近期市場調(diào)整主要由于“三個變化”，即流動性環(huán)境邊際收緊、市場過熱下的結構分化，及美國大選日益臨近地緣政治沖突層出不窮。向后展望，我們認為“三個不變”將支撐市場繼續(xù)上行，即經(jīng)濟復蘇預期不變，政策呵護不變，估值處于合理區(qū)間不變。當前調(diào)整是A股漫漫牛途中的一次正常波動，而非牛市的終結。中長期看市場仍有上漲動力。

　　近期復盤與三個變化

　　7月中旬以來，市場主要指數(shù)處于持續(xù)震蕩、波動加大的格局中，特別是上半年的三大主線板塊科技、醫(yī)藥、消費紛紛出現(xiàn)調(diào)整，部分個股的跌幅超過30%甚至更多，不少基金的凈值也出現(xiàn)了一定幅度的回撤。

　　我們認為短期市場波動加大的主要原因來自于三個變化：

　　流動性環(huán)境邊際收緊：隨著市場逐步確認，上半年受疫情沖擊造成的流動性極度寬松的政策環(huán)境出現(xiàn)了邊際收縮。從國內(nèi)來看，市場資金利率邊際抬升，十年期國債利率突破3.1%，整體呈現(xiàn)緊縮態(tài)勢;從美國來看，短期內(nèi)再次進行財政救助具有不確定性、疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，美聯(lián)儲擴表邊際停止，全球流動性環(huán)境也較上半年邊際緊縮。

　　前期市場過熱帶來結構分化：盡管市場整體估值合理，但經(jīng)過前期的快速上漲，結構分化的問題進一步凸顯，部分行業(yè)和公司的估值出現(xiàn)了泡沫化的跡象。從剛剛披露的上市公司中報數(shù)據(jù)來看，疫情受益和疫情受損的行業(yè)及個股分化明顯，即疫情加劇了基本面的結構分化，又進一步推升了估值的分化。在創(chuàng)業(yè)板注冊制這一存量改革帶來的制度紅利釋放后，二級市場的交易結構也出現(xiàn)了一定變化，即市場成交集中在創(chuàng)業(yè)板中部分價格低、市值小、前期漲幅小的個股上，出現(xiàn)了過度投機的跡象，一度也引發(fā)了監(jiān)管注意。

　　美國大選臨近，負面消息層出。美國大選日益臨近，地緣政治沖突事件仍層出不窮。外部形勢的不確定性，也是引發(fā)情緒波動的原因。

　　后市信心及三個不變

　　向后展望，我們認為，應當把目前的調(diào)整看作是A股漫漫牛途中的一次正常波動，而非牛市的終結。信心的來源，是驅(qū)動市場向好的三個核心要素沒有發(fā)生變化。

　　經(jīng)濟和企業(yè)盈利的復蘇預期不變：從數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟的復蘇正在逐步得到確認。從中國7月的出口數(shù)據(jù)來看，防疫產(chǎn)品的增速下降、機電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品的增速持續(xù)上升，美國經(jīng)濟處于底部但從中國的進口正在加速。最重要的一點是，由于疫情防控有利，中國在本輪復蘇中明顯搶占全球貿(mào)易的份額，經(jīng)濟復蘇勢頭具有領先性和持續(xù)性。我們認為，十年期國債收益率回升至3.1%左右，反映的是經(jīng)濟復蘇的預期。而國內(nèi)外流動性環(huán)境的邊際收緊，也意味著宏觀主題背景已經(jīng)從“疫情帶來的危機模式”切換回“經(jīng)濟周期的正常波動模式”。新冠疫情發(fā)展至今，國外的確診人數(shù)雖仍在增加但致死率下降，同時疫苗研發(fā)已初露曙光。盡管疫情二次爆發(fā)的風險猶在，但各國中斷經(jīng)濟活動來抑制疫情傳播的可能性已大幅下降。我們認為本輪復蘇有望支持A股企業(yè)盈利增速持續(xù)回升到明年底。

　　政策呵護市場健康發(fā)展的態(tài)度不變：我們判斷，中長期看，無論是從支持資本市場改革開放、加強上市公司信息披露等角度，還是從支持經(jīng)濟復蘇和順利轉(zhuǎn)型、鼓勵創(chuàng)新企業(yè)融資發(fā)展的角度，政策對資本市場依然保持友好。貨幣政策方面，在上市公司ROE進入上升趨勢，且通脹不嚴重的背景下，年內(nèi)繼續(xù)收緊的可能性和必要性都很低。

　　估值處于合理區(qū)間不變：考慮到明年的企業(yè)盈利增速，全部A股在扣除金融股之后的PE在40倍附近，而十年期國債收益率在3.1-3.2%，PE的倒數(shù)與國債收益率相比偏低，雖然估值算不上低估，但仍處于合理略偏高的狀態(tài)。而市場調(diào)整后，對于消化市場的估值分化問題其實是非常有利的。此前，宏觀經(jīng)濟面臨極大的不確定性，市場對具備盈利確定性的公司給予了極高估值。在宏觀背景轉(zhuǎn)換的后疫情時期，投資者需要仔細衡量后期的盈利能否與前期給與的高估值、高預期相匹配。如果ROE能夠消化估值，那么股價有望保持平穩(wěn)，通過時間獲得良好的投資回報。

　　總而言之，我們認為目前出現(xiàn)的調(diào)整是A股前期快速上漲后的正常調(diào)整，中長期來看基本面的復蘇預期沒有變化，市場仍有上漲動力。雖然短期受外圍影響仍存在波動的可能，但這樣的波動恰好提供了調(diào)整持倉結構的良好時機。隨著宏觀共識轉(zhuǎn)向經(jīng)濟復蘇，我們認為市場偏好將由確定性溢價轉(zhuǎn)向追求邊際變化，受疫情沖擊嚴重但正在恢復元氣的順周期、低估值行業(yè)可能成為市場的下一個共識。另一方面，我們認為，近期的回調(diào)使得部分穩(wěn)定增長的消費股龍頭能夠消化高估值，從而給未來的投資回報創(chuàng)造出更高的空間。