這幾天，市場對小米的討論很多。其中討論最多的還是，花旗銀行將小米集團評級從“買入”降至“賣出”。

按花旗的說法，華為可能拆分榮耀，以避免美國制裁。由于榮耀與小米屬于高度競爭的品牌，拆分后的榮耀將重新與小米展開競爭，為此小米將面臨5%-10%的銷售額下降風險。

仔細一想，這事實在經不起推敲。

要知道，今年小米的股價上漲，不單單是市場預期其可能吃掉華為的部分市場。更重要的是，小米業務表現亮眼。這個主要表現在以下兩個方面：

首先，疫情之下小米的手機業務表現穩定，尤其在高端化和全球化上都有不小的突破。

其次，這幾年小米在多元化上的積極布局，IoT消費品和互聯網業務也逐漸成為小米營收增長的重要動力。這一點，在今年二季度體現得尤為明顯。

二季度，小米手機業務收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯網收入為59.08億元，同比增長29%。互聯網業務的強勢，也保證了小米營收在二季度維持增長態勢。

從這個角度上說，當下的小米已經不單單只是一個手機品牌商。換言之，手機業務的短期波動，已經完全不會影響當下小米本身的價值。

隨著小米將自己的核心戰略從“手機+AIoT”升級為“手機x AIoT”。手機和 AIoT生態的打通，意味著小米也將以一個更穩健的姿態出現在投資人面前。

也正因為如此，在花旗報告發布的后兩個交易日，小米股價開始反彈。截至今日收盤，小米股價為22.65港元，上漲2.25%。

/ 01 /

小米走向多元化

在相當長時間里，小米更多以手機廠商姿態出現人們面前。以至于，很多投資人也把小米僅僅當成單純的手機廠商來看待。

但事實上，小米已經在多元化的道路上越走越遠。

體現在營收結構上，手機業務占比不斷下降，IoT消費品業務以及互聯網收入占比不斷提升。

2015年，小米手機銷售收入為537億元，占總營收的80.4%。到2019年，手機業務收入為1221億元，占比進一步下降到59.3%。換句話說，四年時間小米手機業務占比下降了超過20個百分點。

同期，小米IoT消費品業務收入從2015年的86.91億元，迅速增長至2019年的620.88億元，占總營收的比重也由五年前的13%增長至約30%。互聯網業務收入占比也于今年首次突破10%。

在營收結構變化的背后，IoT消費品和互聯網業務正在成為小米營收增長的重要動力。這一點，在今年二季度體現得尤為明顯。

二季度，小米手機業務收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯網收入為59.08億元，同比增長29%。究其原因，除原有的廣告業務外，新興業務的崛起也進一步推動了互聯網業務的增長。

互聯網業務的強勢，也使小米營收在二季度保持增長。小米二季度實現營收1032億，同比增長7.9%。

除了收入結構多元化外，非手機業務對小米盈利能力的影響更為顯著。

事實上，互聯網業務早已是小米凈利潤的重要來源。2019年二季度，互聯網業務毛利潤達28.7億，占總體毛利潤的55%，而手機業務貢獻毛利潤占比僅有17%左右。

2020年二季度，互聯網、手機、IoT商品毛利潤分別為35.6億、22.9億和17.4億，互聯網業務毛利潤貢獻率回落到46%，而手機業務貢獻率略有提升，但也不過才30%。

當然，利潤貢獻占比背后是不同業務盈利能力的差異。從小米二季報看，小米智能手機毛利率僅有7.2%，IoT與生活消費產品分部毛利率為11.4%，而互聯網服務分部毛利率達60.3%。

從過去幾年看，小米盈利能力提升，很大程度上得益于IoT消費品和互聯網業務的占比提升。

從這個角度上說，單憑互聯網服務毛利潤占比接近50%，把小米視為純手機廠商就不太合適，多少有點“刻舟求劍”的意味。

/ 02 /

AIoT生態，被低估的小米底牌

當然，一家公司的價值不僅僅體現在業績上，更重要的是，其背后推動業績增長的業務邏輯，究竟是什么。

于小米而言，AIoT生態才是隱藏在小米收入增長背后的底牌。某種程度上說，如何理解小米的AIoT生態，決定了投資人對小米的價值判斷。在我們看來，AIoT生態的價值主要體現在以下幾個方面：

首先，從業績上看，AIoT生態直接為小米帶來可觀的業績增量。隨著物聯網時代到來，智能硬件本身就催生了一個巨大的增量市場。這一點，從小米收入也能看出來。

2019年全年，IoT與生活消費產品業務收入為621億元，同比增長41.7%。放眼當下整個消費市場，如此體量還能保持這么高的增速，除了智能硬件，恐怕找不出第二個。

其次，在AIoT生態背后，是小米成熟的供應鏈和渠道體系。

從品類上說，小米IoT生態中有上千個SKU，從藍牙耳機到掃地機器人，從手環、體重秤到血壓計，從電動滑板車到洗衣機……

海量品類的擴張，都依托于小米高效、成熟的供應鏈管理，即從早期的捕捉市場需求，到產品開發設計，再到制造環節。為了進一步強化供應鏈的優勢，小米還通過投資入股的方式，助力企業發展，分享經營利潤。

截至目前，小米共投資超過300家公司，如石頭科技、華米科技等龍頭公司已經上市。

同時，小米海量的線下零售渠道也不容忽視。截至去年年底，小米之家線下門店已經超過2000家。這些海量的線下渠道，使得小米的品類有了更大的延展性，其商業模式的未來有了更大的想象空間。

得益于供應鏈和渠道，小米得以在AIoT領域表現不俗。以小米電視為例，2019年小米電視出貨量達1046萬臺，成為首個中國市場年出貨量破千萬的電視品牌。同時，中怡康數據顯示，2019年小米電視全年銷量市場占有率更是高達19.25%。

去年10月，小米也發布了四款冰箱，宣布進軍冰箱市場。這意味著小米正式全面步入空調、冰箱、洗衣機市場，擴大了大家電領域的布局。

最后，AIoT生態也為小米帶來了海量的用戶規模。截至2020年6月30日，小米IoT平臺所連接的IoT設備（不含智能手機和筆記本電腦）達到2.71億臺，同比增長38.3%。

硬件連接數量的增加，直接帶動了用戶規模增長。截至2020年6月，小米智能助理“小愛同學”月活躍用戶數達7840萬，同比增長57.1%，已經成為國內最活躍的人工智能語音交互平臺之一。

同期， 智能電視及小米盒子的月活用戶達3200萬，同比增長41.8%，小米電視付費用戶400萬人，同比增長33.1%。米家App月活躍用戶數達4080萬，同比增長34.1%，其中67.9%的用戶來自非小米手機用戶。

那么，如何理解AIoT生態用戶規模增長的意義？我們可以從兩個維度去思考：

一方面，AIoT生態給小米帶來的不僅僅是用戶規模的增長，更是服務場景的延伸，即從個人使用到家庭使用。與前者相比，后者與用戶關系更穩定。原因很簡單，兩年換一次手機的人五年未必會換電視機。

另一方面，隨著物聯網時代帶來，任何一個場景都有巨大的價值。從這個角度上說，與過去單純賣硬件不同，小米每賣出一件智能硬件，都相當于綁定了一位客戶。交付是小米服務的開始而不是結束。

而隨著小米對手機和AIoT生態的打通，其生態價值也走到了一個新的階段。

/ 03 /

當手機遇到AIoT生態

如果說，手機和AIoT生態是小米手中的兩把“利刃”，如何理解兩者的關系，也是投資人理解小米價值的關鍵。

人對未來的判斷，往往基于過去的經驗，就像馬車時代的人無法勾勒汽車的模樣，我們其實也很難想象出，未來 5~10 年后的智能化浪潮，到底能夠塑造出怎樣的經濟圖景。

不過，一些已經在發生的變化跡象，足夠能引起我們的注意。

今年8月，小米將自己的核心戰略從“手機+AIoT”升級為“手機x AIoT”。某種程度上說，小米正在重新定義手機和AIoT的關系。在新的定義中，兩者從并列走向協同，即手機是AIoT的底層支撐，AIoT是手機的助燃催化劑。

從目前看，兩者的關系多少有點“內循環”的意思。

今年以來，經濟內循環成為資本市場上大熱的概念。所謂的經濟內循環其實也不難理解，通過加速國內資源的循環流通，減少不必要的摩擦，激發企業被抑制的活力，提升整個社會的生產效率。某種程度上說，小米的“手機x AIoT”戰略也是這個邏輯。

首先，作為迄今為止用戶規模最大的智能產品，手機的入局無疑也將進一步提升小米的AIoT生態的競爭力。事實上，類似的協同效應，在過去的小米身上已經多少有所體現。

數據顯示，用戶連接IoT設備的平均數在以每年25%的速度上升，擁有五件及以上IoT設備的用戶已經超過510萬，同比增加63.9%。在這個過程中，小米IoT平臺上綁定IoT設備的小米手機用戶留存率較非IoT用戶更高。

考慮到截至今年6月，MIUI月活躍用戶高達3.4億人，同比增長23.3%。而2020年6月份，米家App月活躍用戶數只有4080萬。換言之，其中還有巨大的轉化空間。

其次，通過手機和AIoT生態協同，小米進一步強化了硬件獲客的邏輯。隨著硬件銷售的日積月累，小米互聯網服務的“私域領地”將越來越大。從個人使用到家庭生活的延伸，小米逐漸向更深、更多場景遷移，用戶價值也將獲得極大提升。

隨著場景的延伸，也保證了小米互聯網業務在相當長周期內的高速增長。拉長周期看，隨著生態價值逐漸反映到業績上，資本市場也將重新審視小米的價值。