最近幾年，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，社會(huì)信息量變得越來越大，噪聲越來越多。對(duì)于一家公司，你往往能看到無數(shù)的新聞報(bào)道。我們總是誤以為，只有掌握大量信息才能做出好的決策，然而事實(shí)恰恰相反。在實(shí)際情況中，大量的噪音往往伴隨著偏見，而偏見恰恰是投資最大的敵人。

關(guān)于這點(diǎn)，最好的例子莫過于是騰訊。2018年，在互聯(lián)網(wǎng)圈影響力最大的一篇文章，可能當(dāng)屬《騰訊沒有夢想》了。正是在那一年，騰訊出現(xiàn)了近幾年最好的買點(diǎn)。

回到當(dāng)下，市場對(duì)每日優(yōu)鮮盈利能力的質(zhì)疑，又何嘗不是一種偏見呢？不久前，每日優(yōu)鮮發(fā)布的三季報(bào)就很好地打破了此前投資人對(duì)公司盈利能力的普遍質(zhì)疑。財(cái)報(bào)顯示，三季報(bào)每日優(yōu)鮮凈收入同比增長47.2%至21.2億元，超過45%的增速指引上限。與此同時(shí)，其毛利率環(huán)比增長4.8個(gè)百分點(diǎn)至12.3%，超過3.5個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比提升指引上限。

過去的投資經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)市場充滿同一種聲音的時(shí)候，微小的信號(hào)變化或許更意味著機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度看，如今每日優(yōu)鮮的價(jià)值值得我們?nèi)ブ匦聦徱暋?/span>

01探究高質(zhì)量增長的內(nèi)在邏輯

與過去相比，此次無疑是一次更高質(zhì)量的增長。過去，一些公司的高增長往往伴隨著更大規(guī)模的投入和經(jīng)營效率的降低。而此次每日優(yōu)鮮在營收高增長的同時(shí)，公司的盈利能力也在持續(xù)提升。

從數(shù)據(jù)上看，三季度公司毛利率環(huán)比增長4.8個(gè)百分點(diǎn)至12.3%，超過3.5個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比提升指引上限，非美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈虧損率環(huán)比縮窄5.2個(gè)百分點(diǎn)。

在我看來，公司毛利率提升的原因，大致可以歸結(jié)為幾個(gè)方面：

第一，得益于公司深耕供應(yīng)鏈，直采直供的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。根據(jù)平安證券的數(shù)據(jù)，2020年，每日優(yōu)鮮商品直采比例80%、生鮮直采比例93%，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行。2021Q1，叮咚買菜的生鮮直采比例大概在75%。

直采占比高的好處在于，產(chǎn)地直采，能夠減少了中間商賺差價(jià)環(huán)節(jié)，既能保證生鮮品的新鮮，又可以讓出利潤給消費(fèi)者。隨著用戶補(bǔ)貼下降，毛利率的提升空間更為可觀。而隨著規(guī)模上升，直采的規(guī)模效應(yīng)也能逐漸體現(xiàn)。

第二，自有品牌占比提升。在社區(qū)零售行業(yè)里，加強(qiáng)自有品牌開發(fā)是平臺(tái)盈利的重要邏輯。原因很簡單，自有品牌的毛利率很高。在7-11門店，自有品牌的毛利率能夠高達(dá)40%。而在自有品牌上的建設(shè)，也是每日優(yōu)鮮三季報(bào)的一大亮點(diǎn)。

根據(jù)公司電話會(huì)議里管理層的說法，公司主打的生鮮自有品牌"享安心"三季度銷售額同比增長250%，其中"今日上市"系列冷鮮豬肉在今年第三季度的銷售額相較第二季度環(huán)比增長了86%。

從自有品牌的高增速，我們也不難推測，在未來幾個(gè)季度里，每日優(yōu)鮮自有品牌占比提升帶動(dòng)毛利率提升的邏輯還在持續(xù)。從過往社區(qū)零售發(fā)展規(guī)律看，自有品牌占比提升的價(jià)值還不僅只有盈利能力提升。

由于自有品牌采購成本低，因此往往可以降低銷售價(jià)格以提升價(jià)格競爭力，所以你能看到生鮮平臺(tái)的自有品牌往往很容易出爆款。爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)，也能進(jìn)一步增加平臺(tái)商品的獨(dú)特性，提升用戶粘性。

第三，商品結(jié)構(gòu)的改善。對(duì)于這點(diǎn)，最好的體現(xiàn)是在3R商品的突破上。所謂的3R產(chǎn)品，也叫預(yù)制半成品（即烹、即熱、即食），隨著生活節(jié)奏加快，這類產(chǎn)品由于能滿足消費(fèi)者對(duì)方便、健康的需求，因此備受消費(fèi)者喜愛。

更重要的是，與其他品類相比，制半成品擁有更高的毛利率。我們還是以日本7-11為例，F(xiàn)Y2021其加工食品毛利率高達(dá)39.4%，遠(yuǎn)高于生鮮16%左右的毛利率。

而每日優(yōu)鮮在3R產(chǎn)品上其實(shí)早有布局。去年3月，每日優(yōu)鮮就上線了“名店名菜”頻道，開始深耕3R類商品。截至目前，每日優(yōu)鮮3R食品的SKU已經(jīng)達(dá)到了800多個(gè)。當(dāng)然，這部分品類占比公司沒有明確披露。但通過SKU的增長，3R產(chǎn)品的占比提升應(yīng)該是一個(gè)大概率事情。

得益于以上三點(diǎn)，在未來相當(dāng)長時(shí)間里，每日優(yōu)鮮毛利率的提升都是可以期待的。當(dāng)然，這些東西仍然是基于數(shù)字層面的解讀，但在這份財(cái)報(bào)發(fā)布后，我覺得我們有必要從底層邏輯上重新去審視下每日優(yōu)鮮的價(jià)值了。

02高價(jià)值用戶，理解每日優(yōu)鮮價(jià)值關(guān)鍵

想要真正理解每日優(yōu)鮮這份財(cái)報(bào)，我們有必要重新認(rèn)識(shí)其高價(jià)值用戶策略。

什么是高價(jià)值？對(duì)每日優(yōu)鮮來說，它們定義的高價(jià)值用戶有著以下幾點(diǎn)鮮明的特征：

首先，他們大都為一二線城市的新中產(chǎn)階級(jí)，且年齡結(jié)構(gòu)普遍呈現(xiàn)年輕化。艾瑞咨詢公司的數(shù)據(jù)顯示，每日優(yōu)鮮超過一半的消費(fèi)者年齡在26至35歲之間，近三分之一的消費(fèi)者年齡在36至45歲之間。

其次，這些用戶強(qiáng)調(diào)消費(fèi)升級(jí)，更愿意為好商品好服務(wù)買單。無論是核心用戶ARPU，還是客單價(jià)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)。根據(jù)研報(bào)數(shù)據(jù)，公司ARPU為人民幣2106 元，而行業(yè)的有效用戶ARPU大都在706元，接近3倍，且用戶復(fù)購率較高。2021年三季度公司的AOV達(dá)到88.4元人民幣，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

從目前看，每日優(yōu)鮮的業(yè)務(wù)量仍然有較大提升空間。從用戶量情況看，根據(jù)Mob研究院據(jù)此預(yù)測，國內(nèi)前置倉模式的潛在用戶規(guī)模達(dá)7500萬左右，用戶滲透率還有較大的提升空間。從用戶ARPU值看，2020年北上廣深等一線城市年人均可支配收入在6萬以上，按30%食品消費(fèi)占比以及食品中50%生鮮占比估算，北上廣深用戶人均生鮮消費(fèi)規(guī)模至少在9000元以上。

拉長周期看，隨著共同富裕政策推出，一二線城市中產(chǎn)階級(jí)的數(shù)量以及占比都會(huì)有一定提升，目標(biāo)用戶規(guī)模擴(kuò)大，也會(huì)帶動(dòng)前置倉模式生鮮市場的持續(xù)擴(kuò)大。

而在前置倉模型下，平臺(tái)盈利的關(guān)鍵在于毛利覆蓋配送費(fèi)用，因此單筆訂單的盈利模型跑通更為重要。在這種情況下，高價(jià)值用戶對(duì)于優(yōu)化單筆訂單模型的意義不言而喻。

一方面，能帶來更好單筆訂單的盈利模型。更高的客單價(jià)，意味著更高的毛利額，可以覆蓋更多的運(yùn)營成本。原因不難理解，隨著行業(yè)愈發(fā)成熟，各家供應(yīng)鏈效率逐漸拉平，營銷費(fèi)用逐漸降低，騎手成本也趨于剛性，在成本變動(dòng)空間不大的情況下，高客單價(jià)對(duì)單筆訂單盈利模型轉(zhuǎn)正有著決定性作用。

另一方面，高價(jià)值用戶往往有更多的消費(fèi)需求，通過生鮮品類引流至其他高毛利品類，進(jìn)而提升單筆訂單的盈利能力。從變現(xiàn)方式來說，高價(jià)值用戶的潛在變現(xiàn)方式也更為多元。比如，今年三季度每日優(yōu)鮮的付費(fèi)會(huì)員貢獻(xiàn)收入就同比增長高達(dá)800%。

考慮到社區(qū)零售的故事才剛剛開始，在拋開外部融資的情況下，更好單筆訂單盈利能力的優(yōu)勢也將隨著時(shí)間推移愈發(fā)明顯。原因很簡單，主營業(yè)務(wù)虧損縮減甚至盈利，能夠使平臺(tái)將更多資源投入供應(yīng)鏈建設(shè)，進(jìn)而增長的飛輪效應(yīng)開始形成：供應(yīng)鏈投入-效率優(yōu)化-用戶價(jià)值提升-加大供應(yīng)鏈投入-效率進(jìn)一步優(yōu)化。

某種程度上說，如今的每日優(yōu)鮮正走在這一道路上。

03低估值背后的認(rèn)知差

過去幾個(gè)季度，每日優(yōu)鮮發(fā)生了巨大的變化。但事實(shí)上，市場并未充分認(rèn)識(shí)到每日優(yōu)鮮的變化，這也體現(xiàn)在估值層面。

每日優(yōu)鮮估值現(xiàn)在是個(gè)什么水平？我們可以簡單做下對(duì)比。事實(shí)上，前置倉模式也不是國內(nèi)獨(dú)有的，海外也有跑出了類似的公司，典型的就是GoPuff。

公開資料顯示，GoPuff的估值大約在150億美元，去年報(bào)告的收入為3.4億美元，算下來市銷率大概在44倍左右。而去年每日優(yōu)鮮的收入為60億元，按當(dāng)下的匯率算折合9.4億美元，而當(dāng)下每日優(yōu)鮮的市值為9.77億元美元 ，市銷率在1倍左右。換句話說，每日優(yōu)鮮與GoPuff差了40倍左右。

當(dāng)然，這里頭有很多認(rèn)知的不同，固然有些還需要時(shí)間驗(yàn)證，但也有一些明顯的偏見。在我看來，當(dāng)下，每日優(yōu)鮮存在的認(rèn)知差主要有兩點(diǎn)：

第一，社區(qū)零售是一個(gè)剛剛開始的市場，本身擁有巨大的增量。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年全國前置倉模式市場規(guī)模達(dá)337億元，同比增長84.2%；預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將增長到3068億元，2020-25年CAGR為55.5%。

當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字未必準(zhǔn)確，但未來幾年的高速增長應(yīng)該問題不大。而作為社區(qū)零售里的重要業(yè)態(tài)，前置倉模式與其他零售業(yè)態(tài)有著明顯的差異化，但市場更多將其視為與其他零售業(yè)態(tài)理解為替代的邏輯。具體來說，兩者主要有三方面差異：

從模式上說，前置倉為自營模式，而社區(qū)團(tuán)購為代銷模式；從業(yè)務(wù)邏輯上說，社區(qū)團(tuán)購走的是少SKU的爆款模式，而前置倉從生鮮品類切入逐漸向更多品類的綜合平臺(tái)發(fā)力；從目標(biāo)市場看，前置倉主要覆蓋一二線城市，而社區(qū)團(tuán)購更聚焦于三四線下沉市場。這樣的差異注定兩者的關(guān)系更多是差異化發(fā)展，而不是投資人所理解的競爭關(guān)系。

第二，如今幾乎所有人都認(rèn)為前置倉模式過重，盈利模型不好。這資本市場與曾經(jīng)京東的質(zhì)疑如出一轍。

回顧零售行業(yè)發(fā)展規(guī)律，最終都會(huì)歸結(jié)于效率的比拼。而供應(yīng)鏈建設(shè)做的越重，效率往往越高，其效率優(yōu)勢也會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸顯現(xiàn)。以京東為例，從上市到盈利前夕，京東在營收大幅增長的同時(shí)，毛利率也在不斷提升。從三季報(bào)數(shù)據(jù)看，如今的每日優(yōu)鮮也有著類似的趨勢。換句話說，每日優(yōu)鮮或許正處于效率優(yōu)勢顯現(xiàn)的拐點(diǎn)上，但市場仍未充分認(rèn)知。

第三，在線下零售數(shù)字化滲透率不高情況下，每日優(yōu)鮮是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多同時(shí)具備數(shù)字化運(yùn)營能力和線下零售經(jīng)驗(yàn)的公司，這給了每日優(yōu)鮮更大的發(fā)展舞臺(tái)。

依托于前置倉模式構(gòu)建的智慧零售網(wǎng)絡(luò)，每日優(yōu)鮮先后布局的智慧菜場和零售運(yùn)營業(yè)務(wù)。從目前看進(jìn)展可謂迅速。截至2021年9月30日，每日優(yōu)鮮在18個(gè)城市經(jīng)營73個(gè)智能菜場，其中52個(gè)已開始運(yùn)作。在零售云方面，公司也已與11家超市客戶簽訂合同。

從市場潛在增量來說，這兩塊業(yè)務(wù)并不遜色于零售云業(yè)務(wù)。以智慧菜場為例，粗略統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)大約有4萬個(gè)菜場，這4萬個(gè)菜場占中國生鮮零售市場的比例大約在56%。在未來，推動(dòng)生鮮零售化的進(jìn)程中，菜場數(shù)字化無疑是一塊巨大的市場。可能由于這塊業(yè)務(wù)過于早期，因此市場并未給這部分業(yè)務(wù)增量有足夠重視。

人說投資最終賺的是預(yù)期差的錢。查理芒格也曾對(duì)投資如此評(píng)論：“你必須要非常有耐心,你必須要等待,直到某件事出現(xiàn),你才會(huì)發(fā)現(xiàn)自己所付出的代價(jià)是值得的。”那么，在每日優(yōu)鮮這家公司上，是否也能看到時(shí)間玫瑰的綻放，我們拭目以待，