來源 | 投資家（ID：touzijias）

口述 | 黃反之

整理 | 龔良紅

2021年4月20日-21日，由投資家網(wǎng)主辦、灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟、財經(jīng)銳眼、有時間文化傳播（深圳）有限公司協(xié)辦，北京微金科技有限公司承辦的“投資家網(wǎng)·2020中國股權(quán)投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。

本次峰會以“涅槃重生”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀80+VC/PE、母基金投資大咖、100+政府單位、50+上市公司，500位投資及企業(yè)精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者等人群最關(guān)注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在上午的主題演講環(huán)節(jié)中，分享投資聯(lián)合創(chuàng)始人、醫(yī)療健康基金主管合伙人黃反之表示，“未來醫(yī)療投資，依然以精準醫(yī)療為主線，創(chuàng)新驅(qū)動為核心，同時可關(guān)注醫(yī)療健康消費升級巨大機會。”

以下是分享投資聯(lián)合創(chuàng)始人、醫(yī)療健康基金主管合伙人黃反之在峰會上的發(fā)言實錄，經(jīng)整理：

大家上午好！很高興今天有機會在這里跟大家做一個分享，我們是深圳本土專注于醫(yī)療投資的基金，是典型的VC，以PreA-A輪階段為主，我今天分享的題目是“雙輪驅(qū)動下的醫(yī)療健康投資新趨勢”。

歸納來說，我們認為醫(yī)療健康投資有四個主要邏輯：

一是精準醫(yī)療。精準醫(yī)療從2010年后才開始興起，核心是得益于生物組學的發(fā)展，基因、蛋白、代謝、微生物、環(huán)境組學的共同發(fā)展推動精準醫(yī)療時代的到來，精準醫(yī)療相對的是2010年之前人類經(jīng)歷六、七十年之久的循證醫(yī)療時代，所以精準醫(yī)療是當下及未來的熱點和主要趨勢。

二是進口替代。像深圳的邁瑞是國內(nèi)做進口替代的典型代表，進口替代是你跟隨別人后不斷學習、模仿、追趕像GE、飛利浦、西門子這樣的公司，國內(nèi)有大批仿藥的企業(yè)，也是跟著醫(yī)藥巨頭的后面做仿藥。如果我們看5年前上市的中國醫(yī)療公司，基本上都屬于進口替代，沒什么創(chuàng)新企業(yè)。這5、6年以來，中國涌現(xiàn)出大批在精準醫(yī)療邏輯下產(chǎn)生的醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)。可能在10年前主營核心邏輯是進口替代，但我們并不認為進口替代是今天和未來醫(yī)療投資的核心。

三是跟科技手段相結(jié)合的。比如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、遠程醫(yī)療、人工智能、可穿戴智能設(shè)備等，其中最大的因素是科技的進步，我說的是生物技術(shù)之外的其他科技進步，像智能硬件、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。我們認為這是醫(yī)療與科技進步相結(jié)合的邏輯。過去幾年我們看到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、人工智能曾經(jīng)十分火熱，這些都是是醫(yī)療投資經(jīng)常會投的方向。

我今天要講的是第四點，是醫(yī)療健康消費升級的邏輯。大家經(jīng)常聽到消費升級，我們可以看到資本市場對于消費升級給予了極大的熱情和支持。中國這兩年不斷產(chǎn)生新的造富神話，前些年主要來自互聯(lián)網(wǎng)，這兩年來自于消費升級，比如茅臺、農(nóng)夫山泉、海天醬油等，這兩天新上市的貝泰妮是做藥妝的，有人把它稱為“女人的茅臺”，還有去年上市的愛美客，都是典型的消費升級在醫(yī)療健康領(lǐng)域的體現(xiàn)。

消費升級主要得益于人們對生活品質(zhì)的提升，對自己主動健康管理的需求。還有我們現(xiàn)在社會的變化，包括老齡化、家庭人口結(jié)構(gòu)的變化帶來消費升級。這是我們過去醫(yī)療領(lǐng)域比較少提的，過去醫(yī)療投資都是很專業(yè)、高大上，說的都是大設(shè)備、新技術(shù)，現(xiàn)在隨著消費升級的普及，它在醫(yī)療健康領(lǐng)域也得到很好的體現(xiàn)。

在我們看來，未來醫(yī)療健康投資以這兩個核心邏輯為主。精準醫(yī)療更多的是在生物技術(shù)進步的層面上，它更多的體現(xiàn)是生物技術(shù)本身和一些新藥、創(chuàng)新器件的產(chǎn)生，更多集中在創(chuàng)新和產(chǎn)品。消費升級更多的會產(chǎn)生在健康管理和對品質(zhì)生活的追求。這兩個概念呈現(xiàn)的形式、內(nèi)在邏輯不一樣，但都是有巨大的機會的。

一

精準醫(yī)療依然是核心邏輯

先談?wù)劸珳梳t(yī)療，過去我說了多次。精準醫(yī)療是我們醫(yī)療基金從發(fā)起之初所堅持的核心邏輯。精準醫(yī)療得益于生物技術(shù)的發(fā)展，精準醫(yī)療不只是名詞的變化，它是跨時代的，它和循證醫(yī)療時代產(chǎn)生非常多的不同，甚至給醫(yī)療產(chǎn)業(yè)帶來顛覆性的變化。今天我會簡單說一下，我們不去從各種技術(shù)層面來說，我們從產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游來說。

上游包括關(guān)鍵原材料、關(guān)鍵設(shè)備。循證醫(yī)療時代的關(guān)鍵設(shè)備是CT、MR等東西，今天它們?nèi)匀皇轻t(yī)院的主流設(shè)備，但不再是精準醫(yī)療的核心設(shè)備，也不是代表未來的核心設(shè)備，未來是測序儀、質(zhì)譜儀、流式細胞儀、數(shù)字PCR、生物芯片等。

而這些東西你會看到邁瑞等企業(yè)并沒在做，這恰恰為我們醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者和醫(yī)療投資者提供了很好的彎道超車的機會。

上游材料，過去主要是精細化工材料，附加價值很低，上市公司估值也非常低，經(jīng)常是二三十億的公司。這說明如果再做過去上游的東西，它就是一個大宗商品，附加值并不高。而精準醫(yī)療的上游的材料是抗體、抗源、酶、蛋白、核酸生物活性材料等，這次新冠疫情中，無論你做核酸檢測還是抗體檢測都要用到這些生物活性材料。

中游，我們過去說的是診斷和治療，今天還是診斷治療，但內(nèi)容和技術(shù)跟過去完全不同，今天得益于分子診斷、免疫診斷等生物技術(shù)的發(fā)展，使得過去很多不能被早期發(fā)現(xiàn)、早期篩查的疾病現(xiàn)在可以做到。今天你做的篩查和診斷和過去不同，過去是事后確認，確認你有沒有患上什么疾病，今天的早篩、早診是你沒有發(fā)病的時候預測你有沒有發(fā)病的可能，或者你很早有苗頭的時候，像我們說的循環(huán)ctc、循環(huán)DNA，就是血液里癌細胞非常少的時候，過去不可能通過影像、生化檢測，現(xiàn)在可以很準確檢測出來。今天的診斷意義在于發(fā)現(xiàn)時間大大的提前，你可以很好地預防、提早介入，達到更好的預防治療效果。過去我們說的藥物是以化藥、廣譜藥為主，結(jié)合放化療，今天是精準醫(yī)療，有很多先進治療手段，像基因編輯、細胞治療等。今天也進入了生物制藥時代，更多是靶向藥，過去的廣譜藥經(jīng)常號稱治什么腫瘤都可以，其實沒有任何一個腫瘤可以達到10%的治愈率。今天的靶向治療藥物可以達到30%、40%甚至60%，因為真正找到了致病因子，就增加治療的有效性。

接下來是生物大數(shù)據(jù)服務(wù)公司、遠程診療服務(wù)公司、人工智能服務(wù)公司等，還有第三方實驗室等，都是和精準醫(yī)療相關(guān)的。精準醫(yī)療的到來對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大的變化，只有你把這些看清楚了，你才知道你應(yīng)該投什么，應(yīng)該采取什么樣的投資策略。現(xiàn)在大家都在談投資精準醫(yī)療，但是很多基金的投資組合未必是精準醫(yī)療。

搞清楚精準醫(yī)療后，我們要有自己清晰的邏輯和策略。我們作為VC，展示的是我們公司的投資邏輯和投資策略，這個投資邏輯是有變化的。前幾年我們只有一個邏輯，就是精準醫(yī)療，我們確實因為這個邏輯受益，取得很好的投資收益。從去年開始我們新增了消費升級，我們同時關(guān)注消費升級給醫(yī)療健康帶來巨大的投資機遇，我們現(xiàn)在的投資額不是單一的，我們是所謂的雙輪驅(qū)動。我們上游投關(guān)鍵設(shè)備、關(guān)鍵原材料，中游投精準醫(yī)療帶來的新的診斷，下游是新的服務(wù)機構(gòu)。

第二項是新藥，從化藥時代進入生物藥時代。我們只投創(chuàng)新藥，也會關(guān)注高端制劑、CRO、CDMO等

然后是器械。在精準醫(yī)療下，對生物技術(shù)本身和新藥結(jié)合最多，與醫(yī)療器械只有少部分結(jié)合，絕大多數(shù)的醫(yī)療器械跟精準醫(yī)療沒有任何的關(guān)系。我們基金的特點，70%會投在生物技術(shù)和醫(yī)藥，大概百分之十幾投在器械。必須跟精準醫(yī)療相關(guān)的才會投，我們只選擇三類：微創(chuàng)接入、再生醫(yī)學和人機交互。這幾類跟精準醫(yī)療相關(guān)的才會進入我們的投資領(lǐng)域，其他醫(yī)療器械在我們看來都屬于傳統(tǒng)器械。

這部分主要跟大家分享一下我們投資組合中的精準醫(yī)療案例。生物技術(shù)這一塊我們投了5、6個生物技術(shù)的上游材料公司，其中有四個已經(jīng)啟動IPO，菲騰是國內(nèi)絕對的龍頭；諾唯贊在這次新冠第一批拿到雙抗檢測證；百普賽斯已于前幾天剛剛IPO過會，他們做生物醫(yī)藥主要原材料重組蛋白，服務(wù)了全球3000多家藥企；世紀康為做核酸的提取、制備、存儲，也第一批拿到核酸檢測證的。這4家今年都有希望完成IPO過會，這得益于我們從開始選擇了精準醫(yī)療邏輯，主動在精準醫(yī)療方向的上下游找投資標的。

上游的設(shè)備，高總剛才說他們投了華大制造，我覺得非常好，他們這么高的估值投也會有10倍的回報，這是全球僅有3家可以做測序的，我們也投了一些其他上游設(shè)備的，像唯公的流式細胞儀、江豐的數(shù)字病理儀、微點的微流控平臺、數(shù)字PCR等，這才是代表未來的上游設(shè)備未來。

關(guān)于生物技術(shù)下游，我不多說了。藥物領(lǐng)域是我們的重點，我們只投新藥，我們從來不投仿藥的公司，我們從來不投單純的仿藥公司。這里列舉的我們投資的十幾家新藥研發(fā)企業(yè)，像澤璟制藥、長森藥業(yè)、華津醫(yī)藥、天科雅、谷森醫(yī)藥、濱會生物、澳科達、圣蘇藥業(yè)等，都是非常優(yōu)秀的新藥研發(fā)企業(yè)。這是我們投的醫(yī)療器械公司，像微創(chuàng)接入，我們有外周介入設(shè)備、骨科介入設(shè)備；去年9月份天臣國際已經(jīng)上市；我們也投了深圳蘭度，是國內(nèi)唯一有人造皮膚證的；廣州邁普神經(jīng)外科的領(lǐng)先公司，做人造顱骨、腦膜、各種生物補片、止血材料等；捷諾飛是國內(nèi)做得最好的生物3D打印公司；同心醫(yī)療是全球第二個第三代人工心臟公司；另外我們投了兩個機器人，一個是深圳的邁步，另一個是北京力泰克，都算是細分領(lǐng)域領(lǐng)先的公司。

二

消費升級帶來醫(yī)療健康新需求

上半部分主要談到精準醫(yī)療對未來投資的趨勢和影響。接下來我會談?wù)勏M升級給我們帶來的機遇，它更多體現(xiàn)在新興的醫(yī)療健康服務(wù)。

首先我講一下新興醫(yī)療服務(wù)的驅(qū)動力，由三個“新”帶來的，新人群、新需求、新場景，一是人口老齡化的發(fā)展導致疾病圖譜的變化，也導致醫(yī)療服務(wù)投資機會的變化。

二是中產(chǎn)階級的變化，中產(chǎn)階級給我們帶來中產(chǎn)階級對自我健康管理、家庭健康管理需求的變化。

三是新興家庭結(jié)構(gòu)，我們的家庭結(jié)構(gòu)小時候是多家庭多子女，今天基本上是三口之家，現(xiàn)在鼓勵生育也沒有看到效果。今天鼓勵生孩子，去年全國新出生人口首次低于1000萬，這對中國這樣的大國是很危險的事，持續(xù)10年以上，中國人口老齡化會急速上升。

新需求，它產(chǎn)生于新人群的階段。因為老齡化，過去主要是傳染病、公共衛(wèi)生，現(xiàn)在都是老齡性疾病，新需求是產(chǎn)生于資產(chǎn)階級的變化，過去我們的父母沒有病到一定程度是不會去醫(yī)院的，今天我們因為這個社會的壓力非常大，家庭的壓力也非常大，人在中年，上有老下有小，很多人會主動關(guān)注自己的健康。現(xiàn)在我們說的很多的消費醫(yī)療是來自于中產(chǎn)階級，不再是過去一定要到四五十歲后，現(xiàn)在年輕人、中產(chǎn)階級都有健康管理，他對生活品質(zhì)的追求，女孩子對美的追求。

消費升級的定義未必是準確的，特點是比較明顯的。通常是消費者主動選擇，而不是得病后被動選擇。健康管理、高端體檢不一定是必需的，但是我們每年愿意花錢做。他可以主動安排自己的時間，并不是非要等醫(yī)生給你安排做強制剛需的治療。

新型服務(wù)產(chǎn)生的模式。它通常是低頻高價的，如何找到能產(chǎn)生規(guī)模的，這是一個挑戰(zhàn)。比如做月子中心進入門檻很低，競爭會比較激烈。我們投資要在右圖中紅色的框框里選擇，選擇后會包括專科連鎖，比如眼科、耳鼻喉、婦科、醫(yī)美等比較適合投資的，特點是既有一定門檻，又可以復制產(chǎn)生一定的規(guī)模。

我們說好的公司有幾個判斷標準，一是產(chǎn)品優(yōu)勢，二是價格優(yōu)勢，三是服務(wù)優(yōu)勢。很難找到一家公司三個象限都非常好的，如果在這三個象限其中兩個做得非常好，我相信你是非常好的一家公司。

消費升級下有哪些機會？

消費升級更多的是服務(wù)領(lǐng)域，像我們說的醫(yī)美、運動康復、養(yǎng)老康復、精神健康等，像保健品、特種營養(yǎng)食品等，這些東西過去結(jié)合新興的生物技術(shù)，好比我們說的益生菌屬于微生物類，以及現(xiàn)在抗衰老的藥也是跟生物技術(shù)結(jié)合。

大健康服務(wù)領(lǐng)域我們投了專科連鎖、口腔等，專注于兒科齒科，因為大家過去認為這不是病，現(xiàn)在家長對兒童的教育、醫(yī)療投資不斷增加，家長會不遺余力給孩子創(chuàng)造好的健康環(huán)境和醫(yī)療環(huán)境。現(xiàn)在我們投的幾家兒科醫(yī)療服務(wù)非常好，極橙齒科專注兒科齒科，北斗星專注于兒童耳鼻喉科。另外我們投了一些新型醫(yī)療機構(gòu)，過去醫(yī)生只能在醫(yī)院執(zhí)業(yè)，難以自己出來創(chuàng)業(yè)，隨著新型服務(wù)模式是建立醫(yī)療重構(gòu)，醫(yī)生是醫(yī)療服務(wù)最大的要素，現(xiàn)在國家鼓勵醫(yī)生、專科醫(yī)生創(chuàng)業(yè)，像影像中心、病理服務(wù)中心等，給我們投資帶來很好的機會。我們投的倫琴醫(yī)療、張強醫(yī)生、華夏病理網(wǎng)等。也有對傳統(tǒng)商業(yè)改造的，像貝登這樣利用互聯(lián)網(wǎng)改造升級傳統(tǒng)渠道。我們現(xiàn)在也在看精神衛(wèi)生、醫(yī)美方面項目。

接下來談?wù)労Ｍ忉t(yī)生集團的概念。美國凱撒有幾百家醫(yī)院，它有將近2萬名醫(yī)生和5萬多名護士，每年營收600億，利潤有30億美金。中國最大的醫(yī)療集團，像北大醫(yī)療集團、交大醫(yī)療集團不過十幾家醫(yī)院，凱撒的模式是以保險加醫(yī)療服務(wù)支持，實際上是保險為主。中國平安醫(yī)生集團與凱撒比較類似。梅奧是真正以醫(yī)療服務(wù)為主，更類似我們投的倫琴醫(yī)療這樣的，我們認為凱撒在中國難以復制。

下面講講醫(yī)療投資的幾個誤區(qū)：

一是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。前幾年比較熱的，全國VC/PE投下2000多億，基本沒有剩下多少東西；二是醫(yī)療大數(shù)據(jù)；三是人工智能。我們知道的有幾家醫(yī)療AI估值是一兩百億、三四百億的，但是他們都存在的商業(yè)模式問題，這是共同的誤區(qū)，這些可能都是將來很有前景的，但是目前都沒有商業(yè)模式。對沒有商業(yè)模式的階段投資，我們比較謹慎。我們覺得投資未來當然是應(yīng)該的，但是你投資的時點是否是成熟的投資時期，也是投資人要去判斷的，這往往也是很難判斷。

最后談?wù)勝Y本市場改革對醫(yī)療投資的影響。

這兩年資本市場的改革對醫(yī)療投資非常利好，2019年香港生物醫(yī)藥打開，我們看到三四十家國內(nèi)新藥研發(fā)公司在香港上市，給早期生物醫(yī)藥提供了很好的融資和退出路徑。去年科創(chuàng)板第五套標準打開，醫(yī)藥創(chuàng)新公司陸續(xù)上市，實際上讓他們的上市時間大大提前。像澤璟、百奧泰這樣的公司，沒有科創(chuàng)板至少要再多等四年才能上市。還有邁普，創(chuàng)業(yè)板注冊制第二套標準第一家過會企業(yè)，也至少要多等1、2年。

另一個特點，雖然資本市場改革對醫(yī)療投資是很大的利好，但也是冷熱不均，更多的利好集中在生物醫(yī)藥上，像香港生物醫(yī)藥板基本是做新藥的，器械、診斷都很少，沒有一家服務(wù)企業(yè)。科創(chuàng)板類似，比他們標準更高一點，也主要是做藥、診斷和器械的，服務(wù)也未包括在內(nèi)。

資本市場改革對一級市場投資也帶來很多沖擊和改變，很多PE機構(gòu)如果還是按過去思維投Pre-IPO項目，恐怕很難再等到這個階段，你會看到紅杉、高翎都在投早期了。另外一、二級市場界限變得模糊，二級市場投資難度及風險加大，投資者機構(gòu)化、機構(gòu)專業(yè)化趨勢加強。這導致二級市場投資風險加大，未來二級市場我們相信也會逐漸向?qū)I(yè)化、機構(gòu)化發(fā)展，非專業(yè)機構(gòu)、散戶生存空間會越來越小。

以上是我今天分享的內(nèi)容，謝謝。