與華熙生物、昊海生科并稱為“玻尿酸領域三龍頭”的愛美客即將登陸資本市場。9月17日，公司開始新股申購。與華熙生物、昊海生科選擇科創板不同，此次IPO，愛美客的目標是創業板。

公司本次公開發行新股 3,020萬股，發行后總股本1.2億股，本次公開發行股票數量占公司公開發行后總股本的比例的 25.12%。詢價后公司的發行價格為118.27元/股，按本次發行后股本計算，該發行價格對應公司2019年扣非歸母凈利潤為市盈率48倍，發行市值達到142億元。合計募集資金 35.72億元，扣除發行費用 13,662萬元(不含增值稅)后，募集資金凈額34.35億元。

在新股詢價結果均較為低迷的時期，公司仍然能夠獲得較高估值和機構投資者的認可，這是為什么呢?

愛美客將是唯一一家僅僅經營醫美耗材產品的上市公司。在玻尿酸的賽道上，三家上市公司中，只有愛美客的主營業務是基于醫美賽道，經營玻尿酸制品及相關醫美產品。華熙生物的主營業務除了醫療終端產品，主要是原料產品，以及功能性護膚品，是基于一條縱向產業鏈的業務布局;昊海生科的主營業務則橫跨眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊，是基于終端不同科室應用的橫向業務布局。

同樣是挖掘玻尿酸產品的潛力，愛美客的爆款“嗨體”尤為令人矚目，爆款帶來的增長更是拔得醫美賽道頭籌。憑借多款玻尿酸產品接連上市，愛美客的業績飛快增長。2017年-2019年，愛美客的營業收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復合增速為58.54%，2018 年和 2019年分別較上年增長 44.28%和 73.74%。凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復合增速為96.73%，2018 年和 2019 年年分別較上年增長 51.34%和 156.59%。公司的爆款產品“嗨體”是帶動公司業績增長最主要的驅動力。

在疫情期間，公司的經營成果更是脫穎而出，對比華熙生物和昊海生科在醫美領域的收入和凈利潤下滑，公司的收入和凈利潤都取得了增長。公司 2020 年 1-6 月銷售收入為 24,190.03 萬元，較同期上升 0.72%;歸屬于母公司股東的凈利潤為 14,729.29萬元，較同期上升 14.59%;歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為14,097.62 萬元，較同期上升 11.65%。

與爆款帶來的飛速增長相對應的，是公司的產品管線較為單薄。對豐富產品線，從公司在研產品來看有兩個明顯的特點：(1)研發更有效的玻尿酸復合注射材料;(2)加快非醫美類醫療器械/藥物的研發。正在注冊申報的主要醫美產品醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠是一種較為長效的美容填充劑，價格較之嗨體較為昂貴，使用頻次也較低，剛需屬性遠遜于嗨體。

綜合來看，以公司目前在售的產品管線和在研的產品管線，公司中短期(3-5年)的競爭力十分突出，長期(5-10年)的護城河仍然不夠深闊。在3-5年的時間框架內，可以預期公司將以醫美同行最快的速度增長，可能達到40%以上的高增長速度;但是在5-10年的時間框架內，需要警惕“嗨體”類產品競爭結構惡化，公司爆款產品后繼無力的問題。

接下來，本文我們將主要分析以下問題：

玻尿酸市場競爭激烈，愛美客的核心競爭力是什么?

公司能否維持現有增速?

在上市以后，如何理解它的合理估值水平與回報空間呢?

1、主要6款產品

愛美客核心產品主要包括逸美、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一、緊戀。前五個產品都是玻尿酸產品，在成分、使用位置和效果上有所區別。

對于公司產品及其產品力的理解，我們將結合消費場景及其功效性來分析。

以下按照推出時間排序：

(1)逸美：針對面部、頸部褶皺皮膚修復的國內首款復合注射材料(2009)

應用場景：隆鼻、下巴、豐唇、額頭、法令紋填充。內含的羥丙基甲基纖維素是一種多糖，也是藥物緩蝕劑、人工淚液的成分，可被人體自由基降解代謝，因而具備抗氧化的作用，維持時間較長。

(2)寶尼達：國內首款含PVA球的注射材料(2012)

原理：注射進皮膚后，透明質酸首先起到支撐和填充作用，可以迅速撫平皺紋，填充組織缺失。由于透明質酸具有吸水性，可以達到最佳的即時填充效果。3-6個月后,透明質酸逐漸被人體吸收，PVA微球保留在原位，不斷刺激自身膠原生長，達到長期的填充效果。

應用場景：除皺、隆鼻。

優勢：長效，維持5-10年。

(3)愛芙萊、愛美飛：國內首款含利多卡因的注射材料(2015)

應用場景：豐唇、豐面頰、填淚溝、除皺。

優勢：產品內含有利多卡因，故注射無疼痛感。

(4)嗨體：國內首款應用于頸紋修復的注射材料(2016)

應用場景：頸紋、淚溝、細紋。

優勢：嗨體的即刻效果和遠期效果都是顧客廣泛認可的，超聲刀、熱拉提等等方式也用來治療頸紋，但是這些方式刺激膠原再生是比較緩慢的，一般出現效果的時間在治療后3-6個月。嗨體注射頸紋后24h即可見明顯治療效果。

(5)逸美一加一：新型復合注射材料(2016)

應用場景：塑型版“大紅”，適合部位：鼻部，頦部，額部，下頜緣，顳部，面中部提拉;填充版“小金”，適合部位，軟組織填充部位：唇，蘋果肌，鼻唇溝，面頰。

(6)緊戀：國內首款面部埋植線(2019)

原理：面部埋植線產品以聚對二氧環己酮為主要材料，可完全被人體所吸收，并對淺層脂肪起到支撐作用，從而達到改善鼻唇溝皺紋的效果。

在愛美客的6款產品中，愛芙萊和嗨體是主打產品。其中，愛芙萊2017、2018年在營收中的占比高達71.62%、59.26%，隨著嗨體2017年推出，其很快獲得市場認可，占比從2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

寶尼達是公司銷售額第三大的產品，2019年占到了總營收的12.10%。逸美、逸美一加一、緊戀等產品占營收比重不大。

2、爆款產品“嗨體”

頸部唯一獲批產品，進入高速增長期

2.1  爆款產品嗨體，未來增長空間巨大

“嗨體”是公司的爆款產品，貢獻了公司2019年最大的收入與凈利潤增長。自從嗨體2016年拿到注冊證，2017年上市銷售，2017年、2018年和2019年分別實現了0.34億、0.75億和2.43億元的銷售收入。在公司的全部產品銷售收入占比中，也從2017年的15%增長到了2019年的44%。

值得注意的是，嗨體是目前市場頸部皺紋改善具有“唯一性”的產品。公司嗨體產品是目前唯一經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。近年來，隨著監管部門加大對醫療美容服務行業的整頓規范力度，打擊無證行醫，非法制售藥品醫療器械，整治違規醫療美容培訓，查處違法廣告和互聯網信息，規范醫療美容服務行為。獲得三類醫療器械許可證的產品市場需求持續增加。

嗨體產品經過了2年的市場培育期，進入高速增長期。醫美產品作為兼具消費性質和醫療性質的產品，產品生命周期較之日化型美容消費品要更長，培育期和成長期的時間周期都更長。公司從2016年嗨體拿到三類醫療器械產品注冊證，這一產品經過了近 2 年的市場培育，其安全性和有效性較快得到了下游醫療機構以及終端消費者的認可，終端消費需求大幅度增長。

頸部皺紋抗衰老產品需求爆發的同時，供給端的供給曲線彈性有限。醫療美容產品的上市，要經歷從實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、臨床研究和申報注冊等多個環節，整個過程周期長、難度大、環節多、不確定性強，且往往需要經歷5年以上的時間。因此，供給端的供給曲線彈性非常有限。這為嗨體在頸部抗衰老產品高速成長的時間內，充分享受需求的高速增長，提供了有力保障。

供給曲線彈性有限，未必等于護城河深闊。預計未來3-5年內，市場將會逐步出現頸部皺紋改善型玻尿酸產品獲得注冊證，與公司的嗨體產品進行競爭。

一方面，華熙生物旗下的cytocare玻尿酸無源植入物在申報注冊時，已經將頸部抗衰老作為了適應范圍，預計3年左右的時間內能夠獲得批文;

另一方面，隨著嗨體的爆款示范效應，預計其他公司的產品擴大適應癥至頸部抗衰老，將會提上日程。

因此，嗨體在未來3-5年的時間框架下，保持40%以上高速增長的能見度較高;在5-10年的時間框架下，競品的陸續上市與營銷帶來的競爭，產品工藝與技術壁壘不高的問題，這些問題都會影響這一產品的高增長能見度。

如果公司的產品管線不能進一步豐富，或者形成更高的工藝、配方、營銷或者渠道壁壘，公司長期高增長的可持續性則能見度不足。

2.2  “嗨體”價值鏈如何?

我們嘗試來還原一下嗨體的消費場景和價值鏈，來幫助大家理解嗨體為何能夠實現高收入、高增長。

在售嗨體有兩種規格：1.5毫升嗨體一次注射3到4條頸紋(可以填充頸紋，淚溝，細紋);2.5毫升嗨體一次緊致整個頸部皮膚(中胚層注射可以用來打面部水光和頸部水光)

療程：每月1次、連續三個月、常見的每次可以“一支2.5ml”或者“一支2.5ml+一支1.5ml”搭配使用。

單療程治療結束后維持時間在6-12個月，一個療程后，一般醫院/診所會建議消費者每隔3個月進行一次。

終端消費價格：一般一支2.5ml是1000元-1500元;2.5ml+1.5ml一次是2000-4000元，兩次3500-5000元，三次4500-7000元。(數據來源：大眾點評、新氧上北京地區的價格)

如果按照單支價格來估算，不考慮1.5ml和2.5ml兩個規格的差價，那么我們認為單支產品的終端售價在750-1500元之間。

依據招股說明書，嗨體2019年的售價在352.61元/支，那么它在終端售價中占比在23%-47%。考慮到愛美客的嗨體以直銷為主，同時2019年起經銷與直銷間銷售價格一致，所以我們認為醫療/診所采購價格與愛美客給出的銷售價格一致，那么醫院/診所獲得的收入占終端售價的53%-77%。

3、賣得貴反而賣得好?

市占率提升：量價齊升的最佳范本

愛美客市占率近兩年在國產品牌中排名逐漸上升至第一位，主要驅動因素是，它推出的新產品嗨體在細分市場中占到了主導地位，帶動銷量和銷售單價雙雙增長。

3.1  競爭格局：國產第一

根據愛美客招股說明書，共有 17 家公司在中國境內取得透明質酸鈉注射液相關產品的醫療器械注冊證書，行業內主要公司及產品情況如下表所示：：

可以看到，近年來不斷有國內外品牌獲得注冊證，19年更是新增3家公司有產品獲得注冊證，這意味著玻尿酸市場競爭日益激烈。

從終端售價來看，國產品牌價格由低到高分別是潤百顏白紫、海薇、潤百顏黑金、愛芙萊、嗨體、姣蘭。愛美客的產品終端價格略高于其他國產品牌。

目前韓國LG(伊婉)、美國Allergan(喬雅登)、韓國Humedix(艾莉薇)、瑞典Q-MedAB(瑞藍)、愛美客、華熙生物、昊海生科占據了主要的市場份額。

根據沙利文數據，2016年至2018年，愛美客產品在國內醫療美容透明質酸領域市場占有率分別為5.70%、7.0%及8.5%，在國產品牌中的排名逐漸從第三名上升至第一名。

目前在用于醫美的玻尿酸產品上，愛美客有5張注冊證，華熙生物有6張，昊海生科有2張。

3.2  收入增速快，毛利高

相比華熙生物和昊海生科，愛美客的玻尿酸產品占營收比重非常高，接近100%，而前兩者均在20%左右。愛美客近來年的收入增速更快。

從毛利率上看，三者在醫美用玻尿酸產品上的毛利率差不多。綜合毛利率愛美客高于華熙生物和昊海生科。

昊海生科部分產品銷售給公立醫院用于眼科和骨科領域治療，近年來為順應國家招投標政策以及適應激烈競爭的市場環境，昊海生科調低了該部分業務各系列產品的銷售價格，使得毛利率下降;華熙生物除銷售透明質酸鈉產品外，還銷售透明質酸鈉原料給其他廠商，該部分業務產生的毛利率較低。

愛美客近兩年隨著高毛利產品銷售占比增加，產品價格逐步穩定，同時生產規模擴大及更換供應商、原材料價格下降導致的生產成本下降，綜合毛利率出現回升。

3.3  推新品：量價齊增

雖然同樣都做玻尿酸產品，但是愛美客、華熙生物、昊海生科的產品在單價波動上卻走出了不同甚至相反的趨勢，這與各家的產品布局以及產品迭代速度有關。

愛美客玻尿酸產品量價：

愛美客的產品平均單價有所提升，主要是因為2017年嗨體的推出，這個單價略高的產品逐漸逼近并超過了愛芙萊在營收中的比重，帶動了整體單價的增加。

華熙生物玻尿酸產品量價：

說明：由于生物2019年年報中并未對醫美用玻尿酸產品的收入做單獨分類，所以我們選取了招股說明書中的數據。根據招股說明書“華熙生物醫療終端產品-注射用修飾透明質酸鈉凝膠的產品規格較多，且涉及境內外多個渠道銷售，全口徑單位價格的期間變動缺乏直接可比性。因此，此處以該類產品中銷量最大的“潤百顏”、“潤致”品牌境內銷售產品(不含 0.5ml 規格產品)單價進行比較分析”。

可以看到，2018年它的單價是下降了33%，但是2019年出現回升。

需要注意的是，2019年，華熙生物旗下醫美品牌“潤致”推出國內首款自主研發的單相含麻透明質酸填充劑，為目前市場上首個同時擁有單相和雙相交聯含麻產品的玻尿酸品牌，能夠增加維持時間。這個產品推出有可能增加華熙生物在玻尿酸這塊的收入，并且帶動單價提升。

昊海生科玻尿酸產品量價：

昊海生科的產品的單價18、19年都是略有下降，它的兩款產品在激烈的競爭環境下，進行了適當的讓利。

公司第一代玻尿酸產品“海薇”(通用名：注射用交聯透明質酸鈉凝膠)是國內首個獲得國家藥監局批準的單相交聯注射用透明質酸鈉凝膠，主要定位于大眾普及入門型玻尿酸。公司自主研發的第二代玻尿酸產品“姣蘭”(通用名：注射用修飾透明質酸鈉凝膠)主要定位于中高端，主打動態填充功能的特性。

在研的第三代新型無顆粒特征的玻尿酸產品已提交國家藥監局進行注冊，目前已在技術審評階段，其產品注冊和生產批文審批工作正穩步推進。該產品采用一種新型的交聯透明質酸鈉凝膠的制備方法，制備的交聯透明質酸鈉具有抗高溫和抗酶解的特性，同時具有無顆粒化及高內聚性的特點，預期在人體內具有更長的填充和支撐時間。

從華熙生物和昊海生科的產品布局來看，兩者都在玻尿酸產品上有新的突破，愛美客能否保持領先的地位呢?

4、核心競爭力：

產品定為準，渠道銷售能力強

不同于華熙生物的玻尿酸縱向產業鏈延伸，昊海生科的眼科/醫美/骨科等多科室布局，愛美客僅僅專注于醫美市場。因此，就醫美市場而言，產品能力和銷售能力都較為突出。公司的很多產品都快人一步實現研發和注冊，在產品的定位上有敏銳的直覺，直銷為主的渠道能力也較為突出，能夠幫助公司將產品快速地打開市場，這些能力將會是它未來保持增長的重要優勢。

4.1  產品能力強：嗨體、緊戀

公司相繼推出了針對面部、頸部褶皺皮膚修復的國內首款復合注射材料(逸美)、國內首款含PVA微球的注射材料(寶尼達)、國內首款含利多卡因的注射材料(愛芙萊、愛美飛)、國內首款應用于頸紋修復的注射材料(嗨體)及新型復合注射材料(逸美一加一)以及國內首款面部埋植線(緊戀)，具有明顯的先發優勢。

嗨體

嗨體是首款用于頸紋的注射針劑，目前也是市面上最受認可的針劑。

它是由透明質酸鈉、L-肌肽、氨基酸和維生素組成的復合溶液，能夠促進皮膚組織基質的形成，達到皮膚仿生修復的效果。

從藥監局網站的注冊信息來看，目前除了嗨體尚無其他獲得注冊證的玻尿酸產品的應用范圍包含頸部皺紋。

過去沒有相關產品獲得注冊證時，可能多數醫美機構會從已有玻尿酸產品中選擇相對合適的用于頸紋修復，但是一旦有了產品獲得注冊證，那使用獲得注冊證的產品從效果以及安全性(合規性)上考慮，用嗨體顯然更好，這就給嗨體在頸紋修復市場中占據領先位置創造了條件。

緊戀

緊戀是愛美客在2019年5月獲得的注冊證的非玻尿酸類產品，主要用于埋線提升(線雕)，這是近年來增速比較快的醫美項目之一。

埋線提升(線雕)跟傳統除皺技術不同，它是利用可吸收蛋白質組成的線，植入到需要提升的部位，通過線體的提拉，從而改善皺紋、松弛等現象。此外，埋線提升(線雕)更能作用于身體其他部位，維持外形挺拔和皮膚的整體年輕感。

線雕的效果主要受到兩個方面的影響，一是醫生的技術和審美水平;二是材料，線雕用線的材質會影響維持時間，線的形態會影響提拉效果。

關于線雕，目前最常見的幾種埋線材質:

(1)PPDO線，聚對二氧環已酮，目前最常用到的線，在PDO線基礎上進一步提純而來的，副作用更小、安全性更高，效果維持在2年左右;

(2)PDO線，對二氧環己酮/聚對二甲基羥已酮，有很多醫生講改線俗稱為蛋白線,PDO線的維持時間不超過一年，這是PDO線的一項弱點，因維持時間較短，PDO線也比較少被用來當做線雕的材料，效果維持不超過1年;

(3)PLLA線，聚左旋乳酸，也是童顏針(Sculptra)的主要成分，也被稱為童顏線，效果可維持5-7年;

愛美客的緊戀屬于目前線雕手術用線時的常用材料PPDO，安全性高，維持時間中等。

在緊戀獲得注冊制不久，就有一個進口產品也獲得了注冊證，同樣是PPDO材料，是韓國韓士生科下的品牌，秘特線(MINT)。

其他PPDO，國內常見的品牌是韓國的美思科、美迪塑和威寧線;意大利悅升線;德國的阿普托斯線APTOS;美國的快翎線、V-LOC等。但是，這些產品均未獲得注冊證。

我國醫美行業存在的很大一個問題是，非法產品橫行。根據艾瑞專家調研顯示，市面上流通的針劑正品率只有33.3%，也就是1支正品針劑背后伴隨著至少2支非法針劑的流通，然而，不管是假貨、水貨，在中國市場都是非法產品，都無法保障使用安全。

隨著我國對非法醫美產品合規檢查推進，消費者安全意識提升，先拿到注冊證的產品將會獲得更大的市場空間。

4.2  在研產品兩大布局

除了在售產品體現出差異性，以及先于其他同類產品先獲得注冊證，它的在研產品也同樣體現了這一特點。

愛美客在研產品如下：

目前，“醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠”已經在注冊申報階段。該產品可以用于皮膚填充。例如額頭、太陽穴、蘋果肌、臉頰、淚溝、口周凹陷的修復。

它的主要原理是利用聚左旋乳酸微球刺激膠原蛋白再生，一般我們在看玻尿酸產品時，要注意它的制作工藝和添加的復合原料，大部分玻尿酸產品是沒有促進膠原蛋白再生功能的、維持時間也較短。而這一新產品因為添加了聚左旋乳酸微球，所以效果優于一般的玻尿酸產品，能獲得更長的維持時間。

維持時間短一直是玻尿酸產品的短板，除了愛美客，華熙生物和昊海生科也在積極研發更長效的新產品。

截至2019年12月31日，愛美客共有研發及技術人員72人，占員工總數22.86%，研發及生產技術人員涵蓋生物工程、高分子化學與物理、制藥工程等專業。相比華熙生物、昊海生科，愛美客的研發投入和研發人員數量占比都更高一些。

4.3  直銷為主，經銷為輔

對于醫美產品生產商上來說，因為醫美產品的消費品屬性更強，所以生產商不僅要在研發上下功夫，同時也要做好銷售渠道的建設，如果新產品、好產品推出了，但銷售渠道沒跟上，就會像跛子走路。

愛美客主要實行“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式。這與華熙生物和昊海生科不太一樣。

愛美客直銷占比達到64%，而華熙生物僅為22%、昊海生科為47%。

直銷的優勢在于：一是下游客戶分散、議價能力不強，賣方擁有更多的定價權;二是自己直接掌握醫療機構資源，有利于優質客戶的留存;三是直達客戶，通過與醫療機構的直接接觸能夠更加接近消費者，可以更快發現消費者偏好，調整產品定位。

舉例來說，對于大多數醫療美容機構來說，其實最關心問題是如何獲得優質客戶以及如何留住優質客戶。直銷為主的銷售模式使得愛美客能夠更多地參與到醫療美容機構的產品推廣和終端銷售，通過為下游醫療機構提供從產品到服務的全面解決方案，解決了醫療機構產品定位、廣告策略和內容制定、客戶經營和維護等問題，加強了與醫療機構的綁定和對終端消費者的理解。

不過直銷的劣勢在于，直銷觸達客戶數量受制于銷售團隊規模和能力，不利于快速開拓市場。所以我們看到，愛美客近兩年直銷占比有所下降。由于下游醫療機構數量眾多且較為分散，為了更好地開拓客戶，公司在部分地區采用買斷式經銷的模式進行銷售。

截至2019年底，愛美客已與超過 2,000 家客戶建立合作關系。覆蓋了大型連鎖非公立醫療機構和中國人民解放軍空軍軍醫大學第一附屬醫院(西京醫院)、中國醫學科學院整形外 科醫院、中日友好醫院等三甲公立醫院等優質客戶群。

從公立和非公立角度來看，因為醫美行業本身下游參與方以非公立醫療機構為主，愛美客的客戶主要以非公立醫療機構為主，公立醫療機構銷售占收入比例較小。

17-19年，愛美客公立醫療機構收入分別為 268.08萬元、298.56萬元和176.70萬元，占各年直銷收入比例分別為1.59%、1.30% 和 0.49%。

從銷售區域來看，愛美客的銷售主要集中于華東、華北和華南地區。17-19年三個區域合計占營業收入的比例分別為 72.35%、74.79%和 67.77%。

總的來看，愛美客的研發能力與銷售模式相輔相成，幫助其建立了自身的核心競爭力。一方面以產品帶動銷售增長，比如嗨體推出吸引了不少醫療機構主動尋求合作;另一方面直銷能夠快速反饋市場信息，輔助研發團隊及時對產品定位進行調整。

5、爆款嗨體飛速增長，三五年內業績可期

2017年-2019年，愛美客的營業收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復合增速為58.54%;凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復合增速為96.73%。

根據智研咨詢統計，2014-2018年，我國醫美玻尿酸正品市場規模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達32.3%。對標海外，我國透明質酸填充項目尚有較大提升空間，根據數據，中國大陸透明質酸填充項目滲透率僅為0.18，低于日本(1.24)、法國(1.47)、美國(1.51)等發達國家及中國臺灣(2.97)。

我們對愛美客未來業績做個簡單的預測。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計公司2020年的營收增速低于此前54%的復合增速，約為30%左右;到2021年，假設新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻，行業增速在32%左右，愛美客由于在現有產品布局上優于行業大多數企業，能夠維持更高速的增長，營收增速在40%左右，2022年之后，隨著新產品上市，增速提升，維持在45%左右。

如果按照【40XPE-30XPS】這一估值區間來看，到2024年愛美客的市值將達到650-900億。

因此，如果公司上市以后，股票開板價格在對應市值250億以內，參與價值價高。這一市值水平對應公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

6、股權結構

公司控股股東、實際控制人簡軍直接持有公司41.35%的股份，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司9.40%的股份，直接或間接合計持有公司的股份比例為50.75%。公司股權結構較為穩定。

7、總結

愛美客能夠在2018年成為國產品牌中玻尿酸市占率最高的公司，很重要的一點原因就是它的嗨體產品推出，這款產品成為了國內首款用于頸紋修復的玻尿酸產品，受到市場認可。

對于醫美產品生產商來說，如何能夠迎合消費者的心理，抓住消費者的痛點是關鍵但困難的學問。愛美客在這一點上頗具優勢，它的研發團隊對于市場的敏感度更高，這意味著公司未來推出更多受歡迎的產品的可能性更大，成長性更高。

同時，愛美客的銷售模式又與研發能力相互配合，有望幫助其實現量價齊升，避免增收不增利的情況。

我們在對愛美客進行估值時，仍然要充分考慮它目前的自售及在研產品線較為單薄：拳頭產品嗨體收入增長較快;緊戀有較大增長空間;含聚左旋乳酸的玻尿酸是一款與現有玻尿酸實現差異化競爭、預期能夠獲得消費者歡迎的產品，已經提交審批，預計在1-2年后上市。

因此，以最樂觀的預期來看，愛美客有一定概率在3-5年的時間框架內保持30%以上的增速，5年后營收到30億元、凈利潤到15億元的水平。

我們對愛美客未來業績做個簡單的預測。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計公司2020年的營收增速低于此前54%的復合增速，在30%;到2021年，假設新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻，行業增速在32%左右，愛美客由于在現有產品布局上優于行業大多數企業，能夠維持更高速的增長，營收增速在40%左右，2022年之后，隨著新產品上市，增速提升，維持在45%左右。

如果如果按照40XPE-30XPS這一估值區間來看，到2024年愛美客的市值將達到650-900億。我們認為，如果公司上市以后，股票開板價格在對應市值250億以內，參與價值價高。這一市值水平對應公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

但是，綜合來看，以公司目前在售的產品管線和在研的產品管線，公司中短期(3-5年)的競爭力十分突出，長期(5-10年)的護城河仍然不夠深闊。在3-5年的時間框架內，可以預期公司將以醫美同行最快的速度增長，可能達到40%以上的高增長速度;但是在5-10年的時間框架內，需要警惕“嗨體”類產品競爭結構惡化，公司爆款產品后繼無力的問題。(作者：添信團隊)