8月20日，A股醫藥板塊大幅走低。Wind數據顯示，近一個月以來，申萬一級醫藥生物指數下跌7.74%。

醫藥板塊走勢持續疲弱，其背后的原因是什么？醫藥股是否仍然值得投資？我們邀請到深圳市東方馬拉松投資管理有限公司投資經理王攀峰與大家進行分享醫藥行業投資思路。

王攀峰，上海醫藥工業研究院研究藥物化學醫學碩士，曾任職于藥企各部門，對藥品研發、市場推廣有深刻理解。2013-2015年，在上海現代制藥股份有限公司研發中心和信息中心任職。2015年至今，擔任東方馬拉松投資管理有限公司研究員和投資經理，專注醫藥行業的研究和投資。

Q：與去年的高光時刻相比，今年以來A股醫藥板塊整體表現不佳，最近更是出現大跌，這是什么原因造成的？

A：今年上半年市場波動很大，所謂的“板塊輪動”很明顯，上半年醫藥板塊在3月份到6月份期間表現還是非常強勁的，不少優質公司的股價創下歷史新高。而7月份開始，市場對部分醫藥板塊公司未來成長性的擔憂和對新能源等板塊的追逐等因素，導致醫藥板塊有一定幅度的回調，其實大部分優質公司的基本面并沒有發生重大變化。

2020年8月19日安徽省公布免疫化學發光5類23項檢查項目的集采方案，引發市場再度對帶量采購的擔憂，近期醫藥板塊股價出現大幅的調整，安徽方案是在不改變量的基礎上談判降價，主要影響中間代理商的利潤空間，間接影響生產企業的出廠價。

Q：如何看待醫藥行業的投資價值？

A：醫藥行業有兩大價值，社會價值和經濟價值。社會價值而言，每一次的醫學進步都為人類延長壽命，提高生存質量做出了巨大貢獻。過去，我們主要依靠進口產品和先進國家的技術援助來滿足需求，現在則應該把先進的技術掌握在自己手里，既造福自己，也能承擔更多的國際社會責任，為第三世界的國家提供幫助，提高中國在國際上的影響力。不過，醫藥技術的進步是需要創新企業投入大量的研發費用去探索。投資醫藥就是在為這些創新企業的研發提供直接或者間接的幫助；經濟價值方面，2020年全球賣的最好的10款藥平均年銷售額超過100億美元；2021年，國際藥企輝瑞預計全年新冠疫苗收入超過300億美元。目前，全球市值排名前10的醫藥企業，市值都超過2000億美元。這些數據可以看出，醫藥產品的市場空間，也可以看出醫藥企業成長的市值空間。

Q：投資醫藥行業的投資邏輯是什么？

A：當下，醫藥行業主要有兩個投資邏輯，消費升級和國際化。消費升級大家比較容易感受，收入提高了，更愿意花錢去提高生活質量了。

創新藥的國際化主要有三部分。第一，創新藥是個很好的生意。從創新藥的市場空間和發展的結果來看，競爭是相對溫和的，同時具有很好的投資回報。

從商業模式上分析，創新藥的需求端很穩定，典型的供給創造需求的特點，人人都希望用上最好的藥，實際的需求是由醫保支付能力決定的，不論是美國的商業保險還是歐洲的全民醫保，醫保的支付能力都在隨著經濟發展同步提升，在未來也仍然是這個趨勢。

從供給端看，創新藥的供給端是壟斷競爭的。專利保護給創新藥很強的進入壁壘和定價權，而在同一治療領域，不會出現贏家通吃，前三和前五名都有不錯的份額。隨著基礎醫學和技術在不斷發展，創新藥最初的idea分散在全球的大學實驗室和科研機構，藥企更多是去識別這些idea的價值，再通過成熟的臨床試驗的組織能力去把藥做出來，背后比的其實是細分領域的基礎醫學、轉化醫學和技術平臺的積累，以及組織管理的效率。每個細分領域的認知壁壘都很高，不論大藥企還是小藥企都在自己擅長的領域有機會。整體上，創新藥的研發在不斷分散，過去10年大藥企的在研管線份額下降了近一半，從32%下降到17%。大藥企依靠自己研發平臺的風險分擔能力和營銷渠道的規模效應，通過并購和自研可以維持很不錯的盈利能力和體量。有管理能力的小藥企，先專注一個細分領域建立優勢，再不斷滾大自己的研發管線和銷售能力來實現成長。

第二，現在是投資中國創新藥企很好的時點。目前，創新藥正進入了一個大的技術紅利期。免疫學，基因組學，抗體技術逐漸成熟，在腫瘤、自體免疫、基因缺陷疾病領域出現大量的成藥的機會，最近幾年FDA平均每年批準的新藥數量是過去的2倍，而中國在臨床入組效率上有優勢。中國因為龐大的人口基數，在一些患病率低的適應癥，仍然可以有充足的病人去參與臨床試驗，2017年中國加入ICH，也打開了中國創新藥進入國際的通道。同時，中國創新藥已經開始進入全球市場。過去30年出國留學的精英在大藥企積累了豐富的創新藥研發和管理經驗，2008年金融危機后，這些人紛紛回國創業，已經建立出一批有國際競爭力的藥企，過去幾年科創板的開通又為這些企業的研發提供了很好的融資渠道。

第三，投資創新藥的思路。一類是單產品機會，某些藥在特定領域有領先的優勢，我們去判斷藥的價值，在臨床和商業化階段都會有機會；一類是從單產品成長到多產品的平臺企業的機會，主要看管理，找那些在研發和銷售兩端有組織成長能力的企業。

Q：相比其他行業而言，醫藥股的研究較為復雜，行業內部分化也很大，東方馬拉松對醫藥的投資策略是什么？

A：在醫藥板塊的投研上，我們堅持守正用奇，聚焦主航道、大機會、“騎著白馬”是壓艙石，敢于“找黑馬”、偉大始于渺小、找能夠成為大象的企業。

醫藥板塊的細分領域很多，我們會不斷拓展自己的“能力圈”，研究要離開“舒適區”，但是投資要待在“能力圈”。

現階段，我們堅定看好創新藥、醫療器械、醫療服務和研發服務的中長期投資機會，積極尋找未來的、仍有空間的細分領域頭部企業。

Q：醫藥股的估值都不便宜，在當前時間點上，如何看待醫藥股？

A：一直以來，投資者的普遍感覺都是醫藥行業估值太貴了，不好下手。其實，市值空間比靜態的相對估值更適合用來判斷投資機會。估值貴一般有兩個原因：一是公司很容易理解，市場的定價也很充分，所以估值貴；二是公司不容易理解，我們沒有看懂，把市場給的合理定價當成是估值貴了。公司的價格是圍繞公司的價值上下波動的，做投資關鍵是建立超越市場的認知，找到被低估的公司。

在當下，想以便宜的價格買入優秀公司的股票，大部分時候是沒有機會，而市場較為悲觀的時候可能會提供較好的買入機會。我們希望以合理的價格買入優秀公司的股票，和優秀的企業一起成長，對于離市值天花板仍然較遠的個股，我們依然會堅定持有。

Q：醫療住房教育號稱“三座大山”，房地產和教育都有持續大動作，醫療在前兩年帶量采購等也產生比較大的洗牌，未來潛在政策風險點在哪？哪些領域的優秀企業值得繼續持倉？

A： 帶量采購會是醫藥板塊的常態，帶量采購的本質是給行業進行供給側的改革，只有提供了優質供給的企業才能獲得相對較高的毛利率，可以看到，2018年藥品帶量采購后，藥品板塊涌現出一批優質的、有一定國際競爭力的創新藥企業。

藥品的帶量采購體系已經比較完善，且在逐步的優化，未來對器械、IVD產品等的集中采購也會逐漸的推開，相信會帶來醫療器械板塊的企業帶來行業的洗牌，有優秀的組織管理能力、持續研發能力和國際化拓展能力的企業，會在中長期的競爭中勝出。

整體而言，創新藥、醫療器械、醫療服務和研發服務等細分領域，仍然有中長期的投資機會，最近部分公司的股價回調，反而正是“擊球區”。