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加密世界從來不缺少天才與奇跡。

2019年5月，加密貨幣交易所FTX在熊市中誕生；2021年8月，FTX宣布以 180 億美元估值完成 9 億美元 B 輪融資，吸引包括軟銀集團，紅杉資本和光速創投在內多達60家投資機構參與。

此輪融資成為了加密業史上最大私募股權融資。

1992年出生的FTX創始人Sam Bankman-Fried（簡稱SBF）已積累上百億美元加密資產，躋身福布斯全球富豪榜。

180億美元獨角獸因何崛起？它做對了什么？

注：此前有朋友“批評”如今互聯網以及區塊鏈媒體的內容形態，認為大多是在做“馬后炮”，在輝煌之后找原因，把一些可能偶然的結果合理化，這樣的批評值得接受與思考，但我們也相信，歷史不會重復，但是會押韻，向后看是為了更好地向前，以及看得更遠。此后，深潮TechFlow將不定期更新加密獨角獸系列。

一、FTX的誕生與崛起

FTX的誕生并不來自于靈光一現的“天才想法”，根據FTT白皮書，FTX實際上是加密貨幣行業需求并未得到滿足的產物：

在當時，我們發現現有的頭部合約交易所，存在許多問題。我們曾向這些交易所投遞了不計其數的反饋，然而問題依然存在，沒有改善。所以，與其期待現有頭部交易所采納我們的反饋、完善他們的產品和服務，不如我們自己打造一個能直接解決這些問題的、改變市場現狀的產品。

基于這個想法，一個完全區別于市場上現有合約交易所的數字資產衍生品交易平臺FTX誕生了。

站在2019年5月那個時間點，大多數人并不認為這是一個靠譜的創業方向， 如同當時有人和你說，要做一個超越以太坊的公鏈，你可能認為他瘋了。

幣安、火幣、OKEx、Coinbase、Bitfinex是當時行業內的幾大巨頭，地位相當穩固，這個時間點才入場，FTX憑什么挑戰這些巨頭？

“交易所賽道格局已定，新交易所沒有出頭機會”，這是當時一些投資者不看好FTX的原因，回頭來看，這其實是一個偽命題，因為，當時的FTX和上述交易所并不完全在同一個賽道上。

從成立之初，FTX 的定位便是——加密貨幣衍生品交易所，現貨交易和衍生品交易看似接近，實則相差甚遠。

現貨交易所業務模式相對簡單，主要依賴團隊的行業嗅覺，衍生品交易則牽涉到復雜的金融模型和產品設計，更倚重創始團隊的金融 DNA及技術背景。

BitMEX，其創始人Arthur Hayes同樣是華爾街交易員出身，依靠永續合約，在2019年成為衍生品交易所之王，哪怕被詬病UI丑、體驗差、連手機APP也沒有，并不妨礙其江湖地位。

現貨交易所的主要受眾群體以散戶為主，更需要簡單易上手的產品體驗。

衍生品交易所的服務人群主要是機構，其次是專業交易員與具備一定專業知識的投資者，所以追求的目標不只是便捷，更要專業和精確。

所以，在當時，FTX的核心競爭者其實只有兩家，BitMEX和OKEx，并且這個市場依然處在非常早期的階段。

看懂這一點，你就能理解FTX，以及后續Bybit等新玩家的崛起，因為加密衍生品領域還遠遠不是紅海，這里的很多需求尚未得到滿足。

那么，為什么成功的偏偏是SBF和他的FTX？

總結起來，主要有兩點：

（1）流動性

如上文所說，FTX是SBF創建的做市商Alameda Research的交易需求并未得到滿足的產物，因此，FTX算是含著金鑰匙出生——來自Alameda Research的流動性支持。

早在2019年，Alameda Research 就已經是加密貨幣市場上最大的流動性供應商與做市商之一，最被人稱道的是，2019年7 月，幣安現貨市場突然出現 7500 個比特幣的超大賣單，Alameda Research 只花了 20 分鐘，就消化了賣單拋壓。

當時，Alameda Research團隊將整個操作過程錄制并發在了推特上，得到了幣安創始人CZ的轉發稱贊。

對于機構和專業交易員而言，流動性或者說交易深度是選擇衍生品平臺的首要考慮因素，沒有之一。

即便在FTX上線初期，除了 BitMEX 的BTC永續合約，其流動性已遠超其他合約交易平臺，這是其他新交易所無法比擬的核心優勢。

（2）創新與利他

巴菲特常言，“在自己的能力圈內擊球”，早期的FTX也貫徹了這一點——專注于衍生品，并圍繞其開展創新。

對于2019年的FTX而言，想要殺出重圍，唯有創新一條道路。

首先是機制創新，包括分攤預防機制以及中心化保證金池 + 通用USD穩定幣結算。

2019年，合約穿倉一直是一個熱點話題， 穿倉，就是在指期貨合約交易中，用戶不僅將保證金全部虧掉，而且還倒欠交易平臺錢。當時，各家頭部交易所的高管一度就這個話題互相拉踩。

FTX原創了全新的三級清算模型，可以最大程度的避免穿倉損失。

第一道防線和大多數清算引擎相似，通過實時檢測用戶倉位和保證金率完成風險控制；第二道防線是每當出現市場劇烈波動時，FTX的流動性提供商會自動介入有爆倉風險的賬戶；第三道防線則是風險保障金，可以支付平臺用戶因穿倉而產生的的損失。

過去，大家習慣使用單個幣種單獨開倉，比如BTC合約存入的保證金是BTC，這增加了調整倉位的難度，增大了持倉被強平的風險。

有別于此，FTX提出了一種新的機制：采用穩定幣做結算，所有合約交易共用一個通用的保證金錢包。

事實證明，這是很多加密資產投資者的真實需求，隨后這種機制也被其他交易所采用。

在產品創新方面，如今大家司空見慣的USD穩定幣合約與杠桿代幣，同樣是由FTX首創。特別是“永不爆倉”的杠桿代幣，目前已經成為各大交易所的標配產品，為他們貢獻了相當比例的利潤。

回顧FTX的機制和產品創新，無論是三級清算模型，通用保證金結算，還是USD穩定幣合約與杠桿代幣，背后的核心理念只有一個——盡可能減少投資者的虧損及爆倉風險。

如果說部分中小型交易所在設計產品及運營思路時追求的是“刺激賭性，讓投資者承擔更大風險”，那么FTX則在產品哲學上真正做到了為投資者著想。

這或許也是踐行SBF一直提倡的“利他主義”的一種方式。

二、FTX.US的擴張

針對美國市場，SBF專門推出了FTX.US ，非FTX所有，為獨立交易平臺，擁有多種美國監管許可。

9月1日，FTX.US 宣布將收購LedgerX，一個受商品期貨交易委員會（CFTC）監管的加密貨幣衍生品交易平臺，預計該交易將在2021年10月前完成。

SBF發推稱，“這可能是我們有史以來最激動人心的公告之一?！?/span>

大多數人或許低估了這條新聞的意義。

全世界的加密貨幣交易所，總體可以劃分為兩類：美國交易所和非美國交易所。

這是因為美國的合規交易所擁有更高的資本溢價。

以Coinbase為例，9月12日其日總交易總額約為29億美元，排名全球第八，市值卻高達500億美元。

8月份，FTX.US總裁Brett Harrison在接受采訪時就表示，FTX.US的目標是在不到一年的時間內提供加密貨幣衍生品交易，只要收購完成，鑒于LedgerX與CTFC長期以來密切的合作關系，FTX.US 將大概率獲得相關合規牌照，從而直接向零售和機構交易者提供比特幣和以太坊的期權與期貨合約。

此外，自2020年5月推出以來，FTX.US的交易量直線攀升，并于9月9日突破歷史高點，達7.9億美元。

與此同時，為了深耕美國市場，FTX.US動作不斷，大手筆贊助各類體育賽事：

9月，FTX 和 FTX.US宣布和曾帶隊拿下三屆 NBA 總冠軍的球星斯蒂芬庫里達成長期合作伙伴關系。庫里將獲得FTX的股權，并擔任 FTX 的品牌大使，其部分薪資會以加密貨幣支付。

FTX.US 以一份為期 19 年、價值 1.35 億美元的合同獲得了NBA邁阿密熱火隊主場球館的冠名權，這是有史以來最昂貴的冠名權合同之一。

FTX聯手FTX.US 與電競俱樂部 TSM 達成為期 10 年、價值 2.1 億美元的獨家冠名權合作，并與與《英雄聯盟》開發商拳頭游戲達成了為期 7 年的合作，獲得了英雄聯盟冠軍系列賽（LCS）的贊助露出權益。

對標Coinbase的市值，FTX.US一旦開展衍生品交易，按照當前的高增長趨勢，一個新的百億美元獨角獸正在“冉冉升起”。

FTX.US的崛起也將為FTX帶來品牌助力。

三、FTT的投資分析

FTT是FTX整個生態平臺的價值基石。

關于平臺幣的分析與探討，我通常為三個方面：交易所基本面、代幣價值捕獲、對未來的預期。

交易量是交易所最大的基本面。

今年4月，SBF 發推表示 FTX 交易量在去年一年上漲了 8000%，在所有交易平臺中增速最快。

目前，FTX總體交易量位于行業第四，其中，衍生品依然是FTX的業務支柱。

據Coingecko數據，截至2021年9月13日，FTX衍生品持倉全網第二，僅次于Binance。

就代幣價值捕獲而言，平臺幣主要分為兩個部分，財務價值和實際用途。

財務價值方面，FTX采用銷毀FTT的通縮策略，銷毀將持續到FTT市場流通總量減少至發行總量的50%為止。

根據白皮書資料，自 2019/7/29 日起，FTX會在每周一回購FTT并銷毀，回購資金來自于：

1. FTX 平臺所有手續費收入的 33%

2. 風險保證金凈增量的 10%（“社會化收益”）

3. FTX 平臺其他收入的 5%

官方數據顯示，截止2021年9月15日，FTX已累積銷毀超過1300萬枚FTT，價值10億美元以上。

實用價值方面，FTT被賦予多個使用場景：

手續費返傭：質押FTT最高可享0.003%掛單手續費返傭；

合約保證金：FTT可直接作為合約保證金。

空投額外獎勵: 質押FTT可獲得SRM空投（以及獲得未來可能出現的其它空投獎勵）

通證預售額外認購券: 質押用戶可以獲得FTX上的預售認購券

免提幣手續費：質押用戶每日可免除一定次數的 ERC20 代幣 提幣手續費

值得一提的是， 在2021年2月底此前，FTX提幣均為免費，這實際上是一種費用補貼，累計補貼了超過2000萬美金的提幣GAS費。

后來，以太坊頻繁擁堵，Gas費用瘋漲，FTX不得不對ERC20的免費提幣服務進行調整，

即使如此，ERC20代幣提現費用也處于全網最低水平，最低僅需10USDT。如果再質押一定數量的FTT，則幾乎可以徹底免除提現ERC20代幣的費用。

總體來看，FTT的價值增長與整個FTX基本面緊密相關，其第一驅動力是實際的交易量，特別是合約業務的持倉與交易，其次，是投資者增加，導致對FTT的實際使用需求以及投資需求增加。

四、FTX如何捕捉資產

在估值層面，FTT被質疑的一點在于，它僅僅只是交易所的實用型代幣，缺乏公鏈的價值捕獲。

這樣的認知或許稍微淺顯了一點，畢竟對于大多數交易所而言，搭建一條兼容EVM的側鏈輕而易舉，或許我們更應該向深層次發問：公鏈，對于中心化交易所來說，究竟意味著什么？

從前，中心化交易所是連接投資者和加密資產的幾乎唯一入口，交易所壟斷上幣權可以躺著收稅。

當DeFi時代來臨，以Uniswap為代表的AMM DEX提供無許可上幣，權力下放打破了中心化交易所的上幣壟斷。

其次，在現貨領域，交易所拼的是源于優質資產的財富效應，當交易所不再壟斷上幣權，優質資產也不再完全依賴于中心化交易所。

因此，DeFi時代，中心化交易所主要有兩大焦慮：去中心化的交易場景和優質資產。

如同PC時代向移動互聯網時代過渡時，騰訊手握微信這張船票，各家交易所也需要這樣一張DeFi船票。

FTX早早拿到了。

FTX創始人SBF同時也是高性能公鏈Solana的支持者，早在2020年7月，也參與了部分Project Serum去中心化交易所生態的搭建。

Serum 是一個基于 Solana 搭建的高性能訂單薄DEX，是 Solana 生態中的核心，其他基于 Solana 的項目都可以對 Serum DEX 的撮合匹配服務，流動性和價格數據等加以利用。

DeFi的場景有了，Solana生態也為FTX提供了大量優質的生態資產，IE0就是最直觀的體現。

據cryptorank統計，截至9月12日，FTX 所有IE0項目的平均ROI（投資收益率）為4055%。

因此，對于FTX而言，不必再做EVM側鏈，因為SBF對Solana生態的支持與布局，使得FTX同時擁有了潛在的DeFi交易場景和優質資產。

五、FTX的瓶頸與未來

FTX的優勢不必再說，瓶頸同樣明顯。

由于早期FTX定位于專業的衍生品，更多是迎合交易員的需求，因此在產品設計上，網頁和APP都略顯交易風。

當FTX逐漸出圈，用戶群體擴大，對于習慣了簡易式操作的部分投資者，特別是東亞地區投資者而言，FTX的產品體驗也會讓其感到不便。

因此，這一定程度上阻礙了部分用戶群體的交易使用以及FTX現貨交易業務的擴張。

根據FTX的統計數據，截至9月12日，FTX總交易量排名第四。

就現貨比例而言，幣安、OKEx、火幣現貨交易量占總交易量占比分別為32%、35%、36%，而FTX現貨交易比例僅為17%。

這既是瓶頸，也可以成為新的增長點。

在產品端，FTX引以為傲的一點在于：

FTX的研發周期相比其他同行更短；迭代速度更快，每日都有新的產品亮點。

這也意味著，FTX可以根據市場的需求，對產品，特別是手機端APP進行快速且持續地優化，助力現貨市場的發展。一旦突破，這將成為FTX的第二增長曲線。

因此，未來對于FTX的關注主要集中于以下幾個方面：

衍生品方向的不斷創新

產品的升級優化

現貨市場的擴張，有望成為第二增長曲線

優質資產被FTX不斷挖掘

FTX.US的快速發展帶來品牌的跨行業聯動效應

免責聲明

本文僅供案例分析，不應被視為任何投資建議或有關行動方案的建議。