文|陳曦

來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）

衣食住行，衣排首位。但在資本市場上，“衣”所代表的服飾板塊卻常常敬陪末座。

最近兩周，A股從3000點附近多次沖破3400點，“全民炒股”熱潮漸起，中芯國際上市更是引發了萬眾矚目。反觀服飾板塊，悄無聲息，幾乎沒有什么具有討論度的消息。

為什么服飾板塊總是難以出現在大眾視野之內，而港股的服飾板塊和A股的服飾板塊又有什么異同呢？今天，“螳螂財經”就和大家聊一聊服飾板塊的內在邏輯。

一、入行門檻低，做大門檻高，服飾行業難以贏家通吃

服飾行業最大的特點是非標準化和產業鏈瑣碎冗長，和標準化的食品飲料相比，服飾行業每一季都需要推新品，每一類新品要備足各種顏色和尺碼。所以服飾行業有一個很顯著的特點，入行門檻很低，做大門檻很高。沒有哪一家格外突出，導致了整個板塊沒有絕對的龍頭，沒有出現贏家通吃的現象。

這一點從服飾行業的市場占有率可以得到印證。據《2019年中國服裝市場報告》披露，目前在中國，排前五位的品牌服飾公司為阿迪達斯、耐克、海瀾之家、優衣庫和安踏，市場占有率分別為1.9%，1.9%，1.1%，1.0%和1.0%。頭部企業的市場占有率很低，且前五位的差距也沒有明顯的差別。而以美國市場為例，在2018年的時候，排名第一的耐克的市占率為6.3%，排名第二的老海軍市占率為1.8%，排名第三的阿迪達斯市占率為1.2%，頭部效應相對就明顯一些。

而且，中國的服飾行業中，越是大的模塊，越是分散。

女裝行業是服飾行業中規模最大的模塊，2018年的市場占比為48.1%左右。然而，回顧港A兩地的服飾上市公司2019年的財報，沒有女裝品牌收入在2019年超過百億，唯一在港A兩地上市的女裝服飾品牌拉夏貝爾關店不止，連年虧損，隨時都有被戴上ST帽子的可能。

相反，市場占比僅12.7%的運動品牌方面，卻有多家進入百億俱樂部，比如安踏和李寧。安踏2019年全年營收高達339億元，靠著高性價比的安踏品牌和偏時尚高端的FILA品牌，在中國各大運動品牌中拔得頭籌，市值僅低于耐克和阿迪達斯。另一家國內知名運動品牌李寧憑借著“國潮”風，在2019年也錄得139億元營收。

在服飾板塊中，兼顧男女裝、甚至是童裝的休閑服飾表現較好，海瀾之家、森馬服飾、搜于特2019年的營收都超過百億。休閑服飾領先的現象從優衣庫母公司迅銷上則體現得淋漓盡致。優衣庫穩居港A兩地服飾板塊的頭把交椅，市值高達4500億，優衣庫的運營模式也成為了快想行業的楷模。

總體來說，市場公認的服飾模塊增長潛力排行榜是：運動>童裝>男裝>女裝。與此對應的港A兩地中概股中，運動品牌的上市公司表現情況也要遠高于其他品牌。在港股服飾品牌市值排在前15位的上市公司中，和運動品牌相關的公司占據半壁江山。

二、運動服飾品牌異軍突起的秘密是什么？

運動服飾品牌為什么能夠“以小勝大”，在整個服飾市場中異軍突起呢？

要找到原因，那么就離不開服飾行業的內在運轉機制。傳統的服飾行業的有效運轉有兩股支撐力量，一個是高密度的生產體系，一個是成熟的銷售體系。二者相輔相成，生產出了好東西，要賣掉才算真本事，而要賣得動，東西質量得過硬。其實，在現代社會，還有一股重要力量在支撐服飾行業，那就是企劃、設計、品牌塑造。

這三股力量構成了服飾行業的上中下游：上游是生產端，中游是品牌商，下游是零售端。

中國是一個傳統的服裝大國，在國內有完整的上中下游產業鏈資源，所以在中國的服飾品牌最開始都是生產、運營、銷售一把抓，比如A股服飾板塊排名前三的公司海瀾之家、際華集團和森馬服飾等。

這樣的優點是，肥水不流外人田，錢都讓一家給賺了。那缺點呢？就十分明顯了，生產很給力，畢竟咱們是制造業強國，但是運營和銷售總是差著那么一股勁。

像國際巨頭耐克、阿迪達斯它們是怎么做的呢？

這兩家的產、運、銷完全是分開的。

在中國市場上，耐克和阿迪達斯只負責產品的運營，他們會在NBA、歐洲五大聯賽等重大賽事上提供贊助、簽約大量球星，極力塑造品牌形象，同時不斷提升產品研發能力。

耐克和阿迪達斯將生產外包給申洲國際，將渠道交給滔博和寶勝。滔博和寶勝的高效運營，幫助耐克和阿迪達斯下沉到中國的二三線城市，形成一個全國性的運動產品分銷網絡。

有了強大的分銷網絡，又反過來提升耐克和阿迪達斯的庫存周轉率。耐克的存貨周轉率幾乎無人可望其項背，從2019年年報來看，它一年可以周轉4次，每個季度周轉一次。而像海瀾之家2019年的存貨周轉率是1.44，森馬的存貨周轉率是2.61。

1+1+1>>3

從港股7月10日的市值來看，這三家緊緊“抱住”耐克和阿迪達斯“大腿”的公司，在服飾板塊的前十中都占有一席之地，且負責生產的申洲國際已經達到了千億級別的市值，僅次于巨無霸迅銷和最近風頭極盛的安踏體育，滔博和寶勝國際分別有620億和99億。

近幾年，國內運動品牌安踏和李寧也摸索出了運動品牌的成長邏輯，走出了自己的獨特之路。

1、從賣鞋服變成經營品牌，打造不夠，收購來湊。這條路安踏和李寧走的路徑不同：

安踏是不斷地買買買，擴大自己的品牌版圖，比如在2009年從百麗手中購得FILA，主打時尚運動品牌，讓FILA幫助安踏實現了“再造一個安踏”的夢想。安踏2019年共錄得339億收入，其中FILA品牌為147.7億，占比43.6%，同比增長高達73.9%。

李寧是通過打造國潮“中國李寧”品牌，從一個鞋服商，轉變為一個去參加時尚周的潮牌，給自己貼上了獨特標簽，也幫助李寧從2017年的88億營收，增長至2019年的139億營收。

2、重視零售資源。在優質經銷商被耐克、阿迪達斯深度綁定、舊有“夫妻店”形式的經銷商模式無法實現“快速高效”的目標之下，安踏的FILA和李寧的“中國李寧”都主打直營店模式，經零售資源掌握在自己手中，通過高效運營，提升單店盈利，同時解決庫存過高的問題。以FILA為例，2019年，安踏擁有1951家FILA店，店銷相比于李寧和特步都要更高，位居國內運動品牌的第一。據財新報道，李寧通過2012年渠道改革及近年回收經營不善加盟店為直營店，致直營渠道、收入占比較高。特步仍采用分銷模式，但通過獨家代理商掌控60%門店經營。

三、為什么賺錢的服飾品牌都去了港股？

港股服飾類公司有24家，A股有54家，從數量上來說，A股更多，但是從市值上來說，港股的服飾板塊市值更高。截止到2020年7月9日，市值達到百億的僅7家，其中市值最高的海瀾之家市值也僅為276.25億元。

但是在港股市場，市值達到百億的有9家，市值最高的迅銷集團，也就是優衣庫的母公司，市值高達4700億港元。此外，排名第二和第三的安踏體育和申洲國際的市值也是千億港元水平。

造成這種差異的原因，還是在于港A兩地對服飾類品牌的認可度。

在香港，品牌的生存空間更大。香港的流行時尚文化和審美更靠近國際潮流，香港有大量優秀的服裝設計師。同時香港作為“購物天堂”，零售業十分發達。因此，品牌公司會想辦法提升品牌的設計研發能力，深化品牌形象，加速品牌沉淀。港股的投資者喜歡這種確定的業績，也愿意為業績給出“獎賞”。所以當品牌影響力穩步上升以后，其內在價值就會反映在其股價上。

比如安踏真正起飛成為龍頭，是旗下收購品牌FILA的強勁表現之后，市場對其的價值認可。2014年，FILA成功實現轉虧為盈，也就是這一年，安踏開始保持雙位數增長；2015年，安踏營收突破百億元門檻，達到國內體育用品公司的業績最高點。2018年到2019年，FILA一飛沖天，實現了“再造一個安踏”，成為了安踏營收的主要引擎。

安踏業績的變化，也體現在了資本市場上。從下圖安踏的表現來看，三次大的飛躍分別對應在2014年-2015年，2017-2018年，以及2018年-2019年。

而A股投資者更傾向于對行業的景氣拐點、行業政策的盈利預期Price in，而服裝是一個必需消費品，其消費需求增長最終落腳點是在人口、收入和消費意愿上。在可預見的將來，人口是下降的，收入是增加的，消費意愿是增強的，這三點給不了消費者一個太大的想象空間。

因此從融資、定價、流動性等角度考慮，服飾公司都更愿意赴港上市，它們在港股上也獲得了相當的認同。港股百億市值俱樂部中，中概股占據半數，有安踏體育、申洲國際、李寧、滔博和波司登。

總結

在安踏的年報中有這么一句話:“我們不僅重視銷售數字增速，而且還要注重發展的質量與經營的品質?！毕嘈胚@樣的目標是安踏作為服飾板塊龍頭在港股獲得認可后的肺腑之言，也可以當作整個服飾板塊的愿景。只有整個行業的內在價值提升，才能獲得投資者的真正認可。

港A兩地牛市氛圍漸起，在理解了服飾類行業增長的內在邏輯之后，或許能夠讓你在選擇上有更大的空間。

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