幾乎在轉(zhuǎn)瞬間，半年就過(guò)去了。市場(chǎng)經(jīng)歷了春節(jié)前的流動(dòng)性行情和春節(jié)后的快速下跌，從指數(shù)的層面看，基本是回到了原點(diǎn)。但是從結(jié)構(gòu)看，市場(chǎng)的分化巨大，可謂冰火兩重天。

周期性行業(yè)在大宗商品價(jià)格的上漲趨勢(shì)中表現(xiàn)的很突出，醫(yī)藥，新能源等行業(yè)雖然大幅波動(dòng)，但是依然估值恢復(fù)到歷史高位，個(gè)股屢創(chuàng)新高。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間被奉為成長(zhǎng)典范的互聯(lián)網(wǎng)公司在反壟斷政策和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重壓力下，表現(xiàn)相對(duì)落后，恒生科技指數(shù)也是上半年表現(xiàn)比較弱的指數(shù)。海外中概股在某海外基金爆倉(cāng)、校外培訓(xùn)政策改變等因素的作用下，同樣表現(xiàn)的比較糟糕，尤其是電商和教育板塊。

認(rèn)真復(fù)盤(pán)上半年，確實(shí)在2月初很多公司的市值達(dá)到了未來(lái)幾年樂(lè)觀成長(zhǎng)后應(yīng)該達(dá)到的市值水平，流動(dòng)性的熱情下，股價(jià)形成了階段性的高點(diǎn)。基本面的角度，也確實(shí)出現(xiàn)了電商行業(yè)增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)象。從原來(lái)的阿里、京東、拼多多變成了所有有流量的平臺(tái)都參與到商品銷(xiāo)售的競(jìng)爭(zhēng)中。部分行業(yè)政策的態(tài)度改變更是帶來(lái)估值的回落，以此反應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂。

股票市場(chǎng)就是這樣的戲劇化，流動(dòng)性和情緒的變化永遠(yuǎn)會(huì)快于企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)變化，股價(jià)的反應(yīng)也每一次都會(huì)過(guò)度。

宏觀上，國(guó)際關(guān)系依然是中國(guó)面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，從科技創(chuàng)新到供應(yīng)鏈安全，很多時(shí)候已經(jīng)無(wú)法依靠既有的市場(chǎng)規(guī)律去預(yù)測(cè)企業(yè)的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)層面，芯片短缺的問(wèn)題，國(guó)際運(yùn)力的影響都體現(xiàn)在了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，幾家歡喜幾家愁，這當(dāng)中增加了很多摩擦的成本。微觀企業(yè)層面，依靠商業(yè)模式的公司面臨政策的壓力和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的惡化。直接面對(duì)民生的行業(yè)，如房地產(chǎn)、醫(yī)療和教育，也承擔(dān)了很多社會(huì)問(wèn)題的壓力，純粹市場(chǎng)化在這幾個(gè)行業(yè)未來(lái)很難實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)估值折價(jià)嚴(yán)重或變得難以定價(jià)。

似乎震蕩波動(dòng)和不確定是上半年的主旋律，但是也確實(shí)有一些趨勢(shì)是確定且加速發(fā)展的。

比如電動(dòng)車(chē)的滲透率加速提升就是這樣的一個(gè)趨勢(shì)，在新產(chǎn)品的推動(dòng)下，電動(dòng)車(chē)的滲透率出現(xiàn)翻倍以上的加速增長(zhǎng)，我們?nèi)绻麑?duì)比當(dāng)年智能手機(jī)滲透率提升的曲線，到2025年，是否會(huì)有40%-50%的新車(chē)銷(xiāo)售會(huì)是智能電動(dòng)車(chē)呢？在碳中和的承諾下，能源結(jié)構(gòu)的改變也是確定的趨勢(shì)，光伏、動(dòng)力電池和儲(chǔ)能等領(lǐng)域都出現(xiàn)確定性的行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)遇，困擾的因素來(lái)源于偏高的估值和可能的技術(shù)路徑的改變風(fēng)險(xiǎn)。

在消費(fèi)領(lǐng)域，傳統(tǒng)大家電出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)或者不增長(zhǎng)的情況，但是清潔類家電的增速非常高，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的屬性讓這個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)一批快速增長(zhǎng)的公司。醫(yī)美也是另一個(gè)滲透率剛剛進(jìn)入加速期的行業(yè)，大量悅己需求，宅家經(jīng)濟(jì)，單身生活方式等細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)快速崛起的公司。新疆棉事件之后，數(shù)據(jù)清晰的表明了中國(guó)年輕人對(duì)國(guó)潮品牌的自信和消費(fèi)力，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入更關(guān)注個(gè)性化需求的時(shí)代。咖啡、零食、飲料、護(hù)膚品等領(lǐng)域的新生代企業(yè)用新產(chǎn)品、新銷(xiāo)售通路、新品牌故事走出更有效率的成長(zhǎng)曲線。

作為投資組合管理者，我們面臨著很多選擇：長(zhǎng)期和短期、確定性和成長(zhǎng)性、順周期和逆向、宏觀擾動(dòng)和微觀企業(yè)驗(yàn)證等等。我的選擇是：用遠(yuǎn)期最少后悔模型做當(dāng)期決策，長(zhǎng)期看團(tuán)隊(duì)，中期看行業(yè)格局，短期看數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

未來(lái)一段時(shí)間，在全真互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能設(shè)備和碳中和背景下的能源結(jié)構(gòu)重建等領(lǐng)域都有趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，但是最終的贏家也不會(huì)太多。需要耐心和進(jìn)取心結(jié)合，夢(mèng)想和安全邊際結(jié)合，認(rèn)知邊界和決策正確率結(jié)合，給優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)時(shí)間，看到正確趨勢(shì)的加速度。

按慣例和大家分享一個(gè)觀察：最近讓國(guó)人振奮的一件事是載人航天的再次成功發(fā)射。火箭推進(jìn)過(guò)程中，每一段推進(jìn)器都有自己需要完成的使命和高度，最終接力完成了發(fā)射入軌的任務(wù)。這其實(shí)和成功的投資很像，同時(shí)發(fā)射一百個(gè)動(dòng)力不足的火箭還是選擇一個(gè)有持續(xù)推進(jìn)能力的呢？在我看來(lái)，發(fā)射那些沒(méi)有持續(xù)推進(jìn)能力的火箭最終只是燦爛的煙花。