人生崛起靠康波，公司同樣如此。高瓴資本張磊說(shuō)，Timing is everything（商機(jī)是最重要的）就是這個(gè)道理。

宏觀來(lái)看，巨大的范式變化主要來(lái)自于三條線：第一條線是技術(shù)；第二條線是宏觀經(jīng)濟(jì)，比如產(chǎn)業(yè)政策、人口結(jié)構(gòu)等；第三條線就是資本市場(chǎng)——寬松型的資本供給有時(shí)會(huì)改變游戲規(guī)則。

某種程度上說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的機(jī)會(huì)是永不枯竭的。當(dāng)下的顯示行業(yè)就是如此。

隨著屏幕從PC、手機(jī)等單一場(chǎng)景向更多元的場(chǎng)景延伸，對(duì)半導(dǎo)體顯示技術(shù)提出了新的要求，柔性顯示屏也開始登上歷史的舞臺(tái)。以全柔性顯示屏誕生為起點(diǎn)，柔性電子產(chǎn)業(yè)也由此開始。

2014年8月，發(fā)布全球最薄的0.01毫米、卷曲半徑為1毫米的全柔性屏，引領(lǐng)了國(guó)際柔性電子產(chǎn)業(yè)新浪潮。這也是后來(lái)為什么人們說(shuō)柔宇是柔性電子的開創(chuàng)者和引領(lǐng)者。

其意義在于，在柔性電子這條嶄新的賽道上，以柔宇為代表的國(guó)內(nèi)公司，有望從沿著原有產(chǎn)業(yè)規(guī)律的“追趕者”，變成在技術(shù)代際差更小的新興賽道上的產(chǎn)業(yè)“引領(lǐng)者”。

如果說(shuō)，柔宇從0到1是在一級(jí)市場(chǎng)完成的。那么，作為二級(jí)市場(chǎng)的投資人，我們很有可能能見(jiàn)證柔宇從1到100的發(fā)展。

在2020年的最后一天，柔宇科技向上交所遞交的上市申請(qǐng)被正式受理，有分析人士認(rèn)為，一旦完成掛牌，柔宇科技最終的二級(jí)市場(chǎng)市值大概率會(huì)超過(guò)千億人民幣。考慮到顯示本身就是一個(gè)資金密集型行業(yè)，柔宇的上市無(wú)疑為其實(shí)現(xiàn)“換道超車”增添了砝碼。

放眼全球，自中興事件后，隨著國(guó)家一芯一屏、國(guó)產(chǎn)替代和雙循環(huán)等戰(zhàn)略的推出，顯示行業(yè)的重要性被提高到一個(gè)史無(wú)前例的新高度，柔性電子產(chǎn)業(yè)也成為政府大力支持鼓勵(lì)的方向。

從這個(gè)角度看，當(dāng)下以柔宇為代表的國(guó)內(nèi)柔性電子產(chǎn)業(yè)正處于歷史性發(fā)展機(jī)遇上。

/ 01 /

故事才剛剛開始

從過(guò)去商業(yè)歷史看，任何一個(gè)行業(yè)在不同時(shí)期變化的斜率是不同的，出現(xiàn)的機(jī)會(huì)也是不同的。于柔性電子來(lái)說(shuō)，也是如此。

某種程度上說(shuō)，智能時(shí)代才是柔性電子的真正舞臺(tái)。

首先，隨著智能化提升，屏幕的重要性在不斷提升。從過(guò)去看，屏幕一直是智能終端交互的重要方式。從PC端到移動(dòng)端，皆是如此。凱文凱利（KK）也曾經(jīng)預(yù)言，“屏讀（Screening）”時(shí)代的到來(lái)。

不僅如此，隨著智能化程度的提升，屏幕的重要性在不斷增加。在非智能機(jī)向智能機(jī)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，屏幕的價(jià)值被極大提升了。

其次，從PC、手機(jī)等單一場(chǎng)景向更多元的場(chǎng)景延伸，也對(duì)屏幕的技術(shù)提出了新的要求。這也是柔性屏幕出現(xiàn)的原因。某種程度上說(shuō)，柔性屏的意義不只是把屏幕變?nèi)彳浤敲春?jiǎn)單，它可以覆蓋在任意形狀表面形成顯示區(qū)域，帶來(lái)全新的交互革命。

很多人不理解這一變化，究竟意味著什么？我們可以參考搜索技術(shù)的發(fā)展。最早的搜索并不是提供給大眾使用，谷歌也不是最早做搜索的公司。但最終信息量和使用者的增加，谷歌最終提供了一種新的搜索方式，這也讓其成為搜索領(lǐng)域的最大贏家。

而無(wú)論是場(chǎng)景延伸，還是重要性提升，都意味著柔性電子巨大的商業(yè)化前景。

這樣的趨勢(shì)已經(jīng)反映到數(shù)據(jù)上。以手機(jī)市場(chǎng)為例，根據(jù)Strategy Analytics預(yù)計(jì)，全球可折疊智能手機(jī)的出貨量將從2019年的不足100萬(wàn)部增長(zhǎng)到2025年的1億部，成為未來(lái)十年高端智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，柔性電子預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模可突破2萬(wàn)億。從這個(gè)角度上說(shuō)，柔性電子應(yīng)用無(wú)疑有巨大的潛力空間。

而對(duì)國(guó)內(nèi)顯示公司來(lái)說(shuō)，柔性電子的出現(xiàn)，也意味著一個(gè)絕佳的發(fā)展機(jī)會(huì)。

過(guò)去，由于顯示行業(yè)具有泛半導(dǎo)體的屬性，所以與半導(dǎo)體領(lǐng)域一樣，顯示行業(yè)的發(fā)展也同樣有著特定規(guī)律，即“王氏定律”：每三年，液晶顯示屏面板價(jià)格會(huì)下降50%，面板公司的產(chǎn)品性能和有效技術(shù)保有量必須提升一倍以上。

隨著柔性電子的出現(xiàn)，這一發(fā)展規(guī)律可能即將發(fā)生改變。

原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)技術(shù)方向出現(xiàn)差異時(shí)，新的技術(shù)和產(chǎn)品將不再繼續(xù)沿著原有路徑運(yùn)轉(zhuǎn)，而逐漸去探索新技術(shù)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。在這個(gè)過(guò)程中，頭部公司有望從沿著原有產(chǎn)業(yè)規(guī)律的“追趕者”，變成在技術(shù)代際差更小的新興賽道上的產(chǎn)業(yè)“引領(lǐng)者”。

從這個(gè)角度上看，伴隨柔性電子的出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)顯示行業(yè)即將進(jìn)入發(fā)展新周期。

/ 02 /

柔性時(shí)代下的投資機(jī)會(huì)

對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，比起技術(shù)革命，隨之帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)更為重要。但由于產(chǎn)業(yè)認(rèn)知的固有偏見(jiàn)，這個(gè)機(jī)會(huì)往往會(huì)被大家低估。那么，投資人應(yīng)該如何去篩選其中的投資機(jī)會(huì)呢？

從過(guò)去顯示行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，每一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的核心驅(qū)動(dòng)力，都是來(lái)自生產(chǎn)效率和成本效率在全球化競(jìng)爭(zhēng)中的自然選擇。在這個(gè)過(guò)程中，只有獲得市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的面板公司才能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈利益最厚的部分，且具備投資價(jià)值。

說(shuō)起來(lái)，面板公司的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)最終取決于四個(gè)方面：產(chǎn)線布局及規(guī)模生產(chǎn)能力、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份額、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和上下游配套能力，以及資本實(shí)力。

在全柔性顯示領(lǐng)域，柔宇是為數(shù)不多具有規(guī)模產(chǎn)能的玩家。下面，我們就從這四個(gè)維度簡(jiǎn)單來(lái)分析下柔宇科技。

先說(shuō)顯示企業(yè)的產(chǎn)線布局及規(guī)模生產(chǎn)能力。柔宇的量產(chǎn)能力不用多說(shuō)。早在2018年，柔宇的全柔性屏大規(guī)模量產(chǎn)線已經(jīng)點(diǎn)亮投產(chǎn)。

從良率來(lái)看，根據(jù)公開資料顯示，柔宇全柔性顯示生產(chǎn)良率比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高一個(gè)數(shù)量級(jí)。2019年，柔宇全球首條全柔性顯示屏大規(guī)模量產(chǎn)線的良率，已經(jīng)達(dá)到同年傳統(tǒng)硬屏的良率水平。

在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及份額方面，由于全柔性顯示屏尚處于商業(yè)化早期，談市場(chǎng)份額還為時(shí)尚早。但我們依然能從柔宇的商業(yè)化策略上看出一些端倪。

從目前看，柔宇在C端和B端均有布局。其中，折疊屏手機(jī)作為其C端的拳頭產(chǎn)品，而面對(duì)B端市場(chǎng)，柔宇則主打包括鉸鏈技術(shù)在內(nèi)的柔性顯示解決方案。

由于商業(yè)化時(shí)間較短，目前柔宇在商業(yè)化方面還看不到太多成果。但值得肯定的是，無(wú)論是To C還是To B，柔宇都在盡可能地將這個(gè)技術(shù)最大程度的應(yīng)用到市場(chǎng)去。

比起短期的商業(yè)化，柔宇將更大的精力放在了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的建設(shè)，以及上下游資源的積累。

不久前，柔宇就和中國(guó)電信在北京舉辦電信版FlexPai2折疊屏手機(jī)新品發(fā)布會(huì)，并宣布成立“中國(guó)電信·柔宇科技融合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室”。

截至目前，柔宇已經(jīng)與全球500余家企業(yè)客戶共同合作，包括國(guó)際知名品牌如路易威登Louis Vuitton、空中客車Airbus、Cleer、中國(guó)移動(dòng)、李寧、豐田、廣汽、PSA、羅格朗Legrand、瀘州老窖、中興手機(jī)等等。

從這個(gè)角度上說(shuō)，憑借全面的商業(yè)化布局以及產(chǎn)業(yè)資料的積累，一旦柔性屏需求真正開始爆發(fā)，柔宇也大概率能占據(jù)一席之地。

比起在技術(shù)和商業(yè)化上的領(lǐng)先，資本方面則是柔宇為數(shù)不多的劣勢(shì)所在。要知道，在柔性電子領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者，不僅有維信諾、京東方這樣的大戶，也有三星這樣的超級(jí)巨頭。而柔宇也在盡可能追趕這一劣勢(shì)。

12月31日，柔宇科技向上交所遞交的上市申請(qǐng)被正式受理。按此前傳出的消息，柔宇擬募資約為144億元，按截止2020年12月31日，216家科創(chuàng)板的收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)平均漲幅為126.93%計(jì)算，上市后柔宇市值突破千億，應(yīng)該是一件大概率發(fā)生的事情。

不出意外，隨著柔宇I(lǐng)PO進(jìn)行，其在資本方面的劣勢(shì)也會(huì)得到較大程度的彌補(bǔ)。

固然，柔宇在柔性電子領(lǐng)域多少有點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，另一個(gè)更重要的問(wèn)題是，在顯示行業(yè)，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先究竟意味著什么？

/ 03 /

IPO在即，柔宇價(jià)值幾何？

當(dāng)我們談到柔宇的價(jià)值，不可忽視的是其在柔性電子領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。那么，在一個(gè)新興市場(chǎng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)究竟意味著什么？

要搞清楚這一點(diǎn)，我們首先要明白新興技術(shù)的發(fā)展規(guī)律。關(guān)于這個(gè)事情，摩爾寫的《跨越鴻溝》里有比較好的解釋：

在新興技術(shù)發(fā)展中，通常會(huì)有一個(gè)拐點(diǎn)。當(dāng)技術(shù)滲透到達(dá)拐點(diǎn)時(shí)，大量還在觀望的的客戶開始加入，這種趨勢(shì)往往會(huì)自我強(qiáng)化。換句話說(shuō)，在短時(shí)間內(nèi)會(huì)市場(chǎng)中出現(xiàn)大量客戶主動(dòng)購(gòu)買產(chǎn)品。在這個(gè)過(guò)程中，頭部公司由于吸納了大量客戶自然成為了行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，把后續(xù)客戶納入囊中就是自然而然的事。

某種程度上說(shuō)，柔宇在柔性電子領(lǐng)域也是類似邏輯。換句話說(shuō)，在重投資和重技術(shù)的顯示行業(yè)，尤其是新技術(shù)應(yīng)用的起步階段，單純的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很難衡量柔宇的價(jià)值。而柔宇的價(jià)值，很大程度上取決于其是否能將階段性的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

從目前看，這樣的概率并不小。過(guò)去芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的故事告訴我們，泛半導(dǎo)體屬性的技術(shù)護(hù)城河遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單純的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。原因很簡(jiǎn)單，技術(shù)的領(lǐng)先加上生產(chǎn)的規(guī)模化，領(lǐng)先者的優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步放大。這一邏輯放在顯示行業(yè)也是如此。你也不看看，京東方燒了多少年，多少錢才有了今天的地位。

回到顯示行業(yè)來(lái)看，在我們?cè)u(píng)估柔宇價(jià)值時(shí)，有這樣幾點(diǎn)不容忽視：

從收入角度來(lái)說(shuō)，隨著顯示應(yīng)用場(chǎng)景從傳統(tǒng)手機(jī)向可穿戴、車載等更多場(chǎng)景滲透，下游需求開始井噴，面板企業(yè)也將由傳統(tǒng)的周期屬性轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)屬性。

在盈利能力方面，智能硬件等終端市場(chǎng)的興起，有望帶動(dòng)面板周期的上行。在這個(gè)過(guò)程中，行業(yè)整體的盈利能力會(huì)有明顯提升。以2012年手機(jī)興起為例，顯示行業(yè)的平均毛利率從5%上升到最高接近20%。

供給端的變化也無(wú)疑加劇了這一趨勢(shì)。目前，面板的整體價(jià)格正處于底部區(qū)間，韓廠陷入虧損加速退出，未來(lái)2年行業(yè)供需比有望顯著改善。

除了短期市場(chǎng)變化，即使拉長(zhǎng)周期看，顯示行業(yè)的發(fā)展規(guī)律也決定了柔性電子領(lǐng)域的頭部公司將會(huì)有可觀的盈利能力。

首先，高技術(shù)附加值帶來(lái)高利潤(rùn)率的趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。以三星為例，根據(jù)方正證券顯示，三星剛性O(shè)LED平均毛利率超過(guò)30%，其中供給A客戶的柔性O(shè)LED毛利率超過(guò)50%，遠(yuǎn)高于一般產(chǎn)品。

其次，在顯示行業(yè)，頭部公司的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非頭部公司。2019年，三星的毛利率在20%左右，而行業(yè)其他大部分公司均在15%以下。

柔宇的招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)顯示，其毛利潤(rùn)率正在快速追趕三星，未來(lái)柔宇B端業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率短期內(nèi)超過(guò)三星應(yīng)該不在話下。

2018年-2020年上半年，柔宇科技的綜合毛利潤(rùn)率分別為-7.69%、-0.15%和13.39%，其毛利潤(rùn)率進(jìn)入快速爬坡階段，尤其是柔性B端業(yè)務(wù)的最新毛利潤(rùn)率已經(jīng)高達(dá)28.85%，這是一個(gè)相當(dāng)高的水平；與此同時(shí)，柔宇2018年和2019年的營(yíng)收分別達(dá)到了1.09億元和2.27億元，分別同比大幅增長(zhǎng)68.47%和108.15%。

一方面是利潤(rùn)率的快速提升，另一方面是營(yíng)業(yè)收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)，相信柔宇在接下來(lái)5G、物聯(lián)網(wǎng)快速爆發(fā)的行業(yè)大背景下，應(yīng)該很快就能跨過(guò)盈虧拐點(diǎn)實(shí)現(xiàn)盈利。長(zhǎng)期來(lái)看，正如上分析，柔宇所處的柔性電子行業(yè)的天花板足夠高，至少未來(lái)十年內(nèi)都會(huì)保持相當(dāng)高的增長(zhǎng)速度。

當(dāng)然，以上是從市場(chǎng)角度的一種研判斷，從技術(shù)角度來(lái)看，柔宇的核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣也可以從其關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中窺豹一斑：2017年-2019年，柔宇研發(fā)費(fèi)用分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，其研發(fā)費(fèi)用三倍于同期的營(yíng)收，也就是說(shuō)柔宇科技每賣出一塊錢的產(chǎn)品，就投入三塊錢做技術(shù)研發(fā)，重研發(fā)投入很好了解釋了該公司最近幾年的虧損。

與此同時(shí)，同期內(nèi)，柔宇科技的銷售費(fèi)用分別只有3992萬(wàn)元、1.08億元和1.72億元，不足同期研發(fā)費(fèi)用的三分之一，也就是說(shuō)，柔宇將錢主要用在了技術(shù)研發(fā)上，這跟很多偽科技公司恰恰相反——從這些數(shù)據(jù)不難看出，柔宇的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于技術(shù)端，這一點(diǎn)從該公司的人員構(gòu)成中也可以得到印證：柔宇科技全公司2000多名員工中，技術(shù)人員占比達(dá)到了三分之二。

此外，從宏觀層面看，柔宇也符合當(dāng)下國(guó)家發(fā)展方向。一方面，柔性電子產(chǎn)業(yè)符合國(guó)家一芯一屏、國(guó)產(chǎn)替代和雙循環(huán)戰(zhàn)略，是政府大力支持鼓勵(lì)的方向。另一方面，柔宇代表了新時(shí)代里自主創(chuàng)新的價(jià)值，底層技術(shù)的自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)在當(dāng)前大形勢(shì)下更顯可貴。

從這個(gè)角度上說(shuō)，柔宇的故事才剛剛開始。至于柔宇在資本市場(chǎng)究竟表現(xiàn)如何，只需等時(shí)間告訴我們答案。