去年突如其來的的疫情，讓游戲行業在資本市場受到前所未有的關注。但隨著經濟走出疫情，游戲行業又重新面臨調整。A股游戲公司均有不小跌幅：世紀華通、吉比特、完美世界股價都基本腰斬，很多市盈率甚至不到20倍。

在這種情況下，游戲公司的估值也引起了很多人的討論。但放眼全球其他市場的游戲上市公司，基本上能夠給到靜態25X以上的PE。那么，隨著手游行業的崛起，國內游戲公司的發展邏輯是否發生了變化？基于這種變化，國內游戲公司又該如何去估值？

1.從中美游戲公司估值差異說起

在近幾年，游戲板塊在A股也時常會面臨估值大幅波動。在近4年，三七互娛、完美世界、吉比特的區間最高漲幅分別為486%、231.5%和665%。但從4年整體看，這些游戲公司的漲幅卻不及利潤率提升。

然而，比股價劇烈波動背后更讓人詫異的是，中美游戲公司估值的差異。

根據中泰證券研報，他們對比了三七互娛、吉比特、完美世界三家A股游戲公司，以及動視暴雪、Take-Two、EA三家美股公司在2017-2019年間的靜態PE，發現三家A股游戲公司均未高于30x，而在2019年動視暴雪、Take-Two、EA的PE就分別高達42倍、50倍和26倍。

當然，A股只是中國游戲公司估值低的一個切口。放在港股市場，這樣的情況則更加明顯。截至目前，中手游、友誼時光、IGG的動態市盈率均只有不到10倍。

究其原因，在我看來，中美游戲公司估值差背后原因主要在于發展階段不同：

美國游戲公司大都誕生PC時代，業務規模具備一定體量，且已經形成了相對穩定的大IP。

以暴雪為例，2016-2019年，動視暴雪收入TOP3-4游戲收入之和分別占到公司總體收入的69%、66%、58%以及67%，其中收入占比最高的系列為《Call of Duty》（使命召喚）系列，其次為《Candy Crush》（糖果傳奇）和《World of Warcraft》（魔獸世界），收入TOP3游戲4年未變。

而中國游戲公司發家于移動端，大部分業務規模較小，更別說將產品進行IP建設了。也正因為如此，國內游戲公司即使在看起來擁有更為穩定業績增長的情況下，市場仍然擔心其未來業績的穩定性不足，潛在空間不夠，進而給予了一定的估值折價。

此外，隨著整個行業流量成本的上升，對像三七互娛這樣“買量滾服”打法公司的沖擊，也讓整個游戲行業的商業邏輯重新面臨質疑。

那么，事實真的如此嗎？越來越多爆款游戲出現背后，中國游戲行業正在發生怎樣的變化？

2.游戲行業變化背后的認知差

事實上，隨著游戲行業的發展，上述認知已經多少有些滯后。

一方面，游戲行業正在走向內容為王時代，優質內容放在流量渠道面前仍然有較高的議價能力，原神就是最好例子。去年9月，游戲開發商米哈游和莉莉絲同時宣布：它們的拳頭產品——《原神》和《萬國覺醒》，不會上架華為游戲應用商店；《原神》還宣布不會上架小米應用商店。

部分安卓渠道的缺失，依然沒有影響《原神》正在成為全球最賺錢游戲之一的事實。

另一方面，隨著游戲行業發展，產品型的龍頭游戲公司的格局和利潤開始呈現穩定化。他們在特定品類里有著穩定的產品質量和成熟的運營策略（工業化），也讓業績的波動性大幅下降，比如二次元的米哈游、女性向的疊紙網絡，以及IP打法的中手游等等。

這些游戲公司都有一個共同的特征：建立了一種差異化的調性和用戶生態。基于此，源源不斷地提供內容，并獲得穩定的回報。

以中手游為例，2020年公司實現營業收入38.20億元，同比增長25.8%；經調整利潤人民幣8.07億元，同比增長32.1%。

即使拉長周期看，無論是營收還是凈利潤，中手游近幾年都始終處于高增長態勢。2017-2020年，中手游收入從10.13億元增長到38.2億元，翻了接近三倍。

在盈利能力方面，2017-2020年，中手游的經調整凈利潤從2.65億元增長到8.07億元，翻了2倍左右。

高速增長業績背后，是中手游在產品端的穩定輸出。其中，《家庭教師》手游在大陸地區上線首月即躋身蘋果商店免費榜第二，在港澳臺三地上線首日即在三地蘋果商店免費榜排名第一；《軒轅劍：劍之源》手游大陸上線首月即躋身蘋果商店免費榜第二，上線第一周便取得臺灣地區蘋果商店免費榜第三名，谷歌商店游戲熱門榜第一的成績。

《新射雕群俠傳之鐵血丹心》在港澳臺三地上線首日便強勢登上三地蘋果商店免費榜第一名。根據第三方權威機構App Annie的統計，港澳臺上線首月在三地均獲得蘋果商店和谷歌商店暢銷榜第一。

從用戶層面看，2020年，公司新增注冊用戶總數達1.02億人，同比增長18.6%；平均每月活躍用戶數達到1848萬人，同比增長16.0%，月付費用戶141萬，同比增長17.8%，付費用戶轉化率提升，由2019年的7.5%提升至2020年的7.6%。

無論是用戶的增加，還是收入的增長，都預示著中手游IP游戲生態正在持續擴大。而在這個過程中，IP游戲生態的穩定性也會隨著規模擴大而增加。

03從光榮特庫摩，看IP游戲公司價值中樞

盡管近年來業績持續增長，但港股對游戲公司產品持續性的過度保守，也同樣反映在中手游的估值層面。截至目前，中手游市值只有71.29億港元，動態市盈率只有8.53倍，甚至連10倍都不到。

那么，國外類似的IP游戲公司估值又是如何呢？我找到一家同樣以IP生態構建為核心的游戲公司——光榮特庫摩。

從業務上看，光榮特庫摩與中手游多少有些類似。游戲業務是其最重要的收入來源。光榮特庫摩的游戲業務主要有兩塊：自有IP和IP特許經營。其中，自有IP包括《信長的野望》系列以及《三國志》系列等。

近年來，光榮特庫摩的商業化也同樣圍繞在IP領域展開。具體體現在兩個方面：

其一，光榮特庫摩加大了與其他熱門IP的合作。比如這幾年光榮特庫摩和任天堂合作開發出很多衍生類游戲，比如《塞爾達無雙》和《火焰紋章無雙》。其中，塞爾達無雙出貨量突破350萬本，已經超越300萬的仁王成為光榮特庫摩歷史上銷量最高的游戲了。此外，去年光榮特庫摩也推出了著名漫畫IP《妖精的尾巴》的游戲作品。

其二，光榮特庫摩也加大了自有IP的開發。比如，光榮授權給中國手游公司的三國志戰略版，給光榮在2019年全年帶來了120億日元營業額，接近總營業額的三分之一。

類似的積極效應也在2020年顯現。截止至2020年12月底，公司財年累計銷售額達439億日元，同比增長64.7%；累計營業利潤達193億日元，同比增長201.2%。截至目前，光榮特庫摩的市盈率為30倍左右。

固然僅從去年的業績增速看，光榮特庫摩要比中手游高的多。但要說未來的發展前景，中手游并未會遜色于光榮特庫摩。究其原因，核心在于IP公司的發展邏輯。在我看來，像光榮特庫摩這樣的IP游戲公司核心在于兩點，IP數量和IP開發能力。

由于布局較早，中手游在前者的資源儲備更甚于光榮特庫摩。截至2020年12月底，中手游共擁有110個IP，包括42個授權IP及68個自有IP，囊括來自端游領域、動漫領域、網絡小說領域、以及單機和主機領域的諸多知名IP，如傳奇世界、龍族、航海王、妖精的尾巴、火影忍者、擇天記、吞噬星空、斗羅大陸、仙劍奇俠傳、刺客信條等。

而隨著中手游持續加碼研發領域，這幾年其研發能力也在飛速進步。2020年以來，中手游直接投資了超過20家游戲開發商，其中包括「少年三國志」、「少年西游記」系列游戲總制作人程良奇所創建的樂府互娛，由金牌制作人張福茂創立的寰宇九州以及《太古封魔錄》制作人李文東創立的赫耀網絡等等。

如果說，制作能力決定了中手游的下限。那么，豐富的IP資源儲備也進一步提升中手游的上限。從財報看，中手游的游戲開發和授權業務也在高速增長。2020年，游戲開發收入達7.30億元，同比增長73.36%；IP授權收入1.12億元，同比增長81.26%。

拉長周期看，隨著IP游戲生態體系價值逐漸釋放，中手游的價值也有望重估。