投資洞察

隨著通脹預(yù)期上升和增長預(yù)期回落，滯脹已成為市場參與者熱議的話題。滯脹是經(jīng)濟增長停滯和通脹上升的混合產(chǎn)物，也是投資者和決策者最不愿看到的經(jīng)濟環(huán)境。即便滯脹不會主導(dǎo)經(jīng)濟環(huán)境，但密切關(guān)注通脹和經(jīng)濟增長的情況對于資產(chǎn)配置來說十分重要。

滯脹通常令人聯(lián)想到20世紀(jì)70年代，這一時期油價急劇上漲導(dǎo)致通脹和失業(yè)率上升，而經(jīng)濟增速下滑。歐佩克驟然施加的石油供應(yīng)限制重創(chuàng)了需求，同時也推高通脹，并使經(jīng)濟活動趨于停滯。最近的情況與當(dāng)時有諸多相似之處，供應(yīng)鏈制約因素和能源價格上漲造成通脹，也擾亂了經(jīng)濟活動。但相似性僅止于此，眼下對全球經(jīng)濟增長前景的預(yù)測趨于穩(wěn)定，通脹率也開始回落。

大華銀行觀點：

“我們認(rèn)為雖然目前的情況算不上滯脹，但通脹確實存在。有清晰的證據(jù)表明，多個經(jīng)濟領(lǐng)域的供給已經(jīng)受到制約。制造業(yè)和建筑業(yè)原材料采購遇到的困難最大，同時國際海陸運輸?shù)男实拖拢沟秘浳锝桓吨芷诘难舆t創(chuàng)下紀(jì)錄。”

由于全球大部分人口居家辦公，而且無法出行和進行休閑活動消費，導(dǎo)致商品需求，尤其是消費品的需求居高不下。不僅商品需求高漲，新冠疫情還導(dǎo)致全球許多工廠的產(chǎn)量遠(yuǎn)低于正常產(chǎn)能，使情況雪上加霜。半導(dǎo)體行業(yè)就是供應(yīng)增速難以滿足需求增長的典型例子。

但是，隨著造成供應(yīng)不足的因素消退，供應(yīng)不足導(dǎo)致的高通脹率將會回落。隨著經(jīng)濟活動重啟，世界各地工廠的產(chǎn)量有望增加，從而增加供應(yīng)。同時，消費支出也將轉(zhuǎn)移到服務(wù)領(lǐng)域，而商品需求的增長可能因此放緩。航運物流可能需要更長時間才能擺脫制約因素，但隨著港口附近地區(qū)的疫情防控措施解除和積壓貨物被清理，制約因素也會緩慢消退。

大華銀行認(rèn)為滯脹發(fā)生的可能性較低，不過經(jīng)濟確實面臨增長放緩的前景。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇從初期向中期過渡，經(jīng)濟增長步伐自然會放緩。現(xiàn)在和“滯脹”時期相比，雖然都有能源價格上漲、供應(yīng)鏈擾亂造成增速下行的風(fēng)險，但是復(fù)蘇中期的增長放緩仍然是一個較為有利的前景，與經(jīng)濟進入下行周期或者經(jīng)濟衰退的情況相去甚遠(yuǎn)。

圖表1：美國整體消費物價指數(shù)預(yù)測

從近期來看，許多經(jīng)濟體可能會經(jīng)歷高于長期趨勢的增長速度，因為這些經(jīng)濟體的產(chǎn)能將從疫情造成的低谷中得到恢復(fù)。大華銀行認(rèn)為，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動受到家庭儲蓄率上升和健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表的支持。隨著對經(jīng)濟活動的限制進一步放松，積壓需求將進一步得到釋放，消費和支出可能繼續(xù)增加。企業(yè)方面，與全球金融危機或互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的時期相比，資本支出在這一次的衰退后恢復(fù)得更快，是增長前景的另一根支柱。

通脹前景并不確定，減碳政策和氣候不利因素同時影響能源價格，增大了通脹預(yù)測的區(qū)間（見圖表）。大華銀行依然認(rèn)為，從同比來看，退升物價的許多但并非全部因素將被證明是暫時的，實際通脹率可能會在接近或高于央行目標(biāo)的范圍內(nèi)趨于穩(wěn)定。就業(yè)市場趨緊和勞動者薪資升高是中期通脹前景的關(guān)鍵，由于通脹預(yù)期一直在上升，并有可能成為自我實現(xiàn)的預(yù)言——這與前十年不同，當(dāng)時工資增長受阻，導(dǎo)致通脹風(fēng)險處于下行態(tài)勢。

投資啟示

大華銀行認(rèn)為投資者無需過多憂慮并準(zhǔn)備應(yīng)對長期的低增長和高通脹狀態(tài)，而是要注意當(dāng)前只是從一個周期初期向中期的過渡階段，以及通脹率可能高于以往水平。家庭和企業(yè)支出這些利好因素，以及新冠疫情對全球經(jīng)濟影響的減弱，為盈利增長支持股票回報提供了強有力的理由，尤其是在周期性和價值導(dǎo)向板塊。

作為對增長改善、通脹穩(wěn)定和貨幣政策正常化的反應(yīng)，債券收益率可能上升。因此，固定收益投資將需要采取更為主動的方式。值得注意的是，各國央行的政策工具并不能有效解決經(jīng)濟供給側(cè)面臨的問題。在20世紀(jì)70年代滯脹時期，各國央行大幅收緊政策以控制通脹，但對供給側(cè)卻造成了沖擊。目前各國央行在考慮合適的應(yīng)對政策時，更加可能忽視供給側(cè)的沖擊，而更加關(guān)注政策對需求側(cè)的潛在損害。核心政府債券的實際收益率處于較大負(fù)值區(qū)間，使得增持長久期債券的前景并不樂觀。即使利率正常化，實際利率也可能會在一段時間內(nèi)保持負(fù)值。此外，信用債市場仍然可以提供現(xiàn)金收入，但息差收窄制約了來自債券價格變化的資本回報率。