過去一年，旅游業迎來至暗時刻。突襲的疫情讓出行游市場市場幾近中斷，各旅游上市公司的業績均同比大幅下滑，從入口到地接，整條產業鏈均受到了嚴重沖擊。

與旅游市場階段性低迷不同，在線旅游平臺卻依舊受到不少投資人的追捧，比如同程藝龍。五一小長假前的4月19日，同程藝龍的股價大幅高開，收盤價首度站上20港元，較2020年初股價上漲33.51%。這其中，固然有旅游行業整體復蘇的潛在影響，但更重要的是，市場對同程藝龍在后疫情時代復蘇進程領跑行業的樂觀預期。

從目前看，市場的樂觀預期正在一步步變成現實。5月17日，同程藝龍發布財報。財報顯示，2021年Q1同程藝龍的收入為16.14億元，基本恢復至2019年同期的91%，在全球主要上市OTA中處于領先水平。在盈利方面，公司經調凈利潤近3億元，繼續保持規模盈利。

超預期的業績表現，印證了市場此前的樂觀預期。但在這背后，究竟是怎樣的產業邏輯在支撐這些變化？當超預期復蘇預期得到印證，投資人又應該怎樣理解同程藝龍的投資價值？

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股價領漲行業背后

在同程藝龍業績增長背后，得益于整個旅游市場的全面復蘇。這無疑是一張明牌，但有另一點是投資人忽略的。在去年以來的復蘇行情中，處于領漲位置的，是率先走出疫情陰霾的同程藝龍。

從數據上看，截至5月12日，同程藝龍的股價為18.38港元，較去年疫情最低點的8.74港元上漲110.3%。這是什么水平？要知道，同期OTA行業老大攜程的股價漲幅也只有為84.88%。

事實上，能夠在大體穩定的產業格局中做出這樣的選擇，市場是先知先覺的。從各方面數據看，同程的復蘇進程都走在行業前列。

在營收方面，2021年Q1同程藝龍的收入基本恢復至2019年同期的91%。其中，住宿業務收入恢復至2019年同期的93.8%，交通業務收入也恢復至2019年同期的81.3%。

同程的強勁復蘇，并不令人意外。要知道，同程藝龍自去年Q2開始即保持了強勁復蘇趨勢。在Q3、Q4，其營收分別已恢復至去年同期的89%和92.7%。

從去年全年看，同程藝龍的全年營收恢復至上年的80.2%，遠遠高于攜程的58%和Booking的45%。這樣的恢復速度，絕對算得上行業內頭部水平。

營收的增長，得益于其在用戶端的強勢表現。根據一季報顯示，2021年Q1同程藝龍的MAU（月平均活躍用戶）為2.34億人次，同比增長57.8%，較2019年同期增長17.5%。

在月活增長的同時，同程的月度付費用戶和付費率也在穩步提升。2021年Q1，同程的MPU（平均月付費用戶）為2730萬人次，同比增長84.5%，較2019年同期增長18.2%。Q1用戶付費率恢復至11.7%，較2019年同期提升0.1個百分點。

對比之下，根據中國旅游研究院發布的預估數據，2021年Q1國內旅游人數和旅游收入分別約6.97億人次和0.56萬億元，分別恢復至2019年同期的39%和32%。另外，根據交通運輸部統計數據，2021年Q1全國民航、鐵路、公路及水運的客運量分別只有2019年同期的63.4%、63.8%、39%和56.7%。

而在盈利方面，同程藝龍同樣領跑行業，體現在兩個方面：其一，同程藝龍是疫情以來全球唯一連續四季度盈利的上市OTA平臺；其二，同程藝龍2020年Q4經調整凈利潤率為16.9%，已恢復至2019年同期水平。到了今年Q1，同程藝龍的經調整凈利潤率進一步增長至18.4%。

在同程藝龍超預期復蘇的同時，全國旅游需求也出現了報復性反彈。從數據上看，據國家文化和旅游部測算，2021年“五一”假期，全國國內旅游出游2.3億人次，同比增長119.7%，按可比口徑恢復至疫前同期的103.2%。

兩者疊加之下，同程藝龍的高增長趨勢也大概率將得到延續。

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同程的超預期復蘇，

只是開始

當然，對同程藝龍的投資人來說，業績的增長固然可喜，但絕不僅僅如此。要知道，財務數據只是業務運營的結果。對資本市場來說，他們往往更看重數字背后的業務邏輯。只有理解了這個，才能真正理解同程超預期復蘇的真正價值。

這要從在線旅游的發展說起。過去幾年，旅游行業有一個明顯的變化：下沉市場崛起。

從數據上看，三線以下城市用戶正在成為在線旅游市場的中堅力量。根據極數數據，2017-2019年三線及以下城市在整個在線旅游用戶里的占比從35.9%提升至46.1%。而這背后是，三線及以下城市用戶在線旅游APP的低滲透率。截至2020年12月，三線及以下城市用戶在線旅游APP的滲透率只有18%，較二線城市用戶低了近10個百分點。

與攜程主打出國游和高端旅游不同，同程藝龍的優勢更多在于下沉市場。截至2021年3月31日，同程藝龍的注冊用戶中，居住于非一線城市的用戶占比達到86.4%。

同程藝龍的成功下沉，得益于微信端流量紅利。2020年Q4，微信平臺在支付新界面設置“旅游＋交通”兩個入口，并搭建“搜索+旅游”生態圈。最新數據顯示，2021年1月至3月，約有59.7%的微信平臺新付費用戶來自中國三線及以下城市。

類似的趨勢，在今年二季度也得到了延續。根據QuestMobile數據，今年五一假期里僅“同程旅行”小程序日活就高達1389萬，遠遠超過第二名的306.4萬。

從外界看，微信流量是同程在下沉市場優勢的全部。但事實并非如此。這里的認知差在于兩點：

首先，同程對微信流量價值的挖掘能力，是一個被市場忽視的優勢。與單車這種高頻需求不同，旅游是低頻需求，并不全是流量生意。即使放眼整個互聯網，能用好微信流量的公司也是屈指可數。

就拿電商來說，從唯品會、蘑菇街到京東，在微信開了流量入口的玩家并不少，到最后不也只有拼多多真正吃到紅利。單從這一點來說，同程多少有點在線旅游領域“拼多多”的意思。

這種能力同樣也在今年Q1再次得到顯現。2021年第一季度，同程藝龍繼續深挖騰訊生態的各大應用場景，除了微信小程序入口外，同程藝龍與騰訊地圖、騰訊視頻、騰訊音樂、QQ天氣、搜一搜等產品的合作也在不斷加深。

其次，在下沉市場，同程藝龍的流量優勢正在向供給端延伸。以汽車票務領域為例，與一二線城市不同，低線城市一個差異性的特點是汽車票務需求量大，很多出行都需要乘汽車中轉，但目前汽車票線上化率還很低。

根據同程藝龍CFO范磊透露，汽車票線上化率不足10%。當然，汽車票線上化率低也與其行業分散有很大關系。從全國看，汽車票有8千多家運營公司，非常的分散。

為了提高汽車票在線化率，改善預訂體驗，同程藝龍進行非常多重的商務工作和數字化改造工作，一個一個的去找汽車站運營商談，去車站安裝取票機，一點點改造汽車票供應鏈，使游客很方便的在線購票取票。

在這個過程中，同程藝龍正在將自己原有的流量優勢，轉化為產品和服務優勢。也正是得益于此，2021年Q1同程藝龍的汽車票銷量較2019年同期增長了近150%。

總的來說，在線旅游在下沉市場的巨大增量空間，以及同程在下沉市場的絕對優勢，都預示著其超預期復蘇仍將持續。

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從資本逆勢抄底頭部旅游資產，

看同程生態新引擎

眾所周知，2020年旅游行業是受疫情影響最大的行業之一。但一個有意思的現象是，2020年旅游行業的融資額反而逆勢增長，并創下歷史新高。其中，資本對頭部旅游資產的競爭也愈發激烈。

根據極數數據，2020年全球旅游行業融資額為420億元，較2019年增長13.3%，創歷史新高。其中，單筆融資金融高達3.9億元，較2019年增長近70%。究其原因，主要在于兩點：

首先，疫情提升了頭部旅游公司的競爭力。以在線旅游領域為例，成本更低，運營杠桿更好，資產更輕的互聯網類的平臺型企業，往往擁有足夠的資本和能力來抵御這場風暴，隨著規模更小的企業被疫情清洗出去，他們的競爭力會在新冠疫情后逐步提高。

其次，疫情加速了技術在旅游行業滲透速度。某種程度上說，疫情一定程度上沖擊了旅游領域公司原有的成本結構。為了進一步提升效率，整個旅游產業都會加大數字化投入。基于產業的變化，也帶來新的機會。

事實上，類似的變化也發生在同程身上。

競爭力提升，不僅體現在同程遠超行業復蘇速度，更體現在其對行業整合能力。比如，今年年初，同程藝龍宣布與珀林酒店集團簽署戰略投資協議，就是同程整合中高端市場的開始。而同程早年押注數字化方向正在讓其迎來了更大的舞臺。

今年年初，同程宣布切入酒店管理領域，對該領域進行全方位的賦能。同樣在今年3月，同程藝龍就與西安咸陽國際機場簽署了戰略合作協議。雙方將在數字化賦能、智慧機場打造、中轉產品創新等方面開展廣泛合作。

而這些變化都在預示著一個事實：在超預期復蘇增長背后，同程正在完成從平臺型公司向生態型公司轉變的自我革新。這正是其未來增長邏輯的核心抓手。

更重要的是，相比于業績層面的復蘇，底層邏輯的轉變少有人認知到。這也是同程藝龍當下最大的價值所在。說到底，投資是尋找價值錯配，而不只是尋找第一名。

也許，對于局外人來說，同程藝龍今天的股價表現似乎是一個意外，但從疫情一年之后這份財報的表現來看，同程藝龍超預期復蘇的線索早已埋藏在多年前的努力之中。