感謝投資家，這次聯合我們新財董一起組織的這次直播。今天我講的主題跟并購相關，因為我從上市公司出來以后，一直在致力于做并購方面的探索和嘗試，選擇這個主題因為這是我這幾年一直所做的工作，也是我非常喜歡的，當然，喜歡不等于說無所不能，更加不能說特別的專業，今天僅作為一家之言，供大家參考。

我今天講的主題，叫“撥開并購風云的迷霧”，并購的點實在是太多了，我也是想借這個機會嘗試的去用我的方式講幾個點，來跟大家一起交流和探討一下。

毫無疑問，并購是目前咱們資本圈里非常重要的話題，它對我們整個資本市場的影響太大，能不能達到撥開并購風云的效果，我盡力而為。

一

有人認為，并購其實是一個非常小眾的細分領域，確實從某種程度上講這種觀點是正確的。

但是來看一個數據，2019年中國的并購交易的數量是10282家，總交易金額2.2萬億人民幣，全球的并購交易數量42,000家，總的交易金額是3.2萬億美金，約21萬億人民幣，整個中國占全球的大概10%。

我拿到這個數據的時候我也嚇了一跳，怎么會有那么多的并購交易，而且是公開的數據，實際的并購交易應該更多，1萬筆還是一個非常龐大的數字，平均一天就有30筆。

我這邊主要從上市公司的角度來談并購，并購總的來講還是比較迷茫，做還是不做，確實是一個很難決斷的話題。

先說做。很多上市公司傳統的業務很容易遇到瓶頸，急迫的需要轉型，從這個數據上就可以看到，中國有10%-20%的上市公司是虧損的。現在退市的標準也多元化，新的證券法出臺以后，有面值退市，有違法違規的強制退市，交易量低于一定的標準退市，大大的拓寬了退市的范圍，我覺得這對上市公司來說確實是一把利劍，所以考慮通過并購重組的方式去扭轉局面。

有一部分上市公司眼下無憂，但是資本市場其實是一個市場化程度非常高的市場。我認為，從長期來說，只有龍頭的企業，哪怕是細分行業的龍頭，它才能受到資本市場的追捧，它才有融資能力，它才有在資本市場存在的價值。

不是說保證不退市，這個上市公司就適合留在資本市場。有一些是沒有價值的，比如在美國，很多主動退市的，市盈率達到了2-5倍，它業務太傳統或者太不受資本市場的追捧，所以它其實是沒有意義的。

對于上市公司來說，資本市場的并購是一個非常好的資本市場的工具，當然它是一個雙刃劍，不用其實還是很可惜的。對于有些特別好的企業，不去通過并購擴張，它未來也會面臨淘汰的風險，所以這是支持去上市公司要去做并購的觀點。

二

但從另外一方面我選擇了幾個比較勁爆的關鍵詞：商譽的巨額減值、大股東的爆倉、財務造假、強制退市。

以上是近兩年非常熱門的討論話題。我覺得這些話題沒有深入到問題的本質，有一點點駭人聽聞，是不是因為這樣將來并購就不能做了？我們不能簡單地下結論。

不能做的原因是多方面的，比方說盲目的跨界，我要同事做了一個統計，在商譽的巨額減值的排行榜的前19位，有40%是傳媒行業，傳媒行業是一個商譽減值的高發地，更多的高發地在于它是跨界，即以前不是做傳媒行業，新進入到傳媒行業以后，它產生了巨大的商譽減值，以前本來是傳媒行業可能還會好一點點，所以盲目跨界從這點上看還是很明晰的，風險非常大。

再就是關于大股東爆倉，這有時候跟上市公司的業績還是一個孿生兄弟。比如在2018年上市公司大股東大面積爆倉的時候，分為兩種情況，一是上市公司的情況很糟糕，造成了大股東股票質押的爆倉，二是由于系統性的風險，導致股價的下跌。

其實很多的股票在過去的幾年當中真是跌了一半，但是公司的業績卻處于平穩狀態。資本就是這樣，只有退潮的時候才知道誰在裸泳，有一些業績還不錯的上市公司大股東爆倉了，這種系統性的風險造成的股價下跌，一些地方政府針對這種情況，也做了一些紓困的動作，保證上市公司能夠平穩的運行。

所以在這我們也去做了一個統計，統計表明，2019年大股東爆倉的前幾十位里，都是質押率非常高的情況。質押率高就經不起股價的波動，所以我們是不是可以反向的說，如果說大股東少質押或者不質押，就不會出現如此嚴重的局面。

那么也反思一下出現這么大的波動，對市場也是很大的震撼。 我簡單的理了幾點： 中國資本市場發展到今天也就二三十年的時間，基本上還是處于一個進化的過程，一級和二級市場的估值脫軌的太嚴重。在成熟的市場上，一二級市場的估值沒有那么明顯的估值差，無非就是上市以后融資的方式和一級市場融資的方式或者融資能力、融資的寬度有一些差異而已。

估值有很大的差異，跟我們國家資本市場的審核機制有很大的關系的。一二級市場的脫軌是出現上述問題很重要的原因。

同樣也是基于說這些年整個資本市場發展不夠成熟的原因，各方還是非理性，跟機構投資者和個人投資者的比例有關系，機構投資者是有所謂的專業人士在操作，但是大家也屢屢發現，所謂的專業人士其實在本身就不成熟的市場上也沒法顯得太專業。

整個我們國家的監管政策的法規，證監會的監管體系，相對來說還是跟市場化有一定的距離，雖然說我們一直在朝自然化的方向在發展，監管的反復變動，有時候過度的監管，對整個市場應該起到了推波助瀾的作用。

有時候一刀切，像以前其實我們拿大股東爆倉來說，其實他跟在兩三年以前，證監會為了防止大股東套現，實行了嚴格的減持政策，是有直接的關系。上市公司的大股東作為他也是一個股東，按道理說他也有減持的權利，股東權利受限以后，它必然會找到需要一個出口，這樣的話他不得不通過質押的方式來獲取他所需要的資金。

所以，口子是很難堵住的，你堵住一個口子，它必然會造成另外一個口子打開。

三

信息不對稱，市場割裂，這是并購一個非常顯著的特征。整個市場，不管是行業也好，還是大家的角色也好，并購是一個很敏感的交易行為，經常賣方找不到買方，買方找不到賣方，各方還是處于一種在各自為戰、各自思考，各說各話的狀態，它遠遠沒有達到市場逐步的理性。

上市公司并購要思考的四個問題，做不做？什么時候做？怎么做？做了怎么辦？

這個是我們在上市公司當中，大家去考慮并購重組的時候必須要去思考的步驟。

做不做？并購重組并不是一個必要的行為，并購重組到底是為達到什么樣的目標，如果沒有那樣一個目標，或者不需要通過這種方式，做的不好，風險還是很大的。

很多人都問我一個問題：上市公司當中去特別想做并購重組，或者愿意做并購重組的比例有多少？

這個問題我沒有辦法去做一個統計，同樣的問題我去問資本市場的專業人士，感覺還是大部分，至少是超過50%的上市公司，還是愿意去做并購重組去發展上市公司。做不做的問題，是一個戰略的問題。

如果做，那么什么時候做？

有的公司剛剛上市，要穩定一段時間，需要適應資本市場的水溫，擔心及早的去做并購重組會吃不消，這是一種理性的行為之一了。但是也有好多剛剛上市的公司掛牌一個月，就有策劃并購重組的案例，所以什么時候做，完全是公司根據自己所具備的條件，自己的一些想法來決定。

過去有一些上市公司，我們所知道的并購的失敗，好多都來源于把前面兩個步驟省掉了，沒有做充分的策劃，有人推薦一個項目過來，大家匆匆慢慢去做，做了以后后來發現吃不消。

上市公司做并購的動因，我的總結是這么幾種，它不能夠窮盡，應該是反映了一些主要想法。

第一，防止退市，就是求生。在中國做一個上市公司是非常不容易的，上市公司的殼價值也是非常高的。所以無論從哪方面講，防止退市，是一個剛性的需求。

第二，想做大做強。大家都是想通過這么一個手段，把自己做成行業的龍頭，提升競爭的能力和門檻。

第三，拔高估值、市值。我們平常跟董秘交流的時候發現，好多董秘都說老板覺得自己的公司的估值太低了，這個是絕對估值低，還是相對估值低？大多都是相對估值低。但是不管怎么說，他確實是想通過并購重組的方式把自己的估值拉高，拉高以后有一些是為了套現。

第四，消除競爭。這是外資做的比較多的，尤其進入中國市場的時候，它往往會收購一個中國的競爭對手，收購競爭對手，去消除競爭。

四

上市公司做并購的方式方法，無非就這么幾種形式。

第一種最常見的，就是“換股+現金”去收購控制權。收購控制權的概念，就是收購51%-100%的，上市公司準備做并購的時候，就是以大吃小，直接換股和現金的比例，是可以調整的，全部換股的情況是非常少見的，因為在換股的過程當中，增值它會產生一定的稅負。

第二是通過進并購基金的方式了，或者自己設立投資子公司的方式，去做一些參股，去掌控資源，去隔離風險。并購基金其實在四五年以前，當時還是聊的很熱門，但是我感覺最近幾年有點回歸現實了。

并購基金其實在中國我覺得發展得并不是很好，這里面的原因還是蠻多的。這個可能沒辦法展開，但是我可以講一個點，外面的PE方想跟上市公司一起去做并購基金，對于上市公司來說，PE方能夠提供什么？這點很重要。作為PE方，剛開始跟上市公司談的，可能會說能夠融資，能幫助找錢，對資金進行管理。

后來很多上市公司越來越覺得，如果上市公司自己愿意去出錢做并購基金，愿意給錢的挺多的，好像不需要通過PE去做。

第三種，通過商業銀行的并購貸款，并購貸款其實能夠提供的資金量還是不少。但并購貸款有一個問題，就是他會明顯的提高公司的資產負債的杠桿程度，公司要考慮到自己的現金流的問題，因為貸款畢竟是要還的。

第四個是并購時配套融資，或者再融資的時候，把并購項目作為募投的項目。并購發行股票配套融資其實是過去非常常見的一種方式，去年下半年以來，證監會把再融資的政策大量的放松，現在整個券商、投行都在在跑上市公司，希望都去參與到上市公司的增發再融資中。

還有一點，我想特別把它拿出來講一下，我們不建議過度的創新，創新意味著風險不了解，就是沒有證明特別有效的，不建議嘗試。比如暴風的案例，暴風一度是在A股市場上非常風光的公司，我們客觀的去分析，也不能說誰騙誰。以我們的理解，有時候上市公司的大股東對資本市場確實沒有那么熟悉，有時候也不是特別愿意聽咱們董秘、財務總監等專業人員的建議，所以他們按照自己的想法跟第三方去搞很多的創新、過橋，結構也非常的復雜，一旦是項目出現什么問題，整個全搭進去了。

所以我說過度的創新，其實是有很大的風險的，很個別的情況需要去創新的，我覺得要非常的小心，需要防止風險。

還有海外并購的風險，尤其去年以來，我們跟歐洲那邊也是保持聯系，我們也為國內的上市公司找一些歐洲的項目，在持續的做海外并購的過程當中，我們發現有提煉出來幾點，給大家做一個參考。

首先走向海外確實是一個趨勢，正常情況下中國的企業必須要全球化，尤其是對某一些特定的行業。

對于海外并購的第一點風險，現在中國跟國外政府之間的政策的障礙壁壘越來越多，也不是說現在疫情期限，但現在疫情有一點加速了惡化。最近的一年到兩年以來，我們所了解歐洲政府不斷設限，首先是防止中國的國有企業去收購，后來上升到民營企業，他對我們進行很多審查，對我們走向海外確實帶來很大的障礙和風險。

第二點就是說在我們跟國外進行收購的過程當中，他們有很嚴格的協議要求，在交易還沒有達成的時候，意向協議當中要求有高額保證金的條款，他擔心你在中國審批的時間太長，搞不定，所以要交保證金，如果是因為中國自己的事情搞不定的話，那個保證金就不給了。A股其實也有保證金，但是比例不高，在海外的比例就會高很多。

第三個是工作文化的不同，因為我原來在上市公司的時候，收過一個德國的公司，這個很明顯的感覺到，以前覺得西方人是不是工作效率很高，后來覺得不完全這樣，工作時間很明顯，他不加班，下班老板打電話也不會接。

第四個就是我們在收購國外的企業過程當中，國外的企業有時候確實估值不高，但是他們往往其實會有一些附加的條件，希望能夠追加投資，因為原來他們就是缺少資本，缺少新鮮的血液。他會把它當成一個承諾。如果說后面承諾實現不了，沒有去繼續投入的話，在西方的媒體就會成為一個追逐的熱點，而且也面臨法律的風險。

第五點就是，前期的中介費用很高。我們在中國做并購，都說沒有成功是不給錢的，在西方這點可能接受不了。在國外去收購一個項目，前期要做調查，為了摸清企業的情況，所以前期投個1000萬人民幣，2000萬人民幣是非常正常的。而且往往經過盡職調查或者摸底完了以后，未必會真正的收購。但這是值得的，如果說沒有前期的費用投入，可能后來的虧損就是10個億了，那不是2000萬的問題。

我覺得這個還是蠻理性的，所以中國的并購的市場確實任重道遠。

五

并購這件事情，經驗和專業方面的積累非常的重要，有些東西你沒有做過，確實很難防止不犯錯誤，所以我覺得還是要盡量找專業點的機構，或者自己的董秘、財務總監在這方面能力要更強一些。

我想單獨提一個點，保持收購子公司獨立性的完整性非常重要。我感覺在中國好多的上市公司收購一個公司以后就會把它肢解。邏輯上可以理解，就是協同效應。但是我們看吉利收購沃爾沃，他并沒有把沃爾沃的哪一方面拆解，研發部拿到中國來或者怎么樣。

中國現在經常出現的問題，收購上市公司的時候就沒有想過要把它賣掉，事實上，上市公司既然有收購，就有可能要把它剝離，他經營的好，就接著經營的，經營不好就把它賣掉，好歹還能夠賣個價錢。但是如果你把他肢解得七零八落了，最后打掉牙也要自己吞，你根本就沒辦法重新再建立它的體系，而且到時候成為極大的負擔。

如何吸取失敗的一些教訓？

我把它簡單的分為一個可控的部分和不可控的部分。可控的部分，比方說，好多老板個人一言堂，這是很容易造成失敗的。因為他還是沿用當初創業的時候的成功的邏輯，他以為當時在湖里面能成功，現在在大海里面游泳也能夠游過去，只能說未必。

時代不同了，方式也不一樣，所以老板還是延續創業以前的這種集權思維去對待并購的話，一個人拍板不聽周圍董秘等專業人員的建議，這種吃虧是很慘重的。

第二個就是聽信資本方的故事，確實不用多展開，大家都明白，資本方和上市公司之間有各自的利益，他們有各自的專業的專長。如果說上市公司的人這邊的定力不夠，理解不夠，是很容易掉到坑里了。

第三個就是高質押，高杠桿。我的括號注釋是被強行綁在桅桿的頂端，你說我們坐一個帆船，一個老板一個人把在他自己綁在桅桿的頂上在指揮他，不是在下面扶著舵盤，這個多危險。內部的財務的控制不力，資金鏈的控制不好，經歷是很慘痛的，而且是很簡單的錯誤。

把資金鏈條控制住，這點還是非常核心的，管的太死控制太好，可能不利于它的經營，但是我們要把核心的東西抓住。

前面都是可控的部分，后面我講不可控的部分在哪里？

不可控的部分就是所謂的盡調不充分，項目沒搞清楚，誰能搞清楚，怎么樣才能搞清楚？這誰也不敢承諾，給多少錢給財務、審計師事務所，他們都不敢保證他所做的東西一點漏洞都沒有。

可選的項目的數量不夠多，可能所有的項目都不夠好。最后一個就是整合的失敗，這也是不可控的。

我單獨要提出來是老板有一個誤區，我不知道有多少董秘會同意這一點，就是防火防盜防董秘。作為一個本來應該是核心團隊的人，他就是沒有全程的參與，有的董秘就把它定位于局外人，或定位于一個做信息披露的專業人士。實話實說，從統計學上來講，這種情況老板吃虧的概率太高了。

我覺得還是既然花了錢，請了自己的董秘，哪怕他的能力不行，要么就換，要么就培養，但是不要他參與，我覺得這是個餿主意。

六

疫情對并購有什么樣的影響，最近我也是密集在跟相關方在溝通，有好有壞。

先講壞的。現在所有的企業都有可能面臨生存不下去的情況，哪怕上市公司現在業績非常好，你今年整個一年有可能就是黑天鵝的一年，3月份之前沒辦法復工，有訂單做不了，現在可以復工了，但是沒訂單，因為海外開始封閉了，所以企業在沒有安全感的情況下，去談并購，都沒心思，現在先求生存最重要。

所以我是覺得宏觀上來講，經濟不好，大家可能每個人都感覺很大的壓力。但是并購是一個客觀的事件，它在經濟形勢好的時候，有一部分有需求，它經濟形勢不好的時候，另外一部分有需求，它整個的需求，我認為還是比較平穩的。

受疫情影響，證監會也好，國家也好，肯定會向市場放水，更大的可能性是向上市公司放水。有一種說法，融資潮往往會帶來并購潮，何況現在很多標的資產會便宜一些。

今天時間差不多了，再一次感謝投資家，也感謝新財董自己作為合作方，也感謝董秘島，我們一起聯合做了這件非常有意義的事情，我今天也是拋磚引玉，未來有更多的董秘、財務總監大咖來給大家講自己精彩的故事和觀點。

我的講解就到這里，謝謝大家！

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作者簡介：彭欽文 深圳新財董投資管理有限公司董事長。飛馬國際（002210）獨立董事、韓都衣舍獨立董事。十年券商從業經歷，十年上市公司董事會秘書、財務總監經歷，成功主持公司在A股IPO上市，并全程主持三次國內并購及一次海外并購，參與三次上市公司控制權交易與重組。

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