瑞幸咖啡經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、股價(jià)大跌80%的新聞在4月2日霸占了各大媒體的頭條，成為2020年中概股最大的丑聞。

作為一家備受爭(zhēng)議的公司，瑞幸既有投資人不斷的看好，不斷為其站臺(tái)、宣傳；也有大量投資人質(zhì)疑其商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

在資本市場(chǎng)上，成王敗寇，賺錢(qián)才是王道。有人歡喜有人愁，那么到底誰(shuí)是瑞幸咖啡最大的贏家，誰(shuí)又是最后悔的投資人？

為了探究背后的真相，我們深度研究了瑞幸咖啡的招股說(shuō)明書(shū)以及其他資料。根據(jù)資料，我們得出的結(jié)論是：

• 大鉦資本、孤松資本是瑞幸咖啡最大的贏家，所持股票全部售出；

• 陸正耀、錢(qián)治亞家族等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并未通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售股票套現(xiàn)；

• 大量投資人在二級(jí)市場(chǎng)或上市后增發(fā)過(guò)程中增持了股票，面臨著潛在損失。具體見(jiàn)后文。

1. 誰(shuí)投資了瑞幸咖啡？

自一誕生，瑞幸就受到其投資人的強(qiáng)烈追捧。瑞幸咖啡在上市之前曾經(jīng)完成過(guò)四次融資，四次融資的詳細(xì)情況如下：

注：上述數(shù)據(jù)來(lái)源于公司招股說(shuō)明書(shū)。

其中天使輪融資主要投資人主要為團(tuán)隊(duì)及陸正耀家族，共計(jì)投資1.89億美金；A輪投資人共計(jì)投資2億美金；B輪投資人共計(jì)投資2億美金；B+輪投資共計(jì)投資1.5億美金。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在IPO時(shí)共募集了6.95億美金資金，其中貝萊德、路易達(dá)孚集團(tuán)等為基石投資者。

2020年1月10日，中金公司幫助瑞幸咖啡發(fā)行了4億美金可轉(zhuǎn)債和增發(fā)了價(jià)值5.8億美金的股票。

上述各輪次投資中，天使、A、B輪投資都發(fā)生在2019年第二季度之前；B+輪投資發(fā)生在2019年4月，但盡調(diào)過(guò)程應(yīng)該是在1季度完成。IPO和可轉(zhuǎn)債融資及后續(xù)增發(fā)都發(fā)生在二季度之后。

根據(jù)瑞幸的自爆，造假數(shù)據(jù)自2019年2季度開(kāi)始持續(xù)至今。

從投資的角度來(lái)說(shuō)，至少I(mǎi)PO時(shí)以及可轉(zhuǎn)債融資及后續(xù)增發(fā)時(shí)會(huì)計(jì)師的審計(jì)、投資機(jī)構(gòu)的盡調(diào)，存在著嚴(yán)重的不到位。如此巨大的財(cái)務(wù)造假居然沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，可以說(shuō)是致命的失誤。

對(duì)于前述天使到B+輪投資人來(lái)說(shuō)，雖然造假行為并不發(fā)生在其投資前，但在投資后發(fā)生如此巨大的財(cái)務(wù)造假并未發(fā)現(xiàn)，也至少有投后監(jiān)控失責(zé)、內(nèi)控管理欠缺之責(zé)。

2.每家投資人的投資成本是多少？

注：上述賬面回報(bào)倍數(shù)為IPO發(fā)行價(jià)除以投資時(shí)每ADS價(jià)格再減去1.

通過(guò)上述數(shù)據(jù)可以看到，瑞幸咖啡上市時(shí)，天使投資人可獲得約7倍回報(bào)；A輪投資人可獲得2.9倍回報(bào)，B輪投資人回報(bào)為0.44，B+輪為0.23.

3. 哪些投資人已經(jīng)成功套現(xiàn)？

在瑞幸咖啡上市發(fā)行后，根據(jù)公開(kāi)的招股說(shuō)明書(shū)披露，主要持股者如下：

注：上述數(shù)據(jù)來(lái)自公司招股說(shuō)明書(shū)。每ADS=8股。

截止2020年4月2日，瑞幸咖啡主要股東增減持情況：

注：

1. 上述數(shù)據(jù)來(lái)源于老虎證券所公布的截止2020年4月2日瑞幸咖啡最新持股情況，經(jīng)計(jì)算后所得。

2. JOY CAPITAL的持股包括Joy Capital II LP，Joy capital Management LTD，Honour Ample Limited，Joy Luck Management Limited等主體的持股；

3. Centurium Capital的持股包括Lucky Cup Holdings Limited，F(xiàn)ortunate Cup Holdings Limited兩家主體的持股；

4. GIC的持股包括GIC Private Limited，Carob Investment Pte.Ltd兩家主體的持股；

5. 由于2020年1月公司增發(fā)了1380萬(wàn)ADS，原股東持股比例會(huì)被稀釋。

6. 上述數(shù)據(jù)基于公開(kāi)資料整理，可能存在不精確的地方，如有不準(zhǔn)敬請(qǐng)指出。

上表比較了瑞幸咖啡上市時(shí)的主要股東以及截止2020年4月2日的主要股東持股情況。

通過(guò)對(duì)比，我們可以很明顯的看到哪些股東增持了，哪些股東減持了。

增持瑞幸咖啡最多的股東：

• 愉悅資本：持有ADS數(shù)從1340萬(wàn)增加到2327萬(wàn)，增加了987萬(wàn)ADS，為增持最多的機(jī)構(gòu)；

• 新加坡政府投資：持有ADS從578萬(wàn)增加到980萬(wàn)，增加了402萬(wàn)ADS，為增持第二多的機(jī)構(gòu)；

• Winslow capital和Mainstay Funds Trust分別增持了364萬(wàn)、330萬(wàn)ADS；

• 卡塔爾投資局增加了325萬(wàn)ADS；

• 陸正耀家族、錢(qián)治亞家族以及陸正耀姐姐家族略有增持，與市場(chǎng)傳言創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)不一致。

成功套現(xiàn)的股東：

• 大鉦資本：將所持股票2361萬(wàn)ADS全部清倉(cāng)，雖然無(wú)法了解其清倉(cāng)的價(jià)格，但推測(cè)其應(yīng)該是在這次投資中收益最高的機(jī)構(gòu)；根據(jù)報(bào)道，在2020年1月10日，瑞幸咖啡發(fā)行可轉(zhuǎn)債及股票時(shí)，大鉦資本按照42元/股的價(jià)格成功套現(xiàn)2億美金，大約出售了476萬(wàn)ADS。其他股票應(yīng)是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)逐步出售，假設(shè)按照30美元的平均價(jià)，剩余股份可售金額約為5.6億美金，大鉦資本累計(jì)獲得約7.6億美金回報(bào)。大鉦資本累計(jì)投資瑞幸咖啡1.775億美金，凈賺約為6億美金，凈回報(bào)高達(dá)3.3倍。

• 孤松資本：將所持股票606萬(wàn)ADS全部清倉(cāng)，也成功套現(xiàn)。

幾家歡喜幾家愁。瑞幸的股價(jià)層架最高上漲到51.38元，那些成功在高點(diǎn)套現(xiàn)的投資人獲得了豐厚的收益；而那些曾經(jīng)有豐厚的收益，還未退出并且在后面還增持了投資機(jī)構(gòu)，則可能面臨極大的退出壓力，此時(shí)此刻最希望的莫非于一顆后悔藥。

在過(guò)去幾年，中概股上市之后大部分便陷入破發(fā)狀態(tài)，本來(lái)就讓很多投資人覺(jué)得一級(jí)市場(chǎng)估值太高。瑞幸的此次事件，有可能對(duì)整個(gè)中概股帶來(lái)重大災(zāi)難，將更加使得國(guó)外投資人對(duì)中國(guó)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)真實(shí)性持有更多懷疑。

作為投資人，除了在瑞幸的此次事件中看熱鬧之外，我們更應(yīng)該從這個(gè)案例中學(xué)習(xí)更多的教訓(xùn)。有幾個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題值得我們深思：

一是過(guò)往中國(guó)公司和投資人強(qiáng)調(diào)天下武功唯快不破，過(guò)于注重?cái)U(kuò)張速度，陷入了速度越快、估值越高的循環(huán)，然而過(guò)猶不及，任何事物尤其發(fā)展規(guī)律，不排除為了迎合高估值而弄虛作假的做法，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的根源在于哪里？

二是我們很多時(shí)候過(guò)于注重模式創(chuàng)新，但我們對(duì)商業(yè)本質(zhì)的尊重是否太不夠？

三是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)的過(guò)程中往往持續(xù)的大搞補(bǔ)貼、虧錢(qián)換速度、虧錢(qián)換用戶(hù)數(shù)、虧錢(qián)換市場(chǎng)份額，這種方式在雖然一次次失敗，又一次次在新的領(lǐng)域應(yīng)用，卻還一次次獲得資本的巨額支持，我們從這些結(jié)果中獲得了什么教訓(xùn)？

四是我們過(guò)往有太多公司估值和收入完全不匹配，估值模型最先是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的DCF、EBITA、PE、PB、PS，后發(fā)展到按照用戶(hù)數(shù)、UV/PV、在線(xiàn)時(shí)長(zhǎng)的業(yè)務(wù)數(shù)，再到硬科技時(shí)期的按照科學(xué)家的影響因子來(lái)估值，大量公司沒(méi)有收入，卻估值高達(dá)數(shù)十億元，很多公司天使輪估值甚至上億美金；這種估值方式是否還能維系？你是否愿意來(lái)做最后的接盤(pán)俠？

臨淵羨魚(yú)，不如退而結(jié)網(wǎng)。如果只把瑞幸咖啡的案例當(dāng)做別人家的故事來(lái)看，顯然極有可能那個(gè)巴掌遲早有一天會(huì)打在我們自己臉上。

此事此刻，無(wú)論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，我們應(yīng)該立刻審視我們自身的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)收入、現(xiàn)金流，我們應(yīng)該自問(wèn)，我的業(yè)務(wù)模式是否健康，我的商業(yè)變現(xiàn)如何拓展，我的估值是否與我當(dāng)下的營(yíng)收、能力匹配？放棄對(duì)估值的幻想，扎扎實(shí)實(shí)的練好內(nèi)功，踏踏實(shí)實(shí)的落地，踏踏實(shí)實(shí)的搞商業(yè)化，也許才是長(zhǎng)久發(fā)展的根本之道。