財聯社（上海，編輯 黃君芝）訊，各國央行購買債券與財政發行債券的協同看似相互矛盾，但管理規模逾1000億美元的資產管理機構柏瑞投資（Pinebridge)的多資產策略全球主管Michael J. Kelly日前發布最新投資策略月報指出，可以簡單地將財政部門和貨幣部門視為同路人。在政府債券發行力度加大之際央行退出購買，可能會令市場對央行加息的意圖提高警惕。

此外，在這份月報中，柏瑞還更新了各大類資產的信心評分，以反映其投資團隊對未來6至9個月投資組合應如何配置的看法，其中發達市場和新興市場股票評分均有所上調。

以下為原報告的編譯：

大多數國家均啟動了寬松的財政政策和貨幣政策，來緩沖新冠疫情所造成的損失。這些措施表面上看起來可能象是一個奇怪的循環，即財政部門大量發行債券，然后由獨立的中央銀行買入。柏瑞投資認為，可以簡單地將財政部門和貨幣部門視為同路人，但無論如何，這種協作執行的效果都難以估計。

財政方面，加大政府支出的所帶來的影響還是個未知數。首先，即使財政刺激方案已經公布，但很難預計債務發行的規模或時間。這些寬松計劃是建立在已有的財政政策的基礎之上的，而原本的財政政策本身也有所不同。例如，在歐洲，政府的開支以自動市場穩定和信用增強為主要目的，這些機制已經嵌入在當前的財政支出安排中，作為穩定市場的準備機制。

政府財政支出及隨后的借貸規模仍是個問號，借貸規模可能巨大。據估計，以信用增強為目的的財政支出占德國GDP的35%和意大利GDP的50%。在美國，諸如失業保險金等相關的“穩定器”支出估計約占GDP的5%。在其他國家，其規模和潛在覆蓋范圍更加難以估算。

相比之下，各國央行近年來一直都在努力提高透明度，以降低市場的不確定性，包括提前明確說明政府購買債券的規模和期限。

各國央行行長常常在獨立運作、支持經濟增長和維持穩定價格水平等相互沖突的目標之間進行平衡。央行購買債券與財政發行債券的協同看似相互矛盾，似乎貨幣政策已變得屈從于財政需求。但柏瑞投資指出，在政府債券發行力度加大之際央行退出購買，可能會令市場對央行加息的意圖提高警惕。

各國央行未來的購買量將如何發展？財政刺激方案、債券發行和貨幣寬松的實際程度也將取決于新冠疫情的控制和經濟復蘇的步伐。疫苗的成功研制將加快經濟趨于“正常化”的速度，并減少對干預措施的依賴。

對于美聯儲而言，答案可能僅僅是保持簡單的原則。在購債規模和收益率曲線上不惜一切代價，目的是讓曲線保持在期望水平上。聽起來像是控制收益率曲線？或許“替代方案”正在醞釀之中。

信心評分(CS)及投資觀點

下面顯示的信心評分反映了投資團隊對未來6至9個月投資組合應如何布倉的看法。1=看好，5=看淡，括號內為評分與上月相比的變化。

全球經濟：CS 3.25 (+0.25)

全球經濟策略部首席經濟學家Markus Schomer

立場：在經歷了糟糕的4月份之后，近期的采購經理人指數（PMI）調查顯示，5月初經濟進一步萎縮，盡管隨著許多經濟體的重新開放，萎縮的速度在放緩。再加上失業率的上升，意味著美國和擬議達成5000億歐元復蘇基金協議的歐盟需要獲得新一輪的財政支持。

展望：美國消費者信心增強，調查顯示企業預期下半年將強勁反彈，這一調查結果支持了柏瑞對美國和大多數發達市場經濟體在5月/6月觸底并在第三季度反彈的看法。此后會發生什么取決于各國財政刺激方案的效果，以及將財政支持措施延續到2021年的意愿和能力。

風險：由于疫苗研究的進展和新感染熱點地區的大規模感染的跡象極低，第二波感染風險下降。在美國，共和黨人對推出更多刺激措施猶豫不決，風險變為過早撤回財政政策的支持；在歐洲，對遭受疫情重創的意大利和西班牙的紓困計劃陷入停滯；還有英國脫歐。

亞洲經濟：CS 3.00 (持平)

全球經濟策略部經濟學家Paul Hsiao

立場：由于中國顯示出緩慢但穩定的復蘇跡象，我們的中性評分保持不變。但中美緊張局勢再度升溫的可能性，可能會造成更大的市場波動。

展望：中國可能會引領世界經濟穩步復蘇。5月底，中國領導人決定不設定2020年GDP增長目標，并批準了規模為3.6萬億元人民幣（5060億美元）的適度財政刺激計劃，用于5G網絡和電動汽車等基礎設施建設。

風險：新冠疫情爆發和長期封鎖仍是主要風險，此外還有與歐美政治摩擦引發的貿易保護主義，以及失業率居高不下導致的社會不穩定。

利率：CS 3.00 (持平)

發達市場投資級部門投資組合經理Gunter Seeger

一切都取決于財政部和美聯儲。美聯儲已經購買了近1.7萬億美元的美國國債，并將以每周400億美元的速度，在12月之前再購買1.2萬億美元。美國財政部表示，將在第二季度發行3萬億美元的債券，在第三季度發行7,000億美元的債券，這意味著除非美聯儲出臺第二輪刺激計劃，市場才能夠消化即將發行的債券。

信用債券市場：CS 2.75 (持平)

信用債券和固定收益全球主管Steven Oh

轉向樂觀情緒后，投資級債券利差從+400的高點跌至+200以下，高收益債券期權調整利差（OAS）接近+600（+1100高點），貸款利差處于+700的低位（+1300高位）。新興市場和抵押貸款債券（CLO）夾層利差經歷滯后后正在回升。在發達市場中，尤其是在投資級債券方面，強勁的供應緩解了利差的縮小，但我們預計發行的暫停會導致進一步利差縮小。投資級以下債券的估值已經考慮了適度的衰退，預期違約情況類似于2001-2002年。除非出現重大的正面或負面新冠疫情消息，否則我們預計未來六個月利差將會緩慢縮小。

貨幣（以美元計）：CS 2.75 (-0.25)

新興市場固定收益部門高級投資組合經理Anders Faergemann

盡管特殊題材提供了相對價值的機會，但波動性的降低意味著數月內貨幣將在區間內波動。例如，隨著經濟正常化，澳元應恢復上行趨勢，但對中美貿易緊張局勢加劇的擔憂令澳元承壓。如果新興市場對疫情和資產贖回的擔憂被夸大，我們可能會看到美元走強；墨西哥和哥倫比亞比索將受益于本國央行的積極政策。我們略傾向于美元走強，并認為歐元短期內有上行潛力。

新興市場固定收益

美元新興市場(主權及公司)：CS 1.75 (+0.25)

本地市場(主權)：CS 2.50 (+0.50)

董事總經理暨新興市場固定收益聯席主管Steve Cook

最近以美元計價的新興市場債券的市場恢復率達到30%-40%，速度明顯快于全球金融危機、2013年的“縮減恐慌”（taper tantrum）和2015年大宗商品驅動的拋售之后的反彈速度。流動性相對稀缺可能是一個因素，但一級市場驗證了需求，4月份主權美元債券發行創歷史新高，大多數發行都獲得了大量超額認購，并且僅有適度的新發行溢價。我們認為復蘇將會持續，但對信用評分稍作調整；由于本幣利率大幅上升，我們對本幣主權債券的調整更大。

多資產：CS 2.75 (-0.50)

多元資產部門投資組合經理：Hani Redha

超常規的流動性支持，以及人們認識到經濟遭受最嚴重的損害已經提前發生，為市場提供了支撐。相對于解禁后的經濟活動爆發，早期的證據表明，消費者有很強的意愿在保持社交距離規定的同時進行許多活動，可能會令經濟得到持續改善。隨著人們對快速研發疫苗的樂觀情緒，以及對能夠更有效控制第二波疫情的信心增強，對第二波疫情爆發和重新封鎖的擔憂有所減弱。

全球股票：CS 2.75 (+0.25)

全球股票產業集群研究主管Rob Hinchliffe

在強勁的貨幣和財政政策以及新冠疫情的積極態勢推動下，全球市場大幅反彈。盡管經濟復蘇的總體格局尚不明朗，但我們認為，實力強大的企業在自身改善的可能性方面具有相對優勢，全球經濟在條件具備的情況下有可能迅速反彈。盡管華爾街對收益的預估遵循了典型的衰退模式，并且衰退趨勢一直延續到未來，但我們認為，目前的風險回報對于中期投資的基本面投資者來說頗具吸引力。我們在不同的國家和行業都發現了有吸引力的投資機會，主要是在科技、工業領域，以及我們對公司管理團隊有信心的領域。

全球新興市場股票：CS 3.00 (+0.25)

基本面股票部門投資組合經理Taras Shumelda

盡管最近的股市反彈使我們的樂觀程度較上個月有所減弱，但中長期而言我們仍然充滿信心，可以選擇性地增加或構建新的頭寸，目標是那些資產負債表強勁，且能夠調整資本支出和股息來保護自己免受需求放緩和融資條件不利影響的公司。亞洲近期的表現一直不錯，而拉丁美洲、歐洲、中東和非洲的表現則略低于預期。亞洲近期奢侈品商店的重新開張，顯示出被抑制的強勁需求和消費者的消費意愿。中國的房地產銷售強勁反彈，年初至今，部分房地產股票的回報率超過50%。根據Visa的報告，5月份美國消費者活動顯示，電子產品支出同比增長超過100%，這對零部件供應商而言是個好兆頭。

量化研究

量化固定收益策略師Peter Fwu

隨著BBB級債券利差從大約400個基點收窄至略低于300個基點，我們的美國市場周期指標迅速恢復。投資級債券和高收益債券利差趨降。相對于發達市場，我們更看好新興市場。分行業來看，我們更看好科技、非周期性消費股、公用事業和電氣設備。看淡房地產投資信托（REITs）、銀行業、金融業和運輸業。在能源方面，主要受到股市回報勢頭的推動，很長一段時間以來，我們的模型首次轉為正。我們的利率模型繼續預測，在全球因素的推動下，收益率水平將不斷上升。同時，預計收益率將出現更陡的下滑。我們的G10投資組合模型反映的利率觀點是：中性的全球久期；低配美國、英國和日本市場；超配歐元區、加拿大和澳大利亞市場。在期限方面，我們的投資組合超配5年期、10年期和20年期的主要久期債券。