財聯社（上海，編輯 黃君芝）訊，知名投資公司橡樹資本董事長及聯合創始人霍華德?馬克斯（Howard Marks）18日以“美股漲勢剖析（The Anatomy of a Rally）”為題發表其最新備忘錄。

股神巴菲特每天打開郵箱第一件事就是看看有沒有來自霍華德?馬克斯的《投資備忘錄》，那這位世紀投資大師此次發表了什么高論呢？

為分析近期美股的逆勢反彈，馬克斯在最新備忘錄中同時羅列了積極因素和潛在的不利因素，并指出，投資者被樂觀情緒驅動，過于夸大了積極因素，而忽略了負面消息。經由分析后，他對近期美股漲勢持懷疑態度，并稱“基本面前景可能是利好的，但在上市證券價格處于當前水平的情況下，局面對投資者不利。”

以下為備忘錄全文編譯：

首先，馬克斯對今年標普500指數的走勢進行了梳理：

2月19日，美國股市創下歷史新高，標準普爾500指數達到3386點。隨后，投資者開始對新冠病毒進行定價，導致市場以有史以來最快的速度進入熊市，標普500指數在五周內下跌34%，于3月23日創下2237點的歷史低點。同一天，美聯儲宣布空前舉措，以應對疫情導致的經濟停滯。此后，股市以及信貸市場開始大規模反彈。

3月24日至26日，標準普爾500指數上漲17.6%，創下80多年來的最大三日漲幅。到6月8日，這一漲幅將股市從低點推高了近45%。在3月24日至6月8日的53個交易日中，有33個交易日股市均在上漲，其中24個交易日（包括連續上漲的前9個交易日）漲幅超過1%。截至6月8日，標準普爾500指數較2月份的峰值僅下跌了4.5%，今年迄今的跌幅也僅為4.5%。

“全球正在抗擊百年來規模最大的流行病和80多年來最嚴重的經濟收縮。然而股票市場（一個衡量當前經濟狀況和未來經濟的晴雨表指標）卻創紀錄地上漲，并幾乎逼近疫情爆發前、經濟繁榮時期的高位。怎么會這樣呢？”馬克斯表示。

他強調稱，他寫本篇備忘錄的目的是對此次反彈進行全面的分析，而不是預測未來。因此，首先他在一眾推動市場反彈的潛在因素中，挑選了一些顯而易見的原因：

1.投資者非常相信美聯儲和財政部有能力實現經濟復蘇。政府在經濟停擺期間的所作所為，令投資者感到興奮。每個人都明白，復蘇將是漸進的，甚至可能是坎坷的。如今很少有人談論強勁的V型復蘇，但形成的廣泛共識是，復蘇將是毋庸置疑的。

2.隨著市場復蘇站穩腳跟，新冠病毒確診病例和死亡病例數據開始改善，大多數地區的感染曲線已經趨平，而且二次爆發的跡象有限。此外，對疫苗、檢測和有效療法的樂觀情緒不斷上升，增加了投資者忽略當前事件的意愿。

3.人們樂于認為“一切都要結束了”。而樂觀的經濟數據也強化了這一結論。鑒于本季度史無前例的下滑，未來三個季度很可能會錄得可觀的環比增幅，并在2021年年中創下強勁的同比增長。

此外，投資者也對未來經濟形勢的改善滿懷期待。誠然，今年GDP和企業盈利都將大幅下滑，但投資者開始愿意預測，“也許到2022年，標普500指數的全年盈利將超過2019年的水平和此前預期的2020年水平。”

一言以蔽之，就經濟和企業發展而言，投資者得出的結論是“一切都好”，或至少正朝著正確的方向前進。

其次，馬克斯認為，就此次市場反彈而言，貨幣和財政政策功不可沒，“美聯儲和財政部展示了他們的奉獻精神，做了所有他們能想到的事情。”

例如，在3月23日那一周，“你不能與美聯儲對抗”的呼聲不絕于耳。顯然，各種證據讓投資者相信，利率將按照美聯儲的意愿進行，而市場也將按照美聯儲的期望發展。市場越是上漲，人們就越相信美聯儲的目標是讓它繼續走高，而且它也有能力這么做。

此外，美聯儲的行動表明，它對不斷膨脹的赤字和債務并不感興趣，“只要有需要”，它的購債行動就不會停止。而且所有人也都相信，利率將在更長的時間內保持低位。

總之，美聯儲創造了資本市場條件，導致了如今唾手可得的融資、創紀錄水平的債券發行以及大量超額認購的交易。只要虧損的公司能夠為他們的債務再融資并借到更多的錢，不管他們的商業模式有多糟糕，他們都有可能存活下來并脫離破產。僵尸企業和道德風險似乎并未困擾美聯儲。

此外，馬克斯也認為，行為因素也產生了顯著的影響：“指數基金，ETF等被動投資實體在當今市場的交易中占比很大，一旦他們被調動起來，這些趨勢就很可能會延續下去。”此外，投資者對美聯儲正在提供的“看跌期權”表示滿意，認為美聯儲別無選擇，只能不斷地支撐市場。因此，目前市場上“害怕錯失機會”的心態似乎超越了此前對虧損的擔憂，“這種轉變在決定市場情緒上是至關重要的。”

“散戶對股市的上漲也起了很大的作用，當然也促成了股市最不理性的部分，比如一些破產公司的股價大幅上漲。這表明，市場上的‘投機熱’正在崛起，而且缺乏仔細的分析。此外，還需注意的是，目前基本面和估值相關性有限，無論是此次疫情的‘受益者’，還是那些受到重創的行業（如旅游和餐廳等），其股票均出現了大幅反彈。”

在羅列了上述諸多樂觀因素后，馬克斯再次提醒道，“別忘記，市場上仍存在負面因素”。具體而言，美國重啟經濟可能會引發疫情二次爆發，醫療系統可能會面臨巨大壓力；疫苗和有效療法的研發速度可能比預期慢；如果復工進展緩慢，小企業將大規模破產倒閉，數百萬工作崗位將永久性喪失，經濟復蘇也將受到影響；政治或財務方面的考慮可能會阻止美聯儲和/或美國財政部更新其貨幣和財政工具；就算有美聯儲和財政部作為后盾，違約潮和破產潮仍有可能會出現；零售業和旅游業、寫字樓和高密度城市中心的商業模式可能會發生永久性的變化；通脹或通縮的可能性，美元儲備地位的喪失等。

馬克斯認為，市場上積極因素和消極因素總是并存的，但在一個特定的時間點，決定市場行為最重要的是投資者更看重哪一方因素。而顯而易見的是，在3月23日的低點之后，投資者更看重積極因素。

“如果有一種直接、可靠且被普遍接受的方法來為證券適當定價，那么(a)證券可能會以該價格或接近該價格的水平出售，而且(b)市場不會達到過于樂觀的高點和過于悲觀的低點。但在事情進展順利時，樂觀情緒總是相伴而生，而樂觀的心理總是會增強并夸大積極因素；而在事情進展不順利的時候，人們也就會自然地感到沮喪，并夸大負面因素。這就保證了市場的極端高位和地位永遠是市場周期的最終結果，而非例外。”他補充說。

對于近期股市如同過山車似的走勢，馬克斯引用其在2016年1月備忘錄中的一句話評論道：“這是一件令人匪夷所思的事情。在現實世界中，事情通常在‘相當好’和‘不太好’之間波動，但在投資領域，人們的看法通常在‘完美’和‘絕望’之間波動。”

“挑戰在于，我們要弄清楚究竟什么是合理的，什么是反常的。”他補充說。

基本預期

在總結其觀點時，馬克斯選擇引用了他經常會提到的一位經驗豐富的投資者在上世紀70年代中期與其分享的一個觀點，即“牛市三大階段”：

1.只有少數具有非凡洞察力的人可以預見到市場形勢的改善。

2.大多數投資者都意識到了市場形勢正在改善。

3.所有人都認為，一切都將好起來。

馬克斯非常認同這一觀點，并稱“在我看來，它絕對準確，而且完全反映了顯示。這些歷史悠久的標準包含了太多的智慧。”

“對照來看，第一階段始于3月中旬，并在3月23日達到高潮。當時幾乎沒有人想到經濟好轉或股市上漲。然后市場簡單地通過了第二階段，直接進入了第三階段。顯然，在6月8日觸及中期高點時，市場估值的方式似乎僅僅專注于正面因素，而忽略了負面因素。當然，這只是我的價值判斷。我只是認為，投資者的關注點失衡了，他們過分關注積極因素，而且從未質疑”他補充說。

顯而易見的是，馬克斯對近期的漲勢持懷疑態度。他還特別指出，許多聰明、有經驗的投資者也都認為，資產價格已經超出了基本面，并發出了警告。例如，5月12日，隨著標準普爾500指數從3月23日的低點大幅上漲28%，史上最偉大的投資者之一Stan Druckenmiller說：“股票的風險回報可能是我職業生涯中見過的最糟糕的。”隨后第二天，另一位偉大的投資大師大衛·泰珀（DavidTepper）說，“這可能是我見過的估值第二高的股市。我得說，僅次于1999年的估值。”

馬克斯指出，現在沒有辦法確定上漲是合理的還是不合理的，也沒有辦法確定市場是過高還是過低，“時間將告訴我們一切”。

此外，他還羅列了以下問題，幫助投資者“冷靜頭腦”。馬克斯指出，盡管以下問題并不能準確地表明當前股市上漲和資產價格是否合理，但這有助于評估當前局勢。

1.投資者是否在冷靜地權衡利弊？

2.推動市場的積極因素被證明有效（或負面因素的影響力增強）的可能性有多大？

3.積極因素是基本面因素（基于價值的）還是主要是技術面因素（即與資本流入有關）？如果是后者，那么它們的利好影響可能是暫時的還是永久的？

4.市場正在受到強烈樂觀情緒的提振嗎？

5.這種樂觀情緒會導致投資者忽略合理的相反觀點嗎？

6.基于盈利，營收和資產價值等因素的估值如何與歷史標準相結合？

“我得出的結論是，當前強勁的反彈是建立在樂觀情緒之上的；市場僅僅消化了積極因素，而忽略了潛在的負面因素；美聯儲的流動性注入和財政部的刺激政策一直是主要的驅動因素，投資者認為這些刺激措施將一直幫助經濟直到復蘇真正到來，而且不會產生高度負面的二級后果。”馬克斯表示。

最后，馬克斯總結道：“換言之，基本面前景可能是利好的，但在上市證券價格處于當前水平的情況下，局面對投資者不利。”