，全年收入如果達到50億元，對應10倍左右市銷率，則該部分業務估值大約為500億元。即便是以低點8倍左右市盈率，海南機場也有400億元市值。如果對應12-15倍市銷率，則海南機場市值則在600億至750億元之間。

最后再總結一下：海南機場現有機場業務3-5倍市凈率，則估值300億至500億元左右；現有免稅店業務8-10倍市銷率估值400億至500億元之間，則兩者相加，海南機場總估值應該在700億元至1000億元之間。記住，這是現有業務和主要資產測算出來的結果。

海南機場免稅店是僅次于中國中免的市場老二，其總收入短期自然還難以超過中免，如果業務全線鋪開，達到中免總收入的1/4或者1/3，以中免2021年預計總收入近750億元測算，海南機場免稅業務收入未來達到250億到300億之間，應該是可以期待的。以8-10倍左右市銷率估算，海南機場的免稅業務就是一個2000億元左右的市值體量。這還沒有考慮到海南機場機場業務，更沒有把美蘭機場的資產全部注入到海南機場中。

那么，截至12月23日，海南機場最新市值只有區區605億元，短期看和700億元至1000億元估值，還有至少百億增值空間；長期看應該海南機場是一只新的“10倍股”。

隨著海航基礎風險的解除，海南機場 “一體兩翼”的戰略成果將會更加凸顯。公司正式更名海南機場后，一家由國資控股、世界最大自貿港內唯一的機場主體和唯二的免稅主體，必然成為全球機構重點配置的對象。

這是筆者根據海南機場現有業務和遠景規劃，對其估值做的初步測算，和各位讀者交流。