2020年5月25日晚，*ST金洲發布公告稱，公司擬以不超過5億元的自有現金（含自籌），收購北京優勝騰飛信息技術有限公司（下簡稱“優勝騰飛”）100%股權，市場給出積極的回應，股價次日收一字漲停板。

優勝騰飛董事長陳昊接受采訪時說道：“我們在四月初就開始接洽了，雙方就各自的情況和合作的基礎以及未來的發展規劃進行了一段時間的討論。”

*ST金洲2018和2019連續兩個會計年度大幅虧損，市場對其前景悲觀，其股價也于2020年5月14日低于1元，截止5月25日，股價已經連續8個交易日低于1元面值。而根據相關規定，如果股價在連續20個交易日里低于1元面值就要被退市處理。因而，*ST金洲此次并購，被市場解讀為意在保殼。

對于此次并購，在市場人士看來，存在四大待解的疑問：累計5億利潤承諾是否靠譜？并購選擇的賽道空間究竟怎樣？并購標的質地究竟怎樣？能否扭轉公司的頹勢？

業績預期：累計5億元利潤承諾，估值水平6倍PE

其股價26日收一字漲停板，說明投資者對此次收購前景非常樂觀，為什么投資這么樂觀？收購優勝騰飛是超預期利好嗎？

根據*ST金洲簽署的擬收購意向協議，優勝騰飛的主營業務是K12課外輔導，優勝騰飛核心子公司為天津優勝教育集團有限公司（簡稱“優勝教育”），優勝騰飛的營收和凈利也主要由優勝教育貢獻。擬收購標的是一個“現金奶牛”類型企業。

而且，為了進一步保護投資者利益和穩定優勝騰飛的核心管理層，優勝騰飛股東承諾：優勝騰飛2020-2024年度分別實現凈利潤2000萬元、7000萬元、1億元、1.4億元和1.7億元。

因此，投資者如此樂觀是可以理解的。如果優勝騰飛能實現業績承諾，則優勝騰飛估值水平接近6倍PE，如果優勝騰飛業績僅僅保持低增速，其估值水平也低于9倍PE，擬收購標的估值水平非常實惠。

當然，有人會說，這只是在畫餅。那么，優勝騰飛承諾業績實現的可能性大嗎？收購將對*ST金洲產生多大影響？

市場空間：市場規模保持較高增速，頭部集中度提升

根據Frost & Sullivan報告，2018年中國K12課外輔導市場規模已經達到5600億元，同比增長達17%。2012-2018年中國K12課外輔導行業市場規模年復合增長率達13.3%。預計2020-2024年中國K12課外輔導行業市場規模年復合增長率達10%。

資料來源：Frost & Sullivan

而在行業格局中，K12課外輔導行業頭部企業的營收增速明顯要高于市場整體增速，說明行業的市場規模增長的同時，市場集中度也在不斷提高，頭部公司將進一步搶占市場份額。

2018-2019年K12課外輔導行業頭部企業營收及增速情況

資料來源：同花順IFIND

優勝教育2019年利潤表中體現的收入金額為3.57億元，如果把合作校全口徑課時收入金額納入計算，優勝教育品牌帶動的收入達21.8億元，所以優勝教育可以說是K12課外輔導行業的頭部企業。

預計2020-2024年K12課外輔導行業頭部企業的營收年復合增長率達22%，優勝教育作為頭部企業之一，其營收年復合增長率將接近22%。由于K12課外輔導行業頭部企業具備提價能力，所以凈利潤增速會高于營收增速。預計2020-2024年優勝教育凈利潤年復合增長率達25%。

預測2020-2024年優勝教育凈利潤情況

（假設2020-2024年優勝教育凈利潤年復合增長率達25%）

根據預測，優勝教育2020-2024年凈利潤分別為0.66億、0.83億、1.04億、1.29億和1.62億，五年累計凈利潤將達5.44億，高出其五年累計承諾凈利潤0.44億，正好可以對沖掉2020年上半年新冠疫情帶來的影響。

所以，在行業市場規模保持歷史增速水平和行業市場集中度提升的背景下，不考慮開拓新的業績增長點的情況下，優勝教育有很大概率實現承諾業績。

三大優勢：規模、低獲客成本、可持續的盈利能力

眾所周知，K12教育領域是一個高度競爭的行業，在行業集中度不斷提高的背景下，先發的規模優勢就變得非常重要，而規模優勢能帶來低獲客成本，以及可持續的盈利能力。

1）規模優勢明顯

優勝教育已完成全國除新疆以外全部省份的布局。品牌覆蓋率廣，全國在營校區數量1000余家，3萬余名教師，有在冊學員20多萬。優勝線下規模龐大，特別是在下沉市場（三四五線城市）的布局校區數量，遠遠超過競爭對手，現有數據顯示，下沉市場規模和經營利潤率高于一二線（一二線稅前利潤率22%、下沉市場稅前利潤率37%），對于未來在下沉市場的競爭，優勝教育將持續發揮其既有的先發優勢和品牌效應。

針對新冠疫情可能的影響問題，陳昊表示，“疫情過后，我們認為教育行業會進行一輪新的洗牌，而教育又是剛需產品，勢必會空出一部分新的市場份額出來。這時候我們的線下連鎖加盟模式的優勢就體現出來，可以迅速擴大團隊和經營校區搶到市場份額，自然能有很好的業績增長”。

2）低獲客成本優勢

優勝教育獲客成本較低。基于強大的線下體系和系統的線下推廣的營銷模式，優勝教育的運營效率和獲客成本遠低于競爭者，在三四五線獲客成本300-500元，而一二線城市在1000元左右。精銳教育、學而思網校、作業幫、猿輔導的平均獲客成本分別是1500元、2668元、1068元和2000元。

較低的獲客成本，也使得優勝教育的銷售凈利潤處于較高的水平，2018和2019財年優勝教育的銷售凈利率分別達16.7%、15%，而新東方2018和2019財年銷售凈利率僅為12.14%、7.36%。

3）可以持續優化盈利能力

優勝教育運營模式主要分為直營、合作、托管、加盟和合資。

直營：是優勝直接投資和管理的校區；

合作：代運營方式之合作建校，與加盟商簽署《加盟協議》、《經營合作協議》，約定優勝對學校的管理權限和按照月度凈流水（月度銷售收入-月度運營成本）50%分成、《運營管理系統購買協議》約定4%系統使用費、《籌建服務協議》約定港麗偉業負責選址及裝修并收取相關費用、《股權轉讓協議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續費或將股權轉讓給指定的某大加盟商；

托管：代運營方式之托管，與加盟商簽署《加盟協議》、簽署《長期托管協議》約定每月收取學員繳費流水凈額的3.2%系統使用費，《運營管理系統購買協議》約定9.3%系統使用費、《籌建服務協議》約定港麗偉業負責選址及裝修并收取相關費用、《股權轉讓協議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續費或將股權轉讓給指定的某大加盟商；

加盟：與加盟商簽署《加盟合同》，只收取品牌使用費，一次性收取，加盟期限3-4年。自2017年開始，考慮到對加盟商控制比較弱，可能會對優勝品牌造成不良影響，加盟模式暫停；

合資：與加盟商共同出資，一般優勝教育持股51%，加盟商持股49%，新建或在現有代運營學校中尋找優質校進行收購，雙方按照持股比例享有校區分紅。

優勝教育合作校分為合資、合作、托管三大類，其中合資校會納入公司合并范圍，合作和托管類均是收取利潤分成形式，未來將陸續從合作、托管類學校中選取優質學校轉化為合資類學校，提高對優勝教育的利潤貢獻率。

最大懸疑：能否逆轉*ST金洲的頹勢？

那么，如果并購成功，優勝教育對*ST金州意味著什么？能否扭轉其業績頹勢？

陳昊表示：“金洲慈航正在進行原有業務的整合重組，未來希望轉型教育行業，他們需要與成熟的教育行業企業合作，更需要優秀的教育行業團隊發展業務。”優勝教育成立十多年，在教育行業中具有良好的口碑和教學實力。這些是*ST金洲看好優勝教育在未來會有良好發展的基礎。

1）優勝教育將成為*ST金洲的現金奶牛

經歷了前兩次失敗的并購，*ST金洲至少學會一點，好的商業模式可以持續為股東創造現金流，差的商業模式則需要不斷融資補血。而優勝教育就屬于較為優秀的商業模式，每年可以按照一定的幅度漲輔導費，提前收取大量預收款項。其可以為*ST金洲持續創造自由現金流，真正做到價值創造。

2）優勝教育將提升*ST金洲盈利的穩定性

*ST金洲在剝離現有業務以后需要一個穩定盈利的業務作為業績支撐。在穩定盈利的前提下，*ST金洲的所需要的新業務，必須是剛性消費需求支撐的業務，K12課外輔導就符合這樣的要求。因此收購優勝教育，必將提升*ST金洲業績的穩定性。

3）優勝教育將提升*ST金洲的成長性

優勝教育未來五年凈利潤復合年增長率將達25%，對于剝離現有主營業務后的*ST金洲而言其意義重大。當*ST金洲重新出發時，隨著成長空間的打開，其身份不再是周期股，而是成長股，當身份轉變為成長股時，其估值水平也會水漲船高。