來(lái)源 | 投資家（ID：touzijias）

口述 | 高毅輝

整理 | 龔良紅

2021年4月20日-21日，由投資家網(wǎng)主辦、灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟、財(cái)經(jīng)銳眼、有時(shí)間文化傳播（深圳）有限公司協(xié)辦，北京微金科技有限公司承辦的“投資家網(wǎng)·2020中國(guó)股權(quán)投資年度峰會(huì)”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開(kāi)。

本次峰會(huì)以“涅槃重生”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀80+VC/PE、母基金投資大咖、100+政府單位、50+上市公司，500位投資及企業(yè)精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者等人群最關(guān)注的熱點(diǎn)話題進(jìn)行了深度交流與探討。

在上午的主題演講環(huán)節(jié)中，鈦信資本董事長(zhǎng)高毅輝分享了自己對(duì)中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)的洞察。他表示，“過(guò)去A股將近三分之二的公司都是中產(chǎn)階級(jí)，現(xiàn)在中產(chǎn)階級(jí)三分之一，A股兩極分化變得比較明顯。”

以下是鈦信資本董事長(zhǎng)高毅輝在峰會(huì)上的發(fā)言實(shí)錄，經(jīng)投資家整理：

大家上午好！非常高興今天跟大家在這里相聚，也非常感謝投資家給我們創(chuàng)建這個(gè)平臺(tái)和大家交流。我今天給大家分享的是“IPO新政對(duì)股權(quán)投資的影響”。

一般來(lái)講，作為投資機(jī)構(gòu)，肯定非常關(guān)心這個(gè)項(xiàng)目怎么投、投什么、投什么階段。其實(shí)我們也應(yīng)該同樣關(guān)心這個(gè)項(xiàng)目是如何退出的。特別是對(duì)管理人而言，我們的使命是幫助投資人賺取財(cái)務(wù)的回報(bào)，不能退出的項(xiàng)目不是一個(gè)好的項(xiàng)目。

退出的方式有很多種，如IPO、并購(gòu)、借殼上市、破產(chǎn)清算等。在所有退出方式里，IPO絕對(duì)是收益最高的，只要一個(gè)項(xiàng)目能IPO退出的話，我想投資機(jī)構(gòu)的收益基本要在幾倍乃至幾十倍。

這是之前天秤資本做的研究數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，Pre-IPO項(xiàng)目平均都有三倍的投資回報(bào)，因此，IPO的政策對(duì)我們做投資能否取得好的收益會(huì)帶來(lái)很大的影響。

最近很多朋友跟我交流表示，對(duì)于最近的IPO市場(chǎng)有些看不懂，去年整個(gè)市場(chǎng)非常火熱，A股過(guò)會(huì)的項(xiàng)目600多家，這個(gè)數(shù)量在歷史上是比較高的。去年審核過(guò)會(huì)率達(dá)到95%，審核速度也非常快，平均審核周期是192天，大概是半年左右，對(duì)比以往A股審核平均超過(guò)一年半，半年的速度是非常快的。所以市場(chǎng)普遍樂(lè)觀，大家認(rèn)為未來(lái)上市將不再是個(gè)問(wèn)題，但是形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策，從12月開(kāi)始有很多企業(yè)撤回，今年一季度就有80多家企業(yè)撤回材料，很多朋友又開(kāi)始覺(jué)得以后企業(yè)上市變得很難，所以我就想針對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思考跟大家分享一下。

為什么我愿意跟大家講這個(gè)話題呢？因?yàn)槲覍?duì)證監(jiān)會(huì)、國(guó)內(nèi)IPO非常熟悉。我在資本市場(chǎng)22年時(shí)間了，從1998年就開(kāi)始進(jìn)入證券公司做投行，2015年離開(kāi)證券公司創(chuàng)立鈦信資本。這22年的時(shí)間里，一直是在做IPO或者做IPO相關(guān)的投資。所以對(duì)于整個(gè)審核的情況，我了解比較深，另一方面，我也是中國(guó)第一批保薦代表人，保薦了很多企業(yè)上市，我們也投了不少的上市公司。

下面關(guān)于IPO政策以及對(duì)股權(quán)投資影響的內(nèi)容，我主要分為三方面跟大家分享：

一是簡(jiǎn)單介紹新政；二是對(duì)我們市場(chǎng)造成的影響；三是面對(duì)形勢(shì)的變化，鈦信資本如何應(yīng)對(duì)、如何繼續(xù)做好投資。

一

IPO新政三把火

首先，簡(jiǎn)單梳理一下我們IPO新政的幾個(gè)方面，簡(jiǎn)單總結(jié)為“三把火”：

第一把火，去年12月份出臺(tái)的《刑法修正案》，我認(rèn)為這是對(duì)我們市場(chǎng)影響最大的事件，也算是中國(guó)資本市場(chǎng)里程碑的一個(gè)法規(guī)。通過(guò)這次《刑法修正案》，欺詐發(fā)行、造假處罰的力度空前提高，原來(lái)刑期最高是5年，現(xiàn)在刑期到15年。最重要是對(duì)罰金的力度，原來(lái)的罰金是按非法募集資金的1%至5%，現(xiàn)在直接提高到“無(wú)上限”，任何一個(gè)企業(yè)的老板再有錢(qián)，都可以罰到傾家蕩產(chǎn)。這個(gè)法規(guī)的出臺(tái)大幅提升了市場(chǎng)造假者的違法違規(guī)成本。

第二把火，現(xiàn)場(chǎng)檢查。今年1月份，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了現(xiàn)場(chǎng)檢查的規(guī)定，熟悉IPO的朋友都知道，證監(jiān)會(huì)的審核以往一般是材料審核，我們要做一個(gè)企業(yè)的上市，都是做好整套申報(bào)材料報(bào)給證監(jiān)會(huì)，一般情況下證監(jiān)會(huì)不會(huì)派人去企業(yè)做現(xiàn)場(chǎng)工作，所以這個(gè)新規(guī)威懾力很大。大家知道今年1、2月份，規(guī)定出臺(tái)后證監(jiān)會(huì)首批選中的20家企業(yè)，其中16家撤回了材料，引起市場(chǎng)一片嘩然，由此可以看出現(xiàn)場(chǎng)檢查對(duì)市場(chǎng)的影響。

第三把火，關(guān)于股東信息核查。在座的投資機(jī)構(gòu)，如果有正在申報(bào)的投資企業(yè)，大家一定深有感觸。現(xiàn)在企業(yè)在審和申報(bào)，做股東核查的工作量前所未有的增加。所謂的股東核查，主要目的是為了查違規(guī)代持、利益輸送、非法持股等情況，實(shí)際上大大延緩了現(xiàn)在在審項(xiàng)目的審核進(jìn)度，也延緩了企業(yè)申報(bào)的進(jìn)度。

這是IPO新政燒的“三把火”，對(duì)我們市場(chǎng)行情有非常大的調(diào)整。大家可以直觀看到很明顯的現(xiàn)象：去年11月份之前每個(gè)月只有很少的企業(yè)終止、撤回，12月份開(kāi)始，撤回的力度大量增加，從12月以來(lái)有100多家企業(yè)終止審查。

二

新政對(duì)市場(chǎng)的四大影響

IPO的新政對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成怎樣的影響？我們未來(lái)IPO會(huì)怎樣？我認(rèn)為作為投資機(jī)構(gòu)關(guān)心的，主要是四方面的事情：一是每年IPO企業(yè)數(shù)量；二是審核通過(guò)率；三是審核周期；四是投資機(jī)構(gòu)鎖定期。

以前的朋友跟我說(shuō)一年發(fā)一兩千家，或是干脆發(fā)得很少。我認(rèn)為不太會(huì)，我們可以看一看中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史。

A股市場(chǎng)一共只有30年的時(shí)間，前20年大概平均每年發(fā)了100家，后10年平均一年發(fā)200家，總體來(lái)看還是有總量的控制，它的增長(zhǎng)也是有一定邏輯的。只不過(guò)我們A股有的時(shí)候會(huì)有一些不均衡，可能有一年多達(dá)400家，也可能全年沒(méi)有發(fā)行，比如2013年；總體來(lái)說(shuō)控制節(jié)奏還是有的。

為什么我們A股會(huì)呈現(xiàn)這樣的節(jié)奏？主要是A股的市場(chǎng)容量有限，股市也是一個(gè)市場(chǎng)，它的估值、市場(chǎng)是否健康取決于資金和股票的配比，就像水和面一樣。如果股票太多，資金不夠，這個(gè)市場(chǎng)的估值就會(huì)很低，這是我們說(shuō)的熊市。如果上市公司很少，錢(qián)涌進(jìn)來(lái)的話就會(huì)很好。證監(jiān)會(huì)這么多年想維持市場(chǎng)良性發(fā)展，但是在前面二三十年里，中國(guó)資本市場(chǎng)的公司占比很低，能進(jìn)入股市的資金有限。雖然中國(guó)有幾十萬(wàn)家企業(yè)，但是每年資本市場(chǎng)能接納的數(shù)量有限。A股每年能上市的公司不會(huì)太多，大家也看到往往會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間非常低迷的股市，證監(jiān)會(huì)被迫停發(fā)新股，往往一停發(fā)新股就會(huì)慢慢修復(fù)市場(chǎng)。這么多年一直都在艱難地維持平衡。

我們覺(jué)得，未來(lái)A股市場(chǎng)每年新增的股票數(shù)量不會(huì)有太大的增幅，如果一段時(shí)間內(nèi)上市公司數(shù)量太多，可能就會(huì)再形成新的股災(zāi)。雖然證監(jiān)會(huì)不愿意通過(guò)任何的方式被迫限制新股發(fā)行。我覺(jué)得這樣一個(gè)維持對(duì)A股市場(chǎng)還是很好的，要是大水漫灌發(fā)很多股票，整個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)陷入沒(méi)有流動(dòng)性、沒(méi)有估值的狀態(tài)，大家看看新三板就可以理解我說(shuō)的狀況。

在過(guò)去的10年里，有三次比較明顯的流量控制。大體的規(guī)律是，如果在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)的企業(yè)數(shù)量達(dá)到800家左右，證監(jiān)會(huì)往往需要采取措施控制流量，如果不采用流量控制的方式，這些企業(yè)都能上市的話，對(duì)于A股市場(chǎng)沖擊有多大？我們就能理解在此背景下，通過(guò)一些措施來(lái)控制流量，應(yīng)該也是情理之中的。

我根據(jù)自己多年的經(jīng)驗(yàn)判斷，我們已經(jīng)在實(shí)施注冊(cè)制，中國(guó)今天的體量包括資本市場(chǎng)的體量比以往有很大的增長(zhǎng)。我相信未來(lái)平均每年發(fā)行400家左右，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)可能會(huì)是一個(gè)比較合適的量。當(dāng)然，這400家可能某一年擴(kuò)到600家，可能有的年份一兩百家，可能會(huì)不均衡。這是從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)分析。

另一方面我們看看全球市場(chǎng)，看看美股和港股，全球性市場(chǎng)每年IPO的數(shù)量并不多，香港一年平均大概200家，美國(guó)一年平均300家。A股作為新興市場(chǎng)，每年平均發(fā)到400家，這個(gè)量是比較客觀的。

關(guān)于審核通過(guò)率。上市是真的很容易嗎？實(shí)際不是，如果你到了上會(huì)的階段，那已經(jīng)是過(guò)五關(guān)斬六將。原來(lái)我在中信證券，每年都有很多企業(yè)找我們要上市，但是結(jié)合我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，100家企業(yè)，最后能有3家申報(bào)就已經(jīng)很了不起了，這意味著什么？對(duì)于中信證券這樣的券商淘汰超過(guò)97%。過(guò)中介機(jī)構(gòu)都非常難，證監(jiān)會(huì)是否同樣能上會(huì)？前面看到，各個(gè)階段證監(jiān)會(huì)都有一些勸退或者撤材料的，省得上會(huì)挨一槍。最后上市審核通過(guò)率不能代表實(shí)際企業(yè)過(guò)會(huì)的情況，但是這個(gè)過(guò)會(huì)率反映了監(jiān)管的態(tài)度，2018年的時(shí)候低到58%，前年和去年審核通過(guò)率就達(dá)到90%，今年1季度審核通過(guò)率則是在下降，監(jiān)管在趨嚴(yán)，審核也在趨嚴(yán)。

審核周期，A股上市的審核周期很長(zhǎng)，以往平均在600天，超過(guò)一年半，但是在去年審核周期在大幅縮短，縮短到192天。這在中國(guó)的審核周期歷史來(lái)看，算是非常快了。在創(chuàng)業(yè)板剛推出的時(shí)候，審核時(shí)間創(chuàng)記錄，2009年這個(gè)速度非常快，在2015年審核時(shí)間就慢下來(lái)了。科創(chuàng)板同樣走過(guò)了這樣的歷程，2019年科創(chuàng)板剛開(kāi)的時(shí)候周期是100多天，后來(lái)逐漸拉長(zhǎng)。

我覺(jué)得未來(lái)的審核周期會(huì)比以往縮短，畢竟有了注冊(cè)制，審核時(shí)間會(huì)加快，但我認(rèn)為太快還是不現(xiàn)實(shí)的。

第四方面是關(guān)于鎖定期。新規(guī)下，鎖定期變成36個(gè)月，大幅延長(zhǎng)鎖定期。如果仔細(xì)分析它實(shí)際上如何計(jì)算，我們就知道鎖定12個(gè)月和鎖定36個(gè)月，兩者沒(méi)有太大的差別，因?yàn)橛?jì)算的起點(diǎn)完全不同。36個(gè)月，計(jì)算起點(diǎn)是從投資之日起計(jì)算到退出，12個(gè)月是從上市之日起到解禁退出。基本上36個(gè)月對(duì)投資機(jī)構(gòu)鎖定期的影響并不大，起點(diǎn)算法不一樣，所以鎖定沒(méi)什么大問(wèn)題，不要聽(tīng)到36個(gè)月就害怕。如果投3年就能退出，對(duì)投資人而言就非常好了。

三

如何做好Pre-IPO的投資

第三部分給大家分享一下面對(duì)這樣的形勢(shì)，我們?nèi)绾巫龊肞re-IPO的投資。

前面蔣總談到，以往好像只要IPO了，別人就會(huì)羨慕你。現(xiàn)在不見(jiàn)得，也可能一個(gè)企業(yè)IPO上市了，沒(méi)賺到什么錢(qián)。這個(gè)形勢(shì)的確是這樣。

我在中信的時(shí)候就知道，在2015-2016年之前你投任何一個(gè)IPO，不用管行業(yè)，也不用管成長(zhǎng)性，任何一個(gè)企業(yè)的IPO只要上市了，基本上賺幾倍沒(méi)什么問(wèn)題。那時(shí)候投資人只要看企業(yè)的可上市性，我們投行經(jīng)常說(shuō)的，分析都是看上市率有多高，只要這個(gè)企業(yè)上市就賺錢(qián)。

從2015-2016年之后形勢(shì)就不一樣了，上市只能保證企業(yè)退出，而且不會(huì)虧錢(qián)。我們今天說(shuō)的是A股市場(chǎng)，我認(rèn)為A股市場(chǎng)可能沒(méi)有投資機(jī)構(gòu)投的項(xiàng)目到上市后還虧錢(qián)的情況，我認(rèn)為幾乎沒(méi)有，就算有的話也是鳳毛麟角，但可能賺不了大錢(qián)。為什么？看看這幾年市場(chǎng)的變化，2016年20億以下市值的公司只有一家，到了今年這個(gè)數(shù)字到了380家，增加的幅度是非常大的，50億市值以下的公司原來(lái)是500多家，現(xiàn)在增加到1600多家。從2020年開(kāi)始50億市值以下的公司差不多占市場(chǎng)的一半。

以往2015年之前沒(méi)上市公司的股票市盈率可能是十幾倍，現(xiàn)在動(dòng)不動(dòng)就是二三十倍。所以真的有可能上市了，但是沒(méi)賺到錢(qián)。

我們從2015年成立鈦信資本，就已經(jīng)判斷未來(lái)市場(chǎng)將會(huì)是這樣的格局。這也是我們經(jīng)常說(shuō)的，過(guò)去A股大部分公司，63%的公司（將近三分之二）都是在50億至200億，大量的中產(chǎn)階級(jí)。現(xiàn)在中產(chǎn)階級(jí)是36%，三分之一多一點(diǎn)，兩極分化變得比較明顯。這個(gè)趨勢(shì)應(yīng)該還在，繼續(xù)往兩極分化演進(jìn)。

如果要投Pre-IPO的項(xiàng)目或者企業(yè)要上市，不但要看可上市性，更要看實(shí)際價(jià)值，將來(lái)在市場(chǎng)上能夠有持續(xù)增長(zhǎng)。就像圖中列出的優(yōu)秀企業(yè)，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行業(yè)的平均水平，像隆基股份、寧德時(shí)代、立訊精密、海天味業(yè)，海天就是我們?cè)谥行抛C券做上市的，這些優(yōu)秀的企業(yè)才能帶來(lái)很好的回報(bào)。

熟悉我們的朋友都知道，鈦信資本基本上投的都是Pre-IPO的項(xiàng)目，這是我們主要專注的投資階段。如果投的企業(yè)不好，即使上市，意義也不大。所以我們從創(chuàng)立之初，就致力做精品項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目開(kāi)始精挑細(xì)選，我們這些年平均每年會(huì)看兩三百家項(xiàng)目，平均一年只投資2家。我們這樣花費(fèi)大量時(shí)間研究和篩選的投資項(xiàng)目，帶來(lái)的效果還是非常好的。

這幾年我們重點(diǎn)投資了7個(gè)項(xiàng)目，這7個(gè)項(xiàng)目基本上是行業(yè)的龍頭，有的是全球第一，像奧美醫(yī)療；有的是全球第二，像道通科技；海光信息和華大智造，這都屬于全世界唯三、中國(guó)唯一的公司；準(zhǔn)時(shí)達(dá)是富士康分拆出來(lái)的公司，做精益供應(yīng)鏈管理，在國(guó)內(nèi)首屈一指。我們挑選企業(yè)的要求、標(biāo)準(zhǔn)非常高，在自己的實(shí)踐中選擇真正有價(jià)值的企業(yè)。

當(dāng)然，嚴(yán)格的選擇標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)給我們帶來(lái)了很好的回報(bào)。我們現(xiàn)在投資的第一個(gè)項(xiàng)目和第二個(gè)項(xiàng)目——奧美醫(yī)療和道通科技，分別在2019年和2020年IPO了，這兩個(gè)企業(yè)給我們帶來(lái)了不錯(cuò)的收益。

奧美醫(yī)療，去年我們?nèi)客顺觯@是在2017年1月份投資，投了1.2億，去年退出收回5.13億。道通科技是2017年年底投的，去年在科創(chuàng)板上市，給我們帶來(lái)近9倍的增值。今年2月份解禁后，我們減持賣(mài)了一部分，我們也特別看好道通科技的發(fā)展，昨天道通剛剛發(fā)布一季報(bào)，收入增長(zhǎng)62%，利潤(rùn)增長(zhǎng)比例非常高，我不一一說(shuō)數(shù)據(jù)。這兩天道通的市值差不多在330億左右，一直有比較好的表現(xiàn)。

對(duì)于我們做中后期股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，面對(duì)IPO這樣一個(gè)新的形勢(shì)，我們還是萬(wàn)變不離其宗，本質(zhì)上要選擇最優(yōu)秀的企業(yè)，要是能夠選到優(yōu)秀的企業(yè)，又能成功上市的話，我相信給我們帶來(lái)的回報(bào)一定還是非常豐厚的。

以上就是結(jié)合我原來(lái)投行的工作經(jīng)驗(yàn)和這些年做股權(quán)投資相關(guān)的體會(huì)，給在座朋友分享一下，也希望能和在座投資人、企業(yè)家多多交流，一起探討股權(quán)投資的未來(lái)，一起攜手合作，為中國(guó)股權(quán)投資、為中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展作出我們自己的貢獻(xiàn)，為投資人帶來(lái)好的回報(bào)。

謝謝大家！