新冠肺炎的全球傳播引發(fā)了各界對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注。在中國(guó)市場(chǎng)，最初是口罩、消毒劑等防護(hù)概念受到爆炒。隨著各界對(duì)疫情了解的深入，市場(chǎng)開始出現(xiàn)分化，2020年12月幾款新冠疫苗經(jīng)過三期臨床試驗(yàn)獲批緊急使用，疫苗類股收到特別關(guān)注。

2018年開始的帶量采購(gòu)政策，因?yàn)樽罱诿}支架90%的降價(jià)也引來大家的矚目。由于醫(yī)療保健行業(yè)涵蓋的范圍很廣，大唐財(cái)富主要就醫(yī)療保健行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，醫(yī)改政策與新冠疫情對(duì)醫(yī)療行業(yè)的影響做出了分析。

醫(yī)療保健行業(yè)涵蓋的范圍

醫(yī)療保健行業(yè)牽涉到每個(gè)人一生中可能面對(duì)的衛(wèi)生保健范圍，子行業(yè)主要有：

1.藥品業(yè)：含原料藥、生物藥、化學(xué)藥、中草藥等，包括制造與銷售。

2.醫(yī)療服務(wù)業(yè)：包括醫(yī)院、護(hù)理院、衛(wèi)生所等治療護(hù)理機(jī)構(gòu)

3.醫(yī)療器械業(yè)：含醫(yī)用耗材（冠脈支架、骨科耗材、注射器）、家用血糖儀與血壓計(jì)、輪椅、手術(shù)機(jī)器人等。

4.生物科技業(yè)：包括疫苗與檢測(cè)試劑、基因測(cè)序重組與細(xì)胞融合等生物制造程序。

5.保健業(yè)：保健食品、體檢、運(yùn)動(dòng)健身等。

       醫(yī)療行業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)

2020年我國(guó)人均醫(yī)療保健支出達(dá)到1843元，占個(gè)人總支出的8.7%，以個(gè)人醫(yī)療支出約占含醫(yī)保的總醫(yī)療支出的三分之一，14億的人口計(jì)算，醫(yī)療保健的年需求規(guī)模達(dá)到7.74萬億元。占2020年101萬億GDP的7.67%，已經(jīng)比2014年的5.56%高出不少。大唐財(cái)富認(rèn)為預(yù)計(jì)在以下趨勢(shì)下，對(duì)醫(yī)療的需求還會(huì)持續(xù)增加。

1.  人口老齡化趨勢(shì)

人口老齡化是指人口生育率降低和人均壽命延長(zhǎng)，導(dǎo)致的總?cè)丝谥幸蚰贻p人口數(shù)量減少、年長(zhǎng)人口數(shù)量增加而導(dǎo)致的老年人口比例相應(yīng)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)。2019年中國(guó)65歲以上的老年人口1.6億人，占總?cè)丝?4億人的11.4%，隨著20世紀(jì)中期出生高峰的人口陸續(xù)進(jìn)入老年，可以預(yù)見，21世紀(jì)前期將是中國(guó)人口老齡化發(fā)展最快的時(shí)期。

根據(jù)中國(guó)社科院的預(yù)測(cè)，2050年我國(guó)60歲以上的人口數(shù)將達(dá)到4.83億人，是2019年的三倍，占到總?cè)丝跀?shù)的三分之一。

而根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院估計(jì)，老年人口的人均醫(yī)療康養(yǎng)支出在大健康行業(yè)比重在2019年就達(dá)到三分之一，因此未來30年中國(guó)的醫(yī)療保健行業(yè)需求會(huì)隨著人口老齡化而不斷擴(kuò)大。

2.  進(jìn)口替代的趨勢(shì)促生中國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)發(fā)展

中國(guó)的仿制藥與醫(yī)療器械近年來進(jìn)口替代的趨勢(shì)越發(fā)明顯。政策上的傾斜與國(guó)產(chǎn)藥品與醫(yī)療器械與耗材品質(zhì)上的逐漸提升，加上價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，雖然在原研藥品與高端器材上還有專利保護(hù)與技術(shù)上的差距，但整個(gè)醫(yī)療行業(yè)部分取代進(jìn)口后的增量，仍將促生中國(guó)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展。

3.  醫(yī)保改革改善醫(yī)藥行業(yè)的的多層次營(yíng)銷亂象

近兩年來“帶量采購(gòu)、兩票制”的實(shí)施，使得藥品與醫(yī)療耗材集中采購(gòu)的價(jià)格大幅降低，最高降幅可以達(dá)到90%，使得原來看不起病或拖延動(dòng)手術(shù)者因?yàn)樨?fù)擔(dān)降低而更愿意接受應(yīng)有的醫(yī)療。

主要的損失者是中間的多層次營(yíng)銷商，對(duì)生產(chǎn)商的出廠價(jià)影響有限，但是卻帶來量的增長(zhǎng)。不過這項(xiàng)政策也會(huì)造成行業(yè)向龍頭集中，中小醫(yī)藥與器械耗材供應(yīng)商的生存越發(fā)不易。

4.  高端醫(yī)療與智慧醫(yī)療服務(wù)模式將迎來快速發(fā)展

隨著近幾年開放外資獨(dú)資來中國(guó)設(shè)醫(yī)院，外資醫(yī)院引進(jìn)高端醫(yī)療服務(wù)模式，國(guó)內(nèi)綜合醫(yī)院也紛紛設(shè)VIP部，隨著高凈值人士在數(shù)量上的增長(zhǎng)與民眾對(duì)醫(yī)療品質(zhì)的要求提高，高端醫(yī)療服務(wù)行業(yè)將迎來快速發(fā)展。

智慧醫(yī)療服務(wù)模式提供私有化部署、遠(yuǎn)程通訊與視頻大平臺(tái)等核心能力，助力行業(yè)客戶依托實(shí)體建立互聯(lián)網(wǎng)院區(qū)，促進(jìn)線上線下結(jié)合與醫(yī)療商業(yè)閉環(huán)，推進(jìn)虛擬化、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)應(yīng)用以及互聯(lián)智慧分級(jí)診療平臺(tái)，在疫情之后更顯得是未來醫(yī)療服務(wù)行業(yè)必須發(fā)展的道路。

醫(yī)改政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響

1.兩票制

2018年3月5日，國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、人力資源社會(huì)保障部、國(guó)家中醫(yī)藥管理局和國(guó)務(wù)院醫(yī)改辦聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鞏固破除以藥補(bǔ)醫(yī)成果持續(xù)深化公立醫(yī)院綜合改革的通知》（國(guó)衛(wèi)體改發(fā)〔2018〕4號(hào)），逐步推行藥品與醫(yī)用耗材購(gòu)銷“兩票制”。

“兩票制”要求從生產(chǎn)到使用的過程中最多只能開兩次發(fā)票，亦即最多只能有一級(jí)經(jīng)銷商。兩票制旨在打擊醫(yī)療產(chǎn)品的價(jià)格虛高，減少中間環(huán)節(jié)（從產(chǎn)品出廠到產(chǎn)品進(jìn)院）的利益加成，降低醫(yī)療產(chǎn)品的終端售價(jià)。

2. 藥物一致性評(píng)價(jià)

這是《國(guó)家藥品安全“十二五”規(guī)劃》中的一項(xiàng)藥品質(zhì)量要求，即國(guó)家要求仿制藥品要與原研藥品質(zhì)量和療效一致。具體來講，要求雜質(zhì)譜一致、穩(wěn)定性一致、體內(nèi)外溶出規(guī)律一致。2018年以后一致性評(píng)價(jià)藥品陸續(xù)公布，藥招部門對(duì)通過一致性評(píng)價(jià)的企業(yè)品種更放心。

3. 帶量采購(gòu)政策

過去藥品招標(biāo)部門隸屬于各省衛(wèi)生廳，對(duì)醫(yī)院沒有控制力。2018年3月醫(yī)保局正式掛牌后，藥品招標(biāo)改為由醫(yī)保部門接管。 

首先在2018年6月推動(dòng)4+7（4個(gè)一線城市加上7個(gè)二線城市）藥品帶量采購(gòu)，主要是30多個(gè)通過一致性評(píng)價(jià)的藥品，都是非常成熟的常用藥。中標(biāo)企業(yè)獲得該品種在11個(gè)城市60~70%的市場(chǎng)份額。

接著在2019年8月起推動(dòng)以醫(yī)保局為主導(dǎo)的高值耗材（如心血管支架、骨科耗材）招采變革的啟動(dòng)。帶量采購(gòu)是在招標(biāo)的時(shí)候就承諾藥品的銷量，且保證在8~15個(gè)月之內(nèi)用完。這就是所謂的“帶量采購(gòu)，以量換價(jià)”。

4. 醫(yī)改政策后到院價(jià)降價(jià)的情況

藥品方面，若有3家以上的企業(yè)通過一致性評(píng)價(jià)的品種，藥品價(jià)格平均降幅達(dá)到70%。最近比較受關(guān)注的是，新血管支架經(jīng)過集中帶量采購(gòu)后，均價(jià)由萬元以上降到千元以下，下跌幅度超過90%。骨科耗材的平均降價(jià)幅度也達(dá)到67%。

5. 對(duì)藥品與耗材生產(chǎn)廠商利潤(rùn)的影響

不過帶量采購(gòu)降價(jià)不一定會(huì)影響具規(guī)模醫(yī)療企業(yè)的出廠價(jià)。如之前髖關(guān)節(jié)的出廠價(jià)在2900元，經(jīng)過渠道銷售售賣給醫(yī)院變成2到3萬元，差不多是10倍左右。

冠脈支架的出廠價(jià)與到院價(jià)差異可能更大一些，廠商不會(huì)做虧本買賣，只是原來由經(jīng)銷商賺取或給醫(yī)生的回扣空間不見了，大唐財(cái)富認(rèn)為即使出廠價(jià)降低也可以經(jīng)由量的擴(kuò)增來補(bǔ)償，對(duì)生廠商的利潤(rùn)影響不會(huì)太大，對(duì)醫(yī)療行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展也是一件好事。不過投資大眾擔(dān)心醫(yī)療行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)受到影響，因此醫(yī)療行業(yè)指數(shù)在2018年6月帶量采購(gòu)臺(tái)面化以后，在半年之內(nèi)下跌幅度超過35%。

6. 對(duì)醫(yī)療行業(yè)集中度的影響

帶量采購(gòu)?fù)ǔ?huì)以藥品或耗材企業(yè)過往在當(dāng)?shù)貐^(qū)域市場(chǎng)的銷量作為競(jìng)標(biāo)入圍的重要依據(jù)，中小企業(yè)可能難以入圍；企業(yè)一旦中標(biāo)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，可以犧牲價(jià)格的方式換取大量市場(chǎng)的份額。

而未中標(biāo)企業(yè)將非常艱難，被迫與其他未中標(biāo)企業(yè)在小市場(chǎng)份額中激烈競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于小型醫(yī)療企業(yè)而言最終可能面臨生存危機(jī)。帶量采購(gòu)可能會(huì)加快醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)替代步伐。根據(jù)過往的醫(yī)藥帶量采購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)口品牌對(duì)帶量采購(gòu)的普遍態(tài)度是寧愿犧牲市場(chǎng)份額也不調(diào)整價(jià)格體系。

7. 對(duì)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的影響

以藥品來說，帶量采購(gòu)后，在國(guó)內(nèi)獨(dú)家供應(yīng)的廠商降價(jià)幅度最少，兩家廠商其次，三家廠商以上降價(jià)幅度最大。會(huì)使得藥品廠商投入更多研發(fā)，在國(guó)外不少專利藥品專利權(quán)紛紛到期后，能夠研發(fā)出首個(gè)仿制藥出來的，即使在帶量采購(gòu)下仍可以保留豐厚的利潤(rùn)。大唐財(cái)富認(rèn)為以后醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重心會(huì)由對(duì)藥品最終銷售量占到67%的醫(yī)院營(yíng)銷，轉(zhuǎn)向投資研發(fā)首仿藥，如果能夠研發(fā)出可申請(qǐng)專利的創(chuàng)新藥，即使在帶量采購(gòu)購(gòu)下仍擁有主動(dòng)的定價(jià)權(quán)，完全不受影響，還可以開發(fā)出口渠道。

不過創(chuàng)新藥投入研發(fā)的時(shí)間長(zhǎng)，能否出結(jié)果得到專利的風(fēng)險(xiǎn)高，只有大型的藥廠才有能力嘗試。

新冠疫情對(duì)醫(yī)療行業(yè)的影響

1. 從醫(yī)療行業(yè)指數(shù)的變化來觀察

2020年1月份新冠疫情首先在武漢爆發(fā)，除夕前1天武漢封城，春節(jié)后第一天開盤醫(yī)療類股指數(shù)漲幅達(dá)到6%，口罩、消毒劑、體溫計(jì)等防護(hù)概念受到爆炒紛紛漲停。隨著新冠疫情全球蔓延，醫(yī)療類股行業(yè)指數(shù)在7個(gè)月內(nèi)上漲68%，領(lǐng)漲其他行業(yè)。而后大盤進(jìn)入盤整階段，疫情也有所舒緩。

醫(yī)療類股指數(shù)往下盤跌3個(gè)多月，回跌了18%，直到12月初幾款新冠疫苗通過三期臨床實(shí)驗(yàn)，包括國(guó)藥集團(tuán)的滅活疫苗開始接種，疫苗股才有所表現(xiàn)，但在主要寬基指數(shù)進(jìn)入2021年都創(chuàng)近年來新高的時(shí)候，中信醫(yī)療行業(yè)指數(shù)仍與2020年8月初的高點(diǎn)有3% 的差距。就2020年整年來說，中信醫(yī)療行業(yè)指數(shù)雖然漲了50%，但還落在新能源、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)與國(guó)防軍工之后，前四者的漲幅都超過70%，也都超過2020年第一波的高點(diǎn)。

2. 從基本面來觀察

可以從幾個(gè)時(shí)點(diǎn)中信醫(yī)療行業(yè)指數(shù)的平均市盈率（過去四季）與市凈率來觀察

由于醫(yī)療保健行業(yè)屬于長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的非周期性行業(yè)，估值本來就會(huì)比周期性行業(yè)高，市盈率40倍與市凈率4.5倍是醫(yī)療行業(yè)的正常水平。帶量采購(gòu)在并未影響醫(yī)療行業(yè)利潤(rùn)的情況下，使得股價(jià)大幅降低，到2020年1月初降到25.4倍的低水平。相反的，除了少數(shù)防疫類股之外，新冠疫情并未使得整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的利潤(rùn)上升，甚至還有所下跌，卻只因?yàn)楦拍钍沟霉蓛r(jià)大漲7個(gè)月，市盈率升到84.6倍的水平，大部分醫(yī)療類股的股價(jià)明顯高估。大唐財(cái)富注意到，到目前為止，醫(yī)療行業(yè)的市盈率仍比正常水平高出不少，疫苗類股在整個(gè)醫(yī)療行業(yè)占比并不大，有些還與新冠疫苗的開發(fā)無關(guān)，因此醫(yī)療行業(yè)雖然長(zhǎng)期趨勢(shì)看好，大唐財(cái)富認(rèn)為但在2021年下半年疫情趨于好轉(zhuǎn)后，必須還有其他的題材來刺激醫(yī)療類股的股價(jià)。此外，由于帶量采購(gòu)有利于醫(yī)療行業(yè)中的龍頭股，其市盈率比中小型醫(yī)療類股高一些也算合理。但若是超過80倍，還是有偏高之嫌。

3. 疫情給行業(yè)結(jié)構(gòu)帶來的影響

新冠疫情加速放大了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)需求，培養(yǎng)了患者線上看病和購(gòu)藥習(xí)慣，各地政府積極將醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶對(duì)接給各類互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院來滿足重病慢病患者的復(fù)診需求，大唐財(cái)富認(rèn)為預(yù)計(jì)未來將推進(jìn)建立各省市級(jí)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，并給予互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭企業(yè)更有力的政策支持。

醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，如民營(yíng)醫(yī)院，因?yàn)橐咔槠陂g門診量與手術(shù)量雙雙下滑，2020年上半年?duì)I收與利潤(rùn)有明顯的下降。

體檢業(yè)也受到比較大的影響。中藥因?yàn)樵谖錆h方艙醫(yī)院病例治療中也顯示不錯(cuò)的效果，有助未來的發(fā)展。防護(hù)產(chǎn)業(yè)隨著疫情蔓延到全球，出口大幅增長(zhǎng)。

4.政策面的影響

最近醫(yī)療類股又展開新一波的行情，主要到引爆點(diǎn)在多地出現(xiàn)新冠肺炎感染病例后，國(guó)家衛(wèi)健委在1月20日出臺(tái)《冬春季農(nóng)村地區(qū)新冠肺炎疫情防控工作方案》所觸發(fā)。對(duì)農(nóng)村地區(qū)及返鄉(xiāng)人員相關(guān)防疫工作進(jìn)行的部署，“返鄉(xiāng)人員需持7天內(nèi)有效新冠病毒核酸檢測(cè)陰性結(jié)果返鄉(xiāng)，返鄉(xiāng)后實(shí)行14天居家健康監(jiān)測(cè)，期間不聚集、不流動(dòng)，每7天開展一次核酸檢測(cè)。雖然各地方政府都在倡導(dǎo)留在工作地過年，但估計(jì)仍有半數(shù)的異地打工者仍會(huì)返鄉(xiāng)過年。

按照規(guī)定持核酸檢測(cè)陰性證明返鄉(xiāng)從1月28日春運(yùn)開始后實(shí)施，至3月8日春運(yùn)結(jié)束后截止。大唐財(cái)富認(rèn)為核酸檢測(cè)件數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)大幅度的增加，自費(fèi)檢測(cè)的利潤(rùn)應(yīng)遠(yuǎn)高于政府要求的檢測(cè)，對(duì)檢測(cè)相關(guān)業(yè)者是一大利好。受益者除了大幅提高利潤(rùn)預(yù)增的專業(yè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)以外，受理檢測(cè)的醫(yī)院、體檢中心與醫(yī)藥電商預(yù)約渠道也可以分一杯羹，受到此氣氛的影響，其他醫(yī)療類股也跟著沾光漲多跌少。從20日到22日中信醫(yī)藥指數(shù)上漲6%，WIND醫(yī)療保健指數(shù)更是漲了12%，在22日當(dāng)天就漲了5.07%。其中5只在創(chuàng)業(yè)板上市與新冠肺炎檢測(cè)有關(guān)的醫(yī)療類股上漲都超過10%，也連帶拉升創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.27%。主板上市的檢測(cè)類股也有四只10%漲停，沾得到邊的個(gè)股也都上漲5%以上。這種態(tài)勢(shì)在春運(yùn)期間仍難以冷卻下來。

結(jié)論

大唐財(cái)富認(rèn)為醫(yī)療行業(yè)比較不受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，在大部分時(shí)間營(yíng)收與利潤(rùn)的增長(zhǎng)都比較穩(wěn)定。其實(shí)不論是醫(yī)改的帶量采購(gòu)或是新冠疫情，對(duì)大部分從業(yè)者來說對(duì)利潤(rùn)的影響不大，對(duì)春運(yùn)回鄉(xiāng)核酸檢測(cè)的要求也是創(chuàng)造出一段政策行情，春運(yùn)后會(huì)歸于冷卻。但投資人在沒有充分了解醫(yī)療行業(yè)的情況下往往以直覺做判斷，帶量采購(gòu)是利空，新冠疫情是利好，對(duì)上市醫(yī)療公司股價(jià)產(chǎn)生前者超跌，后者超漲的現(xiàn)象。

新冠肺炎檢測(cè)與疫苗類股的行情應(yīng)該在2021年第一季達(dá)到高峰，1月底前買進(jìn)可能還有一些空間，但若市盈率回到80倍以上，也不建議追高。醫(yī)療行業(yè)在中國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然看好，投資者應(yīng)以長(zhǎng)期投資的心態(tài)持有，不要受醫(yī)改帶量采購(gòu)、突發(fā)疫情或回鄉(xiāng)檢測(cè)的政策要求而殺跌追漲。

在投資策略方面，建議投資涵蓋子行業(yè)較廣的醫(yī)療保健型基金，可以平衡不同期間子行業(yè)的表現(xiàn)差異。

目前市面上發(fā)行的這類型基金，績(jī)效表現(xiàn)都不錯(cuò)，到2021年1月21日為止，近1月報(bào)酬率均超過10%，近1年超過70%，近3年普遍超過120%。以最近3年來說，偏重醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)療器械的基金表現(xiàn)比偏重藥品業(yè)好一些，偏重生物科技的基金因?yàn)橐咔榈囊蛩刈罱?年績(jī)效最高。但碰到創(chuàng)新藥或首仿藥出現(xiàn)時(shí)，藥品業(yè)就會(huì)有突出的表現(xiàn)。如果擔(dān)心投資時(shí)點(diǎn)估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，可以采取基金定投的方式長(zhǎng)期投資，由于醫(yī)療保健行業(yè)會(huì)隨著人口老化逐漸增長(zhǎng)，因此更適合以基金定投作為儲(chǔ)備養(yǎng)老金的投資工具。