來(lái)源 | 投資家（ID：touzijias）口述 | 王忠民整理 | 龔良紅

2020年11月13日，由深圳市中國(guó)國(guó)際高新技術(shù)成果交易中心指導(dǎo)、投資家網(wǎng)主辦的“投資家網(wǎng)-GPLP投資論壇”在深圳市會(huì)展中心隆重舉行。

本次峰會(huì)以“資本新局”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀各地政府領(lǐng)導(dǎo)、200+投資同行、50+FOFS、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、上市公司以及200余位商界精英齊聚一堂，圍繞GP與LP當(dāng)下最關(guān)注的熱點(diǎn)話題進(jìn)行了深度交流與探討。

在主題演講環(huán)節(jié)，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民發(fā)表了題為“合伙的邏輯/結(jié)構(gòu)/姿態(tài)”的主題演講，他表示，合伙能夠凝聚力量，能夠凝聚所有生產(chǎn)要素的力量。合伙可以分為越來(lái)越長(zhǎng)的多層次，可以分為360度，甚至360度再分析無(wú)限的維度。如果把合伙用得巧用得好，呈現(xiàn)最好的姿態(tài)，這個(gè)世界的商業(yè)場(chǎng)景、新技術(shù)、投資人會(huì)快速成長(zhǎng)，大眾投資人也會(huì)快速成長(zhǎng)。

以下為全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民的演講實(shí)錄，經(jīng)投資家網(wǎng)整理：

這次會(huì)議的主題是GPLP。我們發(fā)現(xiàn)GP是合伙的層面，LP也是一個(gè)合伙的層面。如果兩層搭在一起是雙層互動(dòng)的結(jié)構(gòu)。我們看所有的創(chuàng)新企業(yè)都是合伙人制度的，只有合伙才可以把志同道合的人連接在一起，面向未來(lái)權(quán)益端的股權(quán)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，而不是短期現(xiàn)金流的回報(bào)。

如果看深圳的金融業(yè)態(tài)，一定是股權(quán)投資，包括天使、VC、PE或者IPO，這些才是深圳“新金融”最主要的機(jī)構(gòu)、最主要的從業(yè)者、最主要的投資邏輯。從而催生深圳上市公司在中小板、科創(chuàng)板乃至境外其他地方，更多展現(xiàn)出上市后的東西。

這背后滲透一個(gè)字“合伙”，合伙的邏輯，合伙的姿態(tài)，合伙應(yīng)該用怎樣的交易結(jié)構(gòu)在創(chuàng)始人和投資人之間搭起最豐富多彩的投資資本的邏輯和合伙的力量，使其有機(jī)組合在一起。因此，我今天選擇“合伙的邏輯/姿態(tài)/結(jié)構(gòu)”與大家分享。

最早的合伙一定是家族式的，這是天然的合伙，在投資、財(cái)產(chǎn)傳承等方面。這種力量合伙的人群太小，姿態(tài)太單一。人類會(huì)尋求邊際放大，可以無(wú)限成長(zhǎng)。這時(shí)候出現(xiàn)兩個(gè)合伙制度：

一個(gè)是有限責(zé)任公司，你投入到公司里，不是你全部的資產(chǎn)，指的是所投資產(chǎn)的責(zé)任承擔(dān)。如果把資產(chǎn)和其他家庭資產(chǎn)全部分割開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)隔離時(shí)，你的合伙充分把自己的力量分配到不同的地方，與別人組成合伙的企業(yè)。有了有限責(zé)任公司，大家可以從權(quán)益端口投資的風(fēng)險(xiǎn)突然降低，社會(huì)的合作維度突然放大，社會(huì)資本聚合的能力變大。這時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)所謂的技術(shù)進(jìn)步、知識(shí)創(chuàng)新是因?yàn)檫@種力量讓資本有效組織在一起，資本背后的責(zé)任體系也在發(fā)生變化。

二是無(wú)限責(zé)任合伙制度。我們看上市金融科技、新經(jīng)濟(jì)的公司時(shí)，背后都是無(wú)限責(zé)任的合伙持股平臺(tái)。這個(gè)持股平臺(tái)在當(dāng)年是無(wú)限責(zé)任的責(zé)任公司。大家追求長(zhǎng)久的、根本的，追求能夠把血脈放開(kāi)到非血脈領(lǐng)域，用資本把大家凝結(jié)在一起，更長(zhǎng)久的力量在一起的時(shí)候，無(wú)限責(zé)任的合伙制度，突破血脈的合伙制度，在其他生產(chǎn)要素端的合伙制度。在任何一個(gè)向前走都有不確定性的領(lǐng)域中，用合伙制度戰(zhàn)勝時(shí)，它才穩(wěn)定、長(zhǎng)久，凝聚的力量更加有效。

這兩種制度在全球展開(kāi)后，實(shí)行這兩種制度的公司不僅在一級(jí)市場(chǎng)吸納更多的資本參與其中，在二級(jí)市場(chǎng)中可以上市，可以跟大眾投資者、機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)融合在一起。

能否把有限和無(wú)限責(zé)任結(jié)合在一起做投資？于是基金出現(xiàn)了。基金所有貨幣形態(tài)如政府、國(guó)有、家族基金都可以做LP。如果也做GP，就要擔(dān)當(dāng)無(wú)限責(zé)任和有限責(zé)任。只做LP，把GP放給無(wú)限責(zé)任的擔(dān)當(dāng)者，他管得好，掙錢更多。你要求他把無(wú)限責(zé)任的東西嵌入到基金的架構(gòu)里，你收取的管理費(fèi)必須從管理費(fèi)中切除有效的2%。你得有前面一系列的無(wú)限責(zé)任的承擔(dān)。如果失敗了，就用你全部的資產(chǎn)承擔(dān)。你有無(wú)限責(zé)任承擔(dān)，我才相信你把有限責(zé)任的東西委托給你管理。你管理得好，在市場(chǎng)上融資根本不是問(wèn)題。

疫情以來(lái)，特別是資管新規(guī)以來(lái)，所有的基金遇到很多難題。但是，過(guò)去管得好的幾家基金融資一點(diǎn)都不難，錢都在追逐它，讓它管理。誰(shuí)把這個(gè)時(shí)代用得好才是資本最好的架構(gòu)。

在合伙邏輯中，合伙可以分層，合伙可以分維。合作伙伴可以有機(jī)結(jié)合在一起，也可以分離開(kāi)，可以找到創(chuàng)新的公司中，用合伙基金投在合伙公司中，用基金的錢和被投企業(yè)的錢做合伙的架構(gòu)。這時(shí)候合伙穿透三個(gè)層次，既可以并購(gòu)?fù)顺觥N售退出，退出結(jié)構(gòu)的邏輯也是多層次、多維度的。

這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)基金化的組織可以讓投資端口向下，跟無(wú)數(shù)合伙人找到合伙的力量。投資最風(fēng)險(xiǎn)、最科技、最創(chuàng)新的領(lǐng)域，基金可以向上，可以做母基金。我只做母基金，我是國(guó)有的、大眾的、老百姓的養(yǎng)命錢，我怕有風(fēng)險(xiǎn)，我深知不敢做直接投資的基金，我干脆做母基金，放在專業(yè)的垂直細(xì)分領(lǐng)域。我們和社保局談了發(fā)現(xiàn)，我們選基金比我們直接做項(xiàng)目穩(wěn)妥得多。社保過(guò)去多少年就做母基金，我把合伙的力量、層次拉高拓寬，在私募領(lǐng)域中年化回報(bào)率比我直接投資還高，這就是合伙可以更多的維度、更多的層次發(fā)展。

什么是注冊(cè)制1.0？這個(gè)資本不管是美元、人民幣、歐元、日元的，不管注冊(cè)地在哪里，所在地在哪里，只把合伙的資本股權(quán)架構(gòu)創(chuàng)造金融工具，把它管好管實(shí)。在美國(guó)市場(chǎng)中叫ADR，把股權(quán)的經(jīng)營(yíng)、董事會(huì)規(guī)則、公司章程，如何分配全部給市場(chǎng)。這件事完成后，全球任何角落的資本都可以通過(guò)這個(gè)架構(gòu)投資到全球任何地方，還可以選擇最想上市的地方上市。這是把合伙用了最有效的金融創(chuàng)新的工具，讓全球的資本可以尋找最有創(chuàng)新的點(diǎn)投資成長(zhǎng)。另一個(gè)維度在我們今天市場(chǎng)中更理想。

什么是注冊(cè)制的2.0？注冊(cè)制2.0是當(dāng)資本投資時(shí)，香港發(fā)現(xiàn)原來(lái)堅(jiān)持的同股同權(quán)的制度妨礙別人，現(xiàn)在不同股不同權(quán)，給的權(quán)利不一樣。如果你可以找到最有效率的合伙人，你愿意把原來(lái)資本背后的權(quán)利讓渡給他。阿里要的是股權(quán)制度，資本少了，我可以在董事會(huì)要多一點(diǎn)。京東要的是全部投票權(quán)，你就是財(cái)務(wù)投資者，我給你賺錢，你把投票權(quán)全部給我。我們要的是職工持股會(huì)，看員工能否跟你在一起，螞蟻的職工持股超過(guò)40%。

我們需要的是過(guò)去資本的所有權(quán)利，如果遇到恰當(dāng)?shù)暮匣锶耍‘?dāng)?shù)暮匣锶撕炇鹱尪珊匣餀?quán)益，今天差異投票權(quán)才是有效的資本，和有效的創(chuàng)業(yè)者之間形成有效交易結(jié)構(gòu)的主要成長(zhǎng)空間。最典型的在于對(duì)賭協(xié)議，創(chuàng)始人說(shuō)就這個(gè)估值，這可以簽對(duì)賭權(quán)益。我們有退出的通道，簽好就是特殊合作伙伴。如果滿足就可以按市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)，如果不能滿足可以按簽署的協(xié)議進(jìn)行。

今天全球二級(jí)市場(chǎng)中實(shí)行的注冊(cè)制，從天使投資人開(kāi)始到IPO，全部市場(chǎng)差異投票權(quán)，誰(shuí)容納越多，擁抱越早，誰(shuí)的二級(jí)市場(chǎng)越豐富，好的公司越多，好的資本投資人越容易退出。這是時(shí)代場(chǎng)景，時(shí)代新資本。

我們可以把邏輯延伸到我國(guó)不同的現(xiàn)象。一個(gè)創(chuàng)始合伙人最初找到的天使投資人、VC投資人能否跟收錢時(shí)，找到志同道合的資本投資者。你不僅找到了，還找到一批愿意把投票權(quán)、資本背后的權(quán)利都給你，相信誰(shuí)有可能找到成長(zhǎng)最快的公司，實(shí)現(xiàn)神話級(jí)的財(cái)富增長(zhǎng)。今天的財(cái)富增長(zhǎng)一定會(huì)是當(dāng)年孫正義投阿里，當(dāng)年的南非基金投騰訊，現(xiàn)在看幾千倍的增長(zhǎng)。找對(duì)了合伙和對(duì)象，資本才可以發(fā)展。

今天全世界都知道2020年，政府的錢相對(duì)多。如果引導(dǎo)基金堅(jiān)持合伙，我主要我讓你替我掙錢，是投到市場(chǎng)中，而不是規(guī)定反投比例、產(chǎn)業(yè)，規(guī)定你給我做多少我想做的東西。我只要求你嚴(yán)格地簽署到合伙協(xié)議中的無(wú)限責(zé)任承擔(dān)就夠了。用你的無(wú)限責(zé)任對(duì)我的有限資本負(fù)責(zé)，我們就可以達(dá)成真正的社會(huì)資本組合和社會(huì)資本投資效益，資產(chǎn)配置投資效益。讓需要資本的創(chuàng)新企業(yè)拿到錢。

我們新的業(yè)態(tài)體系是以合伙搭建出多層次、多維度，有新的成長(zhǎng)邏輯可以通過(guò)差異投票權(quán)找到最合適的資本，自己最需要的一分錢，這一分錢不僅來(lái)了，還以最好的結(jié)構(gòu)讓你燒出一片新的天地。最好的二級(jí)市場(chǎng)注冊(cè)制的邏輯，讓你跟他們成長(zhǎng)。小的公司非盈利階段就可以上市，當(dāng)然好了，因?yàn)槟銢](méi)有在新賽道中把別人壓死。如果特斯拉把化石能源汽車殺死，如果他現(xiàn)在上市估值更高。在成長(zhǎng)過(guò)程中，二級(jí)市場(chǎng)的投資者和二級(jí)市場(chǎng)的大眾投資者可以分享你未來(lái)的投資收益時(shí)，你跟市場(chǎng)同步成長(zhǎng)，大家分享了你的紅利，又共同接納你在市場(chǎng)中從不大的公司成長(zhǎng)為參天大樹(shù)時(shí)的合伙邏輯，跟二級(jí)市場(chǎng)的投資人合伙。這時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)你成長(zhǎng)的速度、成長(zhǎng)的大眾可接受度，都會(huì)有效實(shí)現(xiàn)。

我的邏輯結(jié)構(gòu)、場(chǎng)景、姿態(tài)的描述只說(shuō)明一個(gè)道理。合伙能夠凝聚力量，能夠凝聚所有生產(chǎn)要素的力量。合伙可以分為越來(lái)越長(zhǎng)的多層次，可以分為360度，甚至360度再分析無(wú)限的維度。如果把合伙用得巧用得好，呈現(xiàn)最好的姿態(tài)，這個(gè)世界的商業(yè)場(chǎng)景、新技術(shù)、投資人會(huì)快速成長(zhǎng)，大眾投資人也會(huì)快速成長(zhǎng)。

這個(gè)世界的美好一定會(huì)因?yàn)楹匣飶亩嗑S角度放在一起，在市場(chǎng)中隨時(shí)可以完成交易，動(dòng)態(tài)化的歷史畫面就呈現(xiàn)給我們大家。我們投資人、合伙人無(wú)非是在立體的空間、動(dòng)態(tài)的空間找準(zhǔn)自己的角色和定位，就完成了合伙的歷史任務(wù)。

謝謝大家。