市場上有這么一家上市公司，它的股價從2015年6月的71.77元/股，經歷4年陰跌之后，一路跌至2019年8月的5.5元/股，累計跌幅92.3%，可謂一瀉千里，典型的垃圾股走勢。

但進入2020年之后，其股價突然從底部雄起，一路突飛猛進，短短半年即飆升至32.89元/股的高位，累計漲幅高達432%。而最近三個交易日，又連續三個跌停。

這個深V的走勢，估計要讓不少人拍案驚奇。

這家神奇的公司便是當下熱門的新冠疫苗概念龍頭——未名醫藥（002581.SZ）。這只一度被市場拋棄的票，搭上抗疫的東風之后能否逆天改命呢？

要回答這個問題，就要先回答：該股為什么此前4年股價跌去了9成？

5年前的借殼上市

未名醫藥主要從事鼠神經生長因子、重組人干擾素和精細化工的研發與生產。未名醫藥于2015年10月20日借殼萬昌科技上市，在精細化工的基礎上，置入生物醫藥資產，包括未名生物醫藥有限公司（簡稱“未名生物”）、天津未名生物醫藥有限公司（簡稱“天津未名”）、北京未名西大生物科技有限公司（簡稱“未名西大”），以及參股公司北京科興生物制品有限公司（簡稱“北京科興”）。

未名生物：主要從事生物制品的研發、生產和銷售。公司重點發展神經生長因子系列產品、細胞因子藥物和多肽藥物，主要產品為注射用鼠神經生長因子（商品名：恩經復）。

天津未名：主要從事干擾素生產和銷售，主要產品為重組人干擾素α2b注射劑（商品名：安福隆），以及市場上唯一的重組人干擾素α2b噴霧劑（商品名：捷撫）。

未名西大：主要從事生物技術項目及產品的調研、評估、研究和聯合開發。

北京科興：主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售，主要產品為甲型肝炎滅活疫苗（商品名：孩爾來福）、不含防腐劑的流感裂解疫苗（商品名：安爾來福）、預防甲型、乙型2種肝炎的聯合疫苗（商品名：倍爾來福）。

2017年，未名醫藥設立了一家全資子公司——山東未名天源生物科技有限公司（簡稱“未名天源”），并將母公司的醫藥中間體、農藥中間體等精細化工業務相關資產及負債轉至該公司。

資料來源：公開資料整理

主營業務面臨中年危機

從收入結構來看，未名醫藥的主營業務分為三部分：神經生長因子、干擾素和精細化工（原乙酸三甲酯、原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯等），其中神經生長因子是核心業務，營收占比超過2/3。

2017年，精細化工業務營收約占未名醫藥總營收的20%，2018年，因受淄博市政府調整區域規劃、國家環保督察導致上游企業停業等因素，全資子公司未名天源被迫于2018年5月8日全面停產，導致2018年精細化工業務營收大幅下降。

1）受醫保控費影響，神經生長因子營收持續下降

未名醫藥的核心產品為注射用鼠神經生長因子藥物——恩經復，該產品2018年營收占公司總營收的76.2%。恩經復是神經損傷治療性藥物，是世界上第一支獲準正式用于臨床的神經生長因子藥品，對人體因疾病或創傷等引起的神經損傷具有修復作用。

根據樣本醫院的統計數據，未名醫藥旗下的鼠神經生長因子2013年市場占有率接近30%，2017年下降至24%。

樣本醫院鼠神經生長因子市場占有率

資料來源：Wind，國盛證券研究所

數據顯示，未名醫藥的神經生長因子營收呈持續下滑狀態，從2016年的8億元下降至2018年的5.06億元。

2015-2019H1未名醫藥神經生長因子營收及毛利率情況

資料來源：公司公告

收入下降的最大原因是，醫保基金進入精細化控費階段，低質低效的仿制藥和輔助用藥受的影響更大，公司鼠神經生長因子產品屬于輔助用藥系列，自然受醫保控費影響較大。2018年，未名醫藥的鼠神經生長因子營收同比下降29.27%，而其在樣本醫院的市場占有率反而有所回升的，說明鼠神經生長因子這種細分領域的市場規模在急劇萎縮。

2019年7月2日，國家衛生健康委員會官網發布通知，公布我國第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄，包括鼠神經生長因子在內的20種藥品被納入監控名單。8月20日，2019版醫保目錄公布，經專項論證，一致決定將原國家醫保藥品目錄中的重點監控藥品全部調出。

未名醫藥的股價于2019年8月15日，跌至近期最低價5.5元/股，從時間上看，正是反映了核心產品鼠神經生長因子被調出醫保目錄這個利空。可想而知，未名醫藥的鼠神經生長因子未來營收前景更加黯淡。

2）干擾素營收增長穩健，但利潤貢獻率低

未名醫藥的另一個核心產品是重組人干擾素α2b，包括注射劑產品“安福隆”和噴霧劑產品“捷撫”。干擾素產品2018年營收占公司總營收的18.71%，主要適應癥為乙型和丙型肝炎。

根據2019年樣本醫院干擾素銷售數據，當前干擾素市場主要廠家有羅氏、凱因生物、科興生物、未名生物、兆科藥業，主要廠家市占率均超過10%（科興生物是指深圳科興生物工程有限公司，并非未名醫藥旗下參股子公司北京科興）。未名的干擾素產品占樣本醫院銷售額的10.4%，位列干擾素產品的第一梯隊。

2019年樣本醫院干擾素市場競爭格局

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2017-2019H1公司干擾素產品營收和毛利率都持續增長，主要系干擾素產品結構改變，公司加強了干擾素噴霧劑的推廣與銷售。

2015-2019H1未名醫藥干擾素營收及毛利率情況

數據來源：公司公告

子公司天津未名主要從事干擾素生產與銷售，由于干擾素產品市場競爭激烈，天津未名的凈利潤不穩定且絕對金額較低，僅于2017年和2019年上半實現正的凈利潤，因而對整個未名醫藥的利潤貢獻相當有限。

2015-2019H1天津未名凈利潤

資料來源：公司公告

3）經營日漸惡化

2015年，未名醫藥應收賬款占營業總收入的35.43%，但到了2019年該比例已提升至70.7%，應收賬款增速明顯快于營收增速。尤其是2018年，應收賬款占營業總收入的66.47%，較2017年提高了25.85%。

2015-2019年未名醫藥應收賬款及其占營業總收入比例

數據來源：公司公告

應收賬款增速較高，一方面是營收結構改變，子公司未名天源自2018年5月8日起全面停止生產，該年精細化工業務收入減少2.68億元，同比下降88.79%，而精細化工的應收賬款較少。另一方面說明其他主營產品面臨嚴峻市場下行壓力，開始進行賒銷。

未名生物2016年存貨占營業總收入的5.06%，而2019年增長至10.97%，增長了近一倍。2018年存貨下降系未名天源停產，而2019年存貨同比增長近60%，很可能的原因是主營產品鼠神經生長因子恩經復滯銷。數據層面進一步證明，公司的核心業務鼠神經生長因子面臨巨大困境。

2015-2019年未名醫藥存貨及其占營業總收入比例

數據來源：公司公告

2016年未名醫藥有息負債率僅0.04%， 2019年增長至26.3%，說明公司經營層面的造血能力不足，需要靠外部融資來發展。

2015-2019年未名醫藥有息負債及有息負債率

數據來源：同花順IFIND

不僅未名醫藥的主營業務面臨危機，而且控股股東又身陷債務危機，股權遭司法輪候凍結，甚至還發生了大股東占用上市公司資金的情形，從而加劇了市場對未名醫藥前景的擔憂情緒。

控股股東身陷債務危機，占用上市公司資金

未名醫藥控股股東未名集團有296條自身風險，4次成為失信被執行人，周邊風險高達468條。截至2020年5月29日，未名集團持有未名醫藥所有股份被法院輪候凍結，占公司總股本的26.73%。

資料來源：天眼查

未名醫藥于2020年1月18日發布了對深交所關注函的回復公告，公告顯示，自2017年12月至2019年6月，公司控股股東未名集團非經營性占用公司自有資金。截至2019年末，控股股東非經營性占用資金余額人民幣5.07億元，產生利息0.54億元。

2019年12月31日，未名集團以其所持有的4項藥品技術，以及吉林未名天人中藥材科技發展有限公司100%股權，抵償未名集團占用上市公司的資金及利息。上述以資抵債事項構成關聯交易，但未名醫藥未按規定提前履行審議程序和信息披露義務。

2020年1月18日，未名醫藥稱用于抵債的吉林未名100%股權的賬面凈資產為18.13億元，而未名醫藥在2020年2月20日披露的關注函回復公告中對吉林未名凈資產進行修正，修正后的凈資產僅為1149.34萬元。

2020年6月4日，深交所對未名醫藥公開譴責，未名醫藥及相關當事人存在以下違規行為：控股股東非經營性占用上市公司資金、關聯交易未及時履行審議程序和信息披露義務、信息披露不準確。

在主營業務面臨困境、控股股東陷入債務危機之際，未名醫藥股價隨著利空發酵，累計下跌92.3%。

如果沒有什么轉折性事件的發生，只怕未名醫藥的股價就此一路向西了。

借新冠疫苗東風，股價再次雄起

但是從2019年11月29日至2020年6月3日，其股價漲幅達432%，走勢異常強勢。

資料來源：同花順IFIND

是什么因素推動股價持續大幅上漲？劇情大反轉？

答案是：參股子公司參與研制新冠疫苗。

未名醫藥旗下參股子公司北京科興主要從事人用疫苗研發、生產和銷售，曾研制并完成全球第一支SARS病毒滅活疫苗Ⅰ期臨床研究，研制出中國第一支甲型肝炎滅活疫苗、中國第一支甲型乙型肝炎聯合疫苗、全球第一支甲型H1N1流感疫苗。之后，市場爆出，北京科興涉及新冠肺炎疫苗的研制工作。

但是5月13日未名醫藥發布公告稱，新冠疫苗的研制單位為北京科興中維生物技術有限公司（下簡稱科興中維），該公司與公司無股權關系。

資料來源：天眼查

不過，雖然科興中維與未名醫藥沒有股權關系，但是科興中維的經理及執行董事尹衛東是北京科興的董事及經理，且科興中維和北京科興的科研人員是同一批人。根據推測，科興中維新冠疫苗的研制很難繞開北京科興，因為北京科興具備P3實驗室（生物安全防護三級實驗室）、科研人員和相關滅活技術等，而且后期的疫苗生產也會通過北京科興。

中國生物技術發展中心的信息顯示，未名醫藥參股公司北京科興是明確參與了新冠疫苗的研發。

資料來源：中國生物技術發展中心

資料來源：中國生物技術發展中心

如此看來，如果科興中維新冠疫苗研發成功，而北京科興因參與研發和生產，未名醫藥將間接受益。正是因為有這種預期存在，投資者對未名醫藥的熱情異常高。

股票市場似乎開始重新認識參與新冠疫苗研制的北京科興，并對未名醫藥重新估值。那么，北京科興有何特別之處？

北京科興有何特別之處？

1）業績進入釋放期

目前北京科興上市產品主要包括預防用生物制品1類新藥腸道病毒71型滅活疫苗（益爾來福）、中國第一支通過WHO預認證的甲肝滅活疫苗（孩爾來福）、流感病毒裂解疫苗（安爾來福）、水痘減毒活疫苗、甲型乙型肝炎聯合疫苗（倍爾來福）、中國第一支大流行流感疫苗（盼爾來福）等。

數據顯示，北京科興的凈利潤連年高速增長，2016-2018年凈利潤分別為0.82億元，2.75億元、4.69億元。

2015-2018年北京科興凈利潤及貢獻未名醫藥的投資收益

數據來源：公告年報

如果不考慮未名醫藥對未名天源1.63億元商譽減值的影響，則2018年北京科興貢獻的投資收益將是未名藥業歸母凈利的1.88倍。可見北京科興業績未名醫藥業績的影響越來越大。

2）新冠疫苗的市場前景預期較好

我國新冠疫苗研發按照滅活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、減毒流感病毒載體活疫苗、核酸疫苗5條技術路線推進，其中滅活疫苗是很可能成功的技術路線。滅活疫苗是一種殺死病原微生物但仍保持其免疫原性的疫苗，具有生產工藝成熟、質量標準可控、保護范圍廣等優點。而科興中維和北京科興正是走的滅活疫苗路線。

資料來源：CEC中國電子

根據CEC中國電子報道，北京科興在大興的人用P3生物醫藥生產車間項目，已于5月中旬建成，量產后年產能達1億劑。如果新冠疫苗價格定為100元/劑，北京科興年營收最高將增長近100億。

3）在研新疫苗儲備豐富

據北京科興官網介紹，除了參與新冠病毒滅活疫苗研制之外，北京科興開展的新疫苗研發項目有：手足口病毒系列疫苗，肺炎球菌系列疫苗、b型流感嗜血桿菌疫苗、流行性腦脊髓膜炎疫苗等細菌性疫苗，乙型腦炎疫苗、狂犬病等滅活疫苗，水痘等減毒活疫苗；另外風疹、廣譜流感大流行疫苗、水痘疫苗等基因工程疫苗等也在研制過程中。

其中被譽為疫苗之王的13價肺炎疫苗，北京科興也涉足了，目前正處于臨床1期階段。

我國PCV13疫苗研發進度

資料來源：藥智網，華西證券研究所

4）私有化爭端反襯北京科興投資價值

隨著北京科興進入利潤釋放期，利益相關方都對其虎視眈眈。北京科興的控股母公司科興控股生物有限公司（簡稱“科興生物”）在納斯達克上市，因其市值被低估，各方都在設法將其私有化。

科興生物CEO尹衛東和未名醫藥董事長潘愛華分別組織財團，同時提出私有化收購要約。這種私有化的爭端，也間接說明其核心子公司北京科興確實是國內硬核人用疫苗企業，其業績前景較好。

資料來源：公開資料整理

即便價值重估，股價是否透支？

未名醫藥的股價上漲，可視作是市場對其價值的重新發現過程。但即便是重新估值，面對已經4倍漲幅的股價，是否已經被透支了？

我們先來看一下沃森生物、智飛生物、萬泰生物、康泰生物幾家疫苗企業的估值水平，幾家的市盈率估值介于55.9-823倍之間。

國內主要人用疫苗上市公司估值情況

數據來源：同花順IFIND  注：市值數據為截止2020年6月3日并已進行貨幣轉換，估值倍數為TTM（最近12個月），ROE（凈資產收益率）和CAGR（年復合增長率）依據過去三個財年進行計算。

國內人用疫苗上市公司估值水平較高，其中沃森生物市盈率達823.77倍，主要是因為其是全球第二家13價肺炎疫苗獲批上市的企業，而13價肺炎疫苗是目前全球銷售額最高的人用疫苗，2019年全球銷售額達58.47億美元，盈利前景非常樂觀。

其中智飛生物相對而言估值水平落后，主要是因為其代理疫苗盈利占公司盈利的72%，代理疫苗的毛利率水平較低。

國內人用疫苗上市公司估值水平都非常高，較高估值水平主要是因為國內人用疫苗滲透率水平低。2018年，美國人均疫苗消費36美元/年，日本21美元/年，歐洲14美元/年，全球平均4.7美元/年，而中國2.9美元/年，遠低于全球其他發達地區。從人均疫苗消費的角度看，中國疫苗市場的增長空間較大。

2018-2019年全球銷售額TOP10人用疫苗產品

數據來源：Bloom berg

參考國內人用疫苗上市公司估值水平，如果給予北京科興120倍市盈率，北京科興2018年凈利潤4.69億元，也就是說如果北京科興在A股上市，其市值將達563億元。

未名醫藥持有北京科興26.91%股份，按8折計算該部分股權對未名醫藥的市值影響，則北京科興對未名醫藥市值貢獻將達121億。

截止2020年6月5日，未名醫藥總市值為186.3億元，扣除北京科興的貢獻，剩余未名生物、天津未名和未名天源等資產值不值65億市值？

未來3年，保守估計未名生物、天津未名和未名天源等資產年貢獻歸母凈利合計約1.45億元，給予15倍市盈率估值，則未名生物、天津未名和未名天源相關股權可以達到22億元市值。也就是說未名醫藥的合理參考估值為143億元。

6月8日，未名醫藥公告稱，未名集團持有的未名醫藥股票5720.4萬股（占公司總股本的8.67%）被法院準許拍賣。隨著控股股東未名集團的持股被不斷司法拍賣，控股股東存在變更的可能性。

而未名醫藥當前實際控制人和董事長潘愛華，也是北京科興的永久董事長和法定代表人。如果未名醫藥實控人和董事長變更，潘愛華就不再有動力維護未名醫藥在北京科興的利益，這種情況下，未名醫藥對北京科興失控的風險就再次顯現。股價也于6月5日、8日和9日，三個交易日連續跌停。

在存在未名醫藥對北京科興失控風險的情況下，給予北京科興的參考估值將調整為80倍市盈率，按8折計算這部分股權對未名醫藥的市值影響，則北京科興對未名醫藥市值貢獻將達81億，即未名醫藥的合理參考估值為103億元。

目前來看，無論是143億元還是103億元的合理估值，當前市值哪怕經歷3個跌停依然有160億市值，與之相比估值依然偏高，后續須注意股價下行風險。