接著上一期文章，我們接著往下捋。看看現在市場上與盤面上都在發生著什么，在交易什么。

　　我們看一下當下的持倉頭寸的一些內外因果。

　　多單的部分，1月合約已經很明確，是為了接貨來的，整個價格走勢也很清晰，就是在走期現回歸的路徑。

　　5月份的多單基本上是因為市場給了1-5的極大價差，多頭從1月移倉移過來的，核心的內在邏輯與1月類同，是以1月的初衷邏輯原封不動轉到5月的，都是未來沖著接貨來的。所以總結一下多單的動力與動機，是因為期貨比現貨便宜幾千元，想著拿上這個頭寸，等到期看看市場情況，要嘛期貨往現貨回歸，拿盤面利潤。如果臨近交割月價格還是與現貨價格差距很大，那意味著現貨市場的基差非常高，那就接現貨，在產業端拿利潤，賺棉花基差的錢。還有一種對該動機不利的局面是現貨崩盤，跌得比期貨還快，那么我們在后面會分析一下在19500的5月合約價格背景下該可能性大不大。

　　空單部分，主要做的邏輯是產業消費需求不好，明年是國際貨幣收縮的大背景下對宏觀的悲觀預期，明年的資產價格定價的泡沫回歸。主要交易未來的預期，還有一個是一些資本公司在商品整體配置上，把棉花當成一個防守的品種，做為一個空配的角色來交易棉花。做的是趨勢性空單。那么在19500這個價格做空要掙什么錢呢?那就是現貨崩盤，跌幅大于期貨，才有可能盈利，因為該事情不發生，5月會跟今天的1月格局一模一樣。就是面臨一個很尷尬的局面，被交割關住!那么這樣空頭需要的能量會比較大，因為在當下的現貨價格基礎上，需要現貨跌3000元，盤面不動，空單才能保本，那么在該價格既然持有空單，顯然是預期未來還繼續跌，那么也就是說在未來的交易時間里需要現貨比期貨跌幅大于3000，空頭才可能盈利。所以空頭與多頭兩者之間就是在博弈一個矛盾，就是未來現貨崩盤不崩盤。

　　那么我們就來分析一下未來現貨崩盤的可能性與路徑。

　　這里有個產業要點闡述一下，以往產業都不太喜歡做交割，主要原因還是交割品的質量有問題，今年開始交易所對交割品的質量調整，極大的利好于產業買倉單，因為在當下的交割規則下，能交割的棉花都是好棉花。所以產業買交割可以少了買回來貨不能用的顧慮。

　　我們從1月合約說起，大家觀察一下1月的當下盤面情況，前期做空1月顯然跟今天做空5月的邏輯一樣，寄希望于在1月之前現貨崩盤，該預期落空導致今天被關在1月里出不來，這次1月還是因為整體的買交割的套保頭寸批得極少，盤面都已經走出期現回歸的路徑，想象一下如果買交割獲批的局面會是如何?在這階段里市場出現了1-5合約1500的價差，空頭移倉5月，需要博弈的內容被無形放大了1500元，也就是說在未來的交易過程中，之前在1月的預期下還要再增加1500元的下跌能量才能實現5月的合理性，而且也不好寄希望于每個合約都不批交割額度，重點是在1月的預期本身就沒實現的現實下，需要在5月加大預期的實現力度，在某種程度上是有難度的。為什么呢?

　　我們來解析一下現貨市場，今年新疆南北疆的收購成本平均下來在23500-24000之間，如果5月算成本把倉儲跟利息這些剛性成本加上去，平均成本應該在24500，那么這個24500成本如何構成的呢?里面軋花廠自己出了4000元，銀行出了20000元。那么我們從5月19500這個價格來看問題，市場支付19500這個錢給軋花廠，顯然軋花廠都沒有該棉花的出庫資格，因為19500里面沒有他的一分錢權利，在20000以內該棉花的所屬權是銀行的，而不是軋花廠的。也就是說現貨崩盤的第一階段極限是2萬元，因為低于20000元，棉花就屬于銀行的資產了，第二個崩盤需要靠銀行拍賣來實現，那么銀行的農業貸款政策是以年為單位的，假設崩盤到第一階段，第二階段崩盤要到明年7月份才有實現路徑，也就是說貸款到期因為走司法程序拍賣。那么基本上低于20000的價格棉花會在某個階段失去有效供給的能力。

　　那么19500這個價格在5月，現貨能不能如期給到空頭想要的現貨價格，有一定的難度，到了19500空單屬于保本狀態，那么往下的預期還能實現多少，這個是量化19500做空的價值有多少的概念。

　　然后在盤面當下有一個確定性的是沒有一點點實際套保盤，整個300萬噸持倉空單全部是虛盤，空得太空洞，只要預期被逆轉，將毫無抵抗能力。沒貨做空，未來需要面對的是拿貨來平倉，今天最大的空單會是明天最大的多頭。所以盤面里面沒有一噸貨，那么大家在交易什么呢?

　　明年的宏觀到底如何，下游的需求是不是會一直持續不好?空頭的所有預期也都有待被證偽，那么未來預期如何誰都不知道，那么我們看一下當下產業的實際情況。現在臨近過年，紡織廠的原料庫存幾乎用干了，面臨著年底補庫的需求，過年前物流停得比工廠早，開得比工廠要晚。所以年前補庫是必然，布行的紗庫存也是一樣，幾乎沒有庫存，近期某大廠這周銷售了兩萬噸紗線，調研下來都是幾個頭部布行在補紗，產業角度臨近過年的真實情況是需要補庫的，而不是如現在諸多空頭所說的提前停產過年。

　　如果是做全球資產價格泡沫的回歸，美股處在歷史高位，比棉花更適合做未來資產泡沫破滅配置的選擇有太多太多。

　　在成本有效期里面，在一個比現貨成本低5000元的一個價格里繼續做空，該頭寸的內在價值有幾何呢?

　　做多靠錢，做空靠貨。那么未來3月合約，5月合約，會不會重演今天1月的局面。拭目以待!

來源：中國經濟導報