財(cái)聯(lián)社（上海，編輯 黃君芝）訊，知名投資公司橡樹(shù)資本董事長(zhǎng)及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德?馬克斯（Howard Marks）18日以“美股漲勢(shì)剖析（The Anatomy of a Rally）”為題發(fā)表其最新備忘錄。

股神巴菲特每天打開(kāi)郵箱第一件事就是看看有沒(méi)有來(lái)自霍華德?馬克斯的《投資備忘錄》，那這位世紀(jì)投資大師此次發(fā)表了什么高論呢？

為分析近期美股的逆勢(shì)反彈，馬克斯在最新備忘錄中同時(shí)羅列了積極因素和潛在的不利因素，并指出，投資者被樂(lè)觀情緒驅(qū)動(dòng)，過(guò)于夸大了積極因素，而忽略了負(fù)面消息。經(jīng)由分析后，他對(duì)近期美股漲勢(shì)持懷疑態(tài)度，并稱(chēng)“基本面前景可能是利好的，但在上市證券價(jià)格處于當(dāng)前水平的情況下，局面對(duì)投資者不利。”

以下為備忘錄全文編譯：

首先，馬克斯對(duì)今年標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)進(jìn)行了梳理：

2月19日，美國(guó)股市創(chuàng)下歷史新高，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)達(dá)到3386點(diǎn)。隨后，投資者開(kāi)始對(duì)新冠病毒進(jìn)行定價(jià)，導(dǎo)致市場(chǎng)以有史以來(lái)最快的速度進(jìn)入熊市，標(biāo)普500指數(shù)在五周內(nèi)下跌34%，于3月23日創(chuàng)下2237點(diǎn)的歷史低點(diǎn)。同一天，美聯(lián)儲(chǔ)宣布空前舉措，以應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯。此后，股市以及信貸市場(chǎng)開(kāi)始大規(guī)模反彈。

3月24日至26日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲17.6%，創(chuàng)下80多年來(lái)的最大三日漲幅。到6月8日，這一漲幅將股市從低點(diǎn)推高了近45%。在3月24日至6月8日的53個(gè)交易日中，有33個(gè)交易日股市均在上漲，其中24個(gè)交易日（包括連續(xù)上漲的前9個(gè)交易日）漲幅超過(guò)1%。截至6月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)較2月份的峰值僅下跌了4.5%，今年迄今的跌幅也僅為4.5%。

“全球正在抗擊百年來(lái)規(guī)模最大的流行病和80多年來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮。然而股票市場(chǎng)（一個(gè)衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的晴雨表指標(biāo)）卻創(chuàng)紀(jì)錄地上漲，并幾乎逼近疫情爆發(fā)前、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的高位。怎么會(huì)這樣呢？”馬克斯表示。

他強(qiáng)調(diào)稱(chēng)，他寫(xiě)本篇備忘錄的目的是對(duì)此次反彈進(jìn)行全面的分析，而不是預(yù)測(cè)未來(lái)。因此，首先他在一眾推動(dòng)市場(chǎng)反彈的潛在因素中，挑選了一些顯而易見(jiàn)的原因：

1.投資者非常相信美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部有能力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。政府在經(jīng)濟(jì)停擺期間的所作所為，令投資者感到興奮。每個(gè)人都明白，復(fù)蘇將是漸進(jìn)的，甚至可能是坎坷的。如今很少有人談?wù)搹?qiáng)勁的V型復(fù)蘇，但形成的廣泛共識(shí)是，復(fù)蘇將是毋庸置疑的。

2.隨著市場(chǎng)復(fù)蘇站穩(wěn)腳跟，新冠病毒確診病例和死亡病例數(shù)據(jù)開(kāi)始改善，大多數(shù)地區(qū)的感染曲線(xiàn)已經(jīng)趨平，而且二次爆發(fā)的跡象有限。此外，對(duì)疫苗、檢測(cè)和有效療法的樂(lè)觀情緒不斷上升，增加了投資者忽略當(dāng)前事件的意愿。

3.人們樂(lè)于認(rèn)為“一切都要結(jié)束了”。而樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也強(qiáng)化了這一結(jié)論。鑒于本季度史無(wú)前例的下滑，未來(lái)三個(gè)季度很可能會(huì)錄得可觀的環(huán)比增幅，并在2021年年中創(chuàng)下強(qiáng)勁的同比增長(zhǎng)。

此外，投資者也對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善滿(mǎn)懷期待。誠(chéng)然，今年GDP和企業(yè)盈利都將大幅下滑，但投資者開(kāi)始愿意預(yù)測(cè)，“也許到2022年，標(biāo)普500指數(shù)的全年盈利將超過(guò)2019年的水平和此前預(yù)期的2020年水平。”

一言以蔽之，就經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展而言，投資者得出的結(jié)論是“一切都好”，或至少正朝著正確的方向前進(jìn)。

其次，馬克斯認(rèn)為，就此次市場(chǎng)反彈而言，貨幣和財(cái)政政策功不可沒(méi)，“美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部展示了他們的奉獻(xiàn)精神，做了所有他們能想到的事情?！?/p>

例如，在3月23日那一周，“你不能與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗”的呼聲不絕于耳。顯然，各種證據(jù)讓投資者相信，利率將按照美聯(lián)儲(chǔ)的意愿進(jìn)行，而市場(chǎng)也將按照美聯(lián)儲(chǔ)的期望發(fā)展。市場(chǎng)越是上漲，人們就越相信美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是讓它繼續(xù)走高，而且它也有能力這么做。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)表明，它對(duì)不斷膨脹的赤字和債務(wù)并不感興趣，“只要有需要”，它的購(gòu)債行動(dòng)就不會(huì)停止。而且所有人也都相信，利率將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持低位。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了資本市場(chǎng)條件，導(dǎo)致了如今唾手可得的融資、創(chuàng)紀(jì)錄水平的債券發(fā)行以及大量超額認(rèn)購(gòu)的交易。只要虧損的公司能夠?yàn)樗麄兊膫鶆?wù)再融資并借到更多的錢(qián)，不管他們的商業(yè)模式有多糟糕，他們都有可能存活下來(lái)并脫離破產(chǎn)。僵尸企業(yè)和道德風(fēng)險(xiǎn)似乎并未困擾美聯(lián)儲(chǔ)。

此外，馬克斯也認(rèn)為，行為因素也產(chǎn)生了顯著的影響：“指數(shù)基金，ETF等被動(dòng)投資實(shí)體在當(dāng)今市場(chǎng)的交易中占比很大，一旦他們被調(diào)動(dòng)起來(lái)，這些趨勢(shì)就很可能會(huì)延續(xù)下去?！贝送?，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)正在提供的“看跌期權(quán)”表示滿(mǎn)意，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)別無(wú)選擇，只能不斷地支撐市場(chǎng)。因此，目前市場(chǎng)上“害怕錯(cuò)失機(jī)會(huì)”的心態(tài)似乎超越了此前對(duì)虧損的擔(dān)憂(yōu)，“這種轉(zhuǎn)變?cè)跊Q定市場(chǎng)情緒上是至關(guān)重要的?！?/p>

“散戶(hù)對(duì)股市的上漲也起了很大的作用，當(dāng)然也促成了股市最不理性的部分，比如一些破產(chǎn)公司的股價(jià)大幅上漲。這表明，市場(chǎng)上的‘投機(jī)熱’正在崛起，而且缺乏仔細(xì)的分析。此外，還需注意的是，目前基本面和估值相關(guān)性有限，無(wú)論是此次疫情的‘受益者’，還是那些受到重創(chuàng)的行業(yè)（如旅游和餐廳等），其股票均出現(xiàn)了大幅反彈?！?/p>

在羅列了上述諸多樂(lè)觀因素后，馬克斯再次提醒道，“別忘記，市場(chǎng)上仍存在負(fù)面因素”。具體而言，美國(guó)重啟經(jīng)濟(jì)可能會(huì)引發(fā)疫情二次爆發(fā)，醫(yī)療系統(tǒng)可能會(huì)面臨巨大壓力；疫苗和有效療法的研發(fā)速度可能比預(yù)期慢；如果復(fù)工進(jìn)展緩慢，小企業(yè)將大規(guī)模破產(chǎn)倒閉，數(shù)百萬(wàn)工作崗位將永久性喪失，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將受到影響；政治或財(cái)務(wù)方面的考慮可能會(huì)阻止美聯(lián)儲(chǔ)和/或美國(guó)財(cái)政部更新其貨幣和財(cái)政工具；就算有美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部作為后盾，違約潮和破產(chǎn)潮仍有可能會(huì)出現(xiàn)；零售業(yè)和旅游業(yè)、寫(xiě)字樓和高密度城市中心的商業(yè)模式可能會(huì)發(fā)生永久性的變化；通脹或通縮的可能性，美元儲(chǔ)備地位的喪失等。

馬克斯認(rèn)為，市場(chǎng)上積極因素和消極因素總是并存的，但在一個(gè)特定的時(shí)間點(diǎn)，決定市場(chǎng)行為最重要的是投資者更看重哪一方因素。而顯而易見(jiàn)的是，在3月23日的低點(diǎn)之后，投資者更看重積極因素。

“如果有一種直接、可靠且被普遍接受的方法來(lái)為證券適當(dāng)定價(jià)，那么(a)證券可能會(huì)以該價(jià)格或接近該價(jià)格的水平出售，而且(b)市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到過(guò)于樂(lè)觀的高點(diǎn)和過(guò)于悲觀的低點(diǎn)。但在事情進(jìn)展順利時(shí)，樂(lè)觀情緒總是相伴而生，而樂(lè)觀的心理總是會(huì)增強(qiáng)并夸大積極因素；而在事情進(jìn)展不順利的時(shí)候，人們也就會(huì)自然地感到沮喪，并夸大負(fù)面因素。這就保證了市場(chǎng)的極端高位和地位永遠(yuǎn)是市場(chǎng)周期的最終結(jié)果，而非例外。”他補(bǔ)充說(shuō)。

對(duì)于近期股市如同過(guò)山車(chē)似的走勢(shì)，馬克斯引用其在2016年1月備忘錄中的一句話(huà)評(píng)論道：“這是一件令人匪夷所思的事情。在現(xiàn)實(shí)世界中，事情通常在‘相當(dāng)好’和‘不太好’之間波動(dòng)，但在投資領(lǐng)域，人們的看法通常在‘完美’和‘絕望’之間波動(dòng)。”

“挑戰(zhàn)在于，我們要弄清楚究竟什么是合理的，什么是反常的?！彼a(bǔ)充說(shuō)。

基本預(yù)期

在總結(jié)其觀點(diǎn)時(shí)，馬克斯選擇引用了他經(jīng)常會(huì)提到的一位經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者在上世紀(jì)70年代中期與其分享的一個(gè)觀點(diǎn)，即“牛市三大階段”：

1.只有少數(shù)具有非凡洞察力的人可以預(yù)見(jiàn)到市場(chǎng)形勢(shì)的改善。

2.大多數(shù)投資者都意識(shí)到了市場(chǎng)形勢(shì)正在改善。

3.所有人都認(rèn)為，一切都將好起來(lái)。

馬克斯非常認(rèn)同這一觀點(diǎn)，并稱(chēng)“在我看來(lái)，它絕對(duì)準(zhǔn)確，而且完全反映了顯示。這些歷史悠久的標(biāo)準(zhǔn)包含了太多的智慧?！?/p>

“對(duì)照來(lái)看，第一階段始于3月中旬，并在3月23日達(dá)到高潮。當(dāng)時(shí)幾乎沒(méi)有人想到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)或股市上漲。然后市場(chǎng)簡(jiǎn)單地通過(guò)了第二階段，直接進(jìn)入了第三階段。顯然，在6月8日觸及中期高點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)估值的方式似乎僅僅專(zhuān)注于正面因素，而忽略了負(fù)面因素。當(dāng)然，這只是我的價(jià)值判斷。我只是認(rèn)為，投資者的關(guān)注點(diǎn)失衡了，他們過(guò)分關(guān)注積極因素，而且從未質(zhì)疑”他補(bǔ)充說(shuō)。

顯而易見(jiàn)的是，馬克斯對(duì)近期的漲勢(shì)持懷疑態(tài)度。他還特別指出，許多聰明、有經(jīng)驗(yàn)的投資者也都認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)超出了基本面，并發(fā)出了警告。例如，5月12日，隨著標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從3月23日的低點(diǎn)大幅上漲28%，史上最偉大的投資者之一Stan Druckenmiller說(shuō)：“股票的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)可能是我職業(yè)生涯中見(jiàn)過(guò)的最糟糕的。”隨后第二天，另一位偉大的投資大師大衛(wèi)·泰珀（DavidTepper）說(shuō)，“這可能是我見(jiàn)過(guò)的估值第二高的股市。我得說(shuō)，僅次于1999年的估值。”

馬克斯指出，現(xiàn)在沒(méi)有辦法確定上漲是合理的還是不合理的，也沒(méi)有辦法確定市場(chǎng)是過(guò)高還是過(guò)低，“時(shí)間將告訴我們一切”。

此外，他還羅列了以下問(wèn)題，幫助投資者“冷靜頭腦”。馬克斯指出，盡管以下問(wèn)題并不能準(zhǔn)確地表明當(dāng)前股市上漲和資產(chǎn)價(jià)格是否合理，但這有助于評(píng)估當(dāng)前局勢(shì)。

1.投資者是否在冷靜地權(quán)衡利弊？

2.推動(dòng)市場(chǎng)的積極因素被證明有效（或負(fù)面因素的影響力增強(qiáng)）的可能性有多大？

3.積極因素是基本面因素（基于價(jià)值的）還是主要是技術(shù)面因素（即與資本流入有關(guān)）？如果是后者，那么它們的利好影響可能是暫時(shí)的還是永久的？

4.市場(chǎng)正在受到強(qiáng)烈樂(lè)觀情緒的提振嗎？

5.這種樂(lè)觀情緒會(huì)導(dǎo)致投資者忽略合理的相反觀點(diǎn)嗎？

6.基于盈利，營(yíng)收和資產(chǎn)價(jià)值等因素的估值如何與歷史標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合？

“我得出的結(jié)論是，當(dāng)前強(qiáng)勁的反彈是建立在樂(lè)觀情緒之上的；市場(chǎng)僅僅消化了積極因素，而忽略了潛在的負(fù)面因素；美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性注入和財(cái)政部的刺激政策一直是主要的驅(qū)動(dòng)因素，投資者認(rèn)為這些刺激措施將一直幫助經(jīng)濟(jì)直到復(fù)蘇真正到來(lái)，而且不會(huì)產(chǎn)生高度負(fù)面的二級(jí)后果?！瘪R克斯表示。

最后，馬克斯總結(jié)道：“換言之，基本面前景可能是利好的，但在上市證券價(jià)格處于當(dāng)前水平的情況下，局面對(duì)投資者不利。”