黑天鵝事件的收尾和開局注定了2019和2020都將不尋常。創(chuàng)投機構(gòu)不是最受直接沖擊的行業(yè)，但若被投企業(yè)受困，我們更是煎熬。縱觀整個歷史，每個行業(yè)都是在一系列挑戰(zhàn)中走過來，越是困難的時候，就越要冷靜。從積極的角度來講，去年我們都在艱難的低頭拉車，疫情下，正好讓我們停下來抬頭好好看看路。

過去一年，應(yīng)該說也有幾年，我們都在說，經(jīng)濟面臨下行壓力，特別是去年第三季度，一篇《深圳經(jīng)濟，突然失速》的文章引起了巨大反響。其實我們現(xiàn)在仔細復(fù)復(fù)盤，似乎也沒想象中那么糟糕。

一

這是一張近五年我國GDP統(tǒng)計數(shù)據(jù)表，我們可以看到，我們一直處在上升通道，我們在市場經(jīng)濟體制下跑了40年的，連續(xù)的高速增長后這兩年似乎略顯后勁不足，已然處在了一個歷史轉(zhuǎn)折點上，但經(jīng)濟學的增速放緩并不等于經(jīng)濟衰退，只要是持續(xù)增長，我們?nèi)蕴幏睒s期。

如果要靠投資拉動經(jīng)濟，現(xiàn)在仍是好時期，我們不要太受市場悲觀情緒影響，做好自己，好好創(chuàng)業(yè)、好好投資，最重要的是看如何提高投資效率和質(zhì)量，考驗我們的資本來源和投向。

在過去人口紅利爆發(fā)時釋放的粗放式經(jīng)濟下，投資資本主要來源于銀行貸款，直接社會融資占比過低，我們整體投資的質(zhì)量和效率并不高。在這種背景下，鼓勵資本發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金寫進了2015年的政府工作報告，股權(quán)投資行業(yè)迎來了爆發(fā)式的發(fā)展。

若從勞動、資本、技術(shù)這三個經(jīng)濟增長的要素來衡量，什么應(yīng)該是新市場經(jīng)濟時代的典型特征？高質(zhì)高效的資本！給他重新定義為資本經(jīng)濟時代，我們首先應(yīng)該關(guān)注資本質(zhì)量、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進而延伸關(guān)注到投資方向的優(yōu)化。

資本之外，再看投向，這是一張私募股權(quán)投資近三年以來的熱點投資榜，連續(xù)三年沒有變化，互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物技術(shù)穩(wěn)居前三甲。

再往前看， IT、生物技術(shù)和醫(yī)療健康其實一直就是熱點投資領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)是在2013年開始迅速爬升的。當然，有著規(guī)模基礎(chǔ)，以IPO為導(dǎo)向的機械制造、電子設(shè)備都基本保持在投資熱點前五位。

在新經(jīng)濟周期的影響下，投資行業(yè)所關(guān)注的變與不變已經(jīng)非常清晰

變化是增長速度，從高速增長專向平穩(wěn)增長；增長模式，從追求數(shù)量轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量；增長動力，從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。

不變的是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)保持持續(xù)較高增長；第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻持續(xù)加大；投資熱點持續(xù)集中在醫(yī)療健康、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域。包括現(xiàn)在最大的一個行業(yè)機會—5G。可能更應(yīng)歸類為新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，但幾乎可以向其他任何一個行業(yè)延申。

去年，媒體說“2019年創(chuàng)投黃金10年是在全面暴跌中結(jié)束！”真的結(jié)束了嗎？

根據(jù)中國基金行業(yè)協(xié)會公布的2015年以來的備案數(shù)據(jù)，至 2015年底備案的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資資本存量3萬億，2019年底是79.74萬億，4年的時間實現(xiàn)了3倍的增長。可投資本量（備案存量總額減去歷年投資額總和后的余額）2015年底是1.31萬億，2019年是4.18萬億，也正好是3倍。

我們可以看到，歷年增速雖有放緩，但無論從募資還是投資的節(jié)奏上來講，都以趨向穩(wěn)定并保持了10%以上的增長，其實這仍然是非常高的一個增長率。倒是有機構(gòu)去年公布的一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)值得關(guān)注，說過去 10年私募和創(chuàng)業(yè)投資DPI不到0.4，也就是說，過去我們投資成本回收不到四成。但因退出數(shù)據(jù)無法從公開渠道獲得，我沒能證實。但從我個人從業(yè)經(jīng)驗來看，我認為有一定的可信度。

所以，當下的創(chuàng)投行業(yè)，我認為最大的問題可能并不在募和投，而是管和退。

二

再回到政策環(huán)境，從去年到今年資本市場密集出臺不少政策，我關(guān)注了幾個，挑出來幾個跟大家分享：

第1個是中基協(xié)2019年版《私募投資基金備案須知》，近兩年，基金行業(yè)自律監(jiān)管的基調(diào)是進一步推動基金市場出清和行業(yè)整頓。在這個背景下，這份新版?zhèn)浒疙氈鰜響?yīng)該比市場預(yù)期的要好。一是放開了基金嵌套、允許雙GP管理和母子基金備案，地產(chǎn)基金也不列到負面清單了。這反映出，基協(xié)的行業(yè)摸底確實做的比較深入。比如說資金端，當前寬余資金確實還是比較集中在地產(chǎn)商，當前流行趨勢是地產(chǎn)結(jié)合科技、金融，放開備案還是有利于募資的。包括雙GP、嵌套等。

第2個是疫情期間發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推廣第三批支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知》，進一步支持投貸聯(lián)動，設(shè)立風險補償資金池。直投加貸款的形式，其實相當于把部分間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資了，這是利于資企雙方的。

第3個是最新的《全國法院民商事審判工作會議紀要》。這與我們直接相關(guān)的是對對賭協(xié)議糾紛審理，從過去的判例來看，對賭從無效到與公司對賭無效，再到與公司對賭并不是必然無效，在步步放開，實際就是支持與業(yè)績掛鉤的投資對賭。從司法實踐來看，還是在平衡資本與實體、企業(yè)債權(quán)人的利益。還是很有市場導(dǎo)向性的。

第4個是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的轉(zhuǎn)板制度和創(chuàng)投股東減持制度，也都是進一步放開了限制。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以真正實現(xiàn)直接轉(zhuǎn)板（過去不叫轉(zhuǎn)板，得退板重來），減持這邊投滿五年減持不受限制，只要是投在早、中期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)。這些對創(chuàng)投基金而言都是很大的利好。退出路徑暢通了很多。

從這些制度來看，募、投、管、退4個方向都被考慮到了，我覺得是一個比較全面的組合拳。當然也有從嚴的，基本是涉及規(guī)范治理的，我沒羅列出來，那些都是自然而然的，畢竟從實際情況來看，創(chuàng)投行業(yè)還是一個很年輕的行業(yè)。

截止2019年12月底，備案的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金人24471家，80%基金管理人管理規(guī)模10億元以下，小規(guī)模基金仍然是我國私募股權(quán)領(lǐng)域的主力軍，行業(yè)整體抗風險能力比較弱，進一步規(guī)范治理，扶優(yōu)限劣是非常必要的。

綜上來看，創(chuàng)投行業(yè)與我國經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)出了相似的變化規(guī)律。變的增速上，行業(yè)變得更理性，增長變得更穩(wěn)健；增長模式上，市場主體（管理機構(gòu)）也從追求數(shù)量走向追求質(zhì)量；增長動力上，也從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向精細化管理。

不變的是什么，行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢沒變，市場出清和行業(yè)自律的監(jiān)管趨勢沒變。創(chuàng)投行業(yè)迎來了新的黃金十年，只是我們也將面臨更大的挑戰(zhàn)。

以上是我對大的經(jīng)濟背景及行業(yè)情況的一些簡單的看法，現(xiàn)在說說我們自己是如何布局的？

三

這張圖是我們的一個安全邊際模型圖，是一個橢圓結(jié)構(gòu)，中段為主，兩端適當布局，這個模型也基本上可以覆蓋我們?nèi)珮I(yè)務(wù)流程。

一是資本結(jié)構(gòu)， 20%是基石出資，20%激進資本，60%穩(wěn)健資本，穩(wěn)健資本含政府引導(dǎo)基金。

二是投資階段，初創(chuàng)企業(yè)20%，早中期60%，成長期20%。

三投資領(lǐng)域，我們也會布局優(yōu)勢的傳統(tǒng)領(lǐng)域，過去10年，其實我們在電子信息、電子設(shè)備等傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，還是有一些隱性冠軍企業(yè)的，所以在這個傳統(tǒng)的優(yōu)勢領(lǐng)域，我們也會布置20%。

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，比如醫(yī)療健康領(lǐng)域，我們布局60%，在一些前沿科技領(lǐng)域，包括航空航天，5G、基因編輯等前沿科技領(lǐng)域，也會布局20%。

四是退出結(jié)構(gòu)，目標做到20%MBO或轉(zhuǎn)讓，60%并購或后輪融資，20%能夠?qū)崿F(xiàn)IPO。能實現(xiàn)這個退出結(jié)構(gòu)，基金的業(yè)績一定能上TOP榜單。

四

再看回到項目的評估維度，主要是產(chǎn)業(yè)圖譜、商業(yè)計劃、團隊能力、財務(wù)測算和風險評估五個方面。

我重點想講一下兩個方面。在財務(wù)上測算，我們關(guān)注“三高“，高市場份額、高成長性、高毛利率。但都要有細致的財務(wù)核算模型，并有可靠的市場數(shù)據(jù)做支撐。

在產(chǎn)業(yè)選擇上，我們和其他機構(gòu)的主要差異主要是一些小的變量上。

從過去的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，市場投資的熱點基本上趨同。所以大趨勢大家都看的見，機構(gòu)的差異話應(yīng)該會體現(xiàn)在小變量上。什么叫小的變量？光環(huán)曲線爬升期的那條馬尾。所以我們重點布局的是在一個新的技術(shù)出來，通過市場檢驗步入穩(wěn)定爬升期的時候。我們重點要研究的是哪些可能爬不起來了，哪些爬的更穩(wěn)、更高、更快。

需要去不斷的發(fā)現(xiàn)小變量并證偽，很多時候，比把握機會更重要的是可能是避免誤判，或者逆向思維。

可以結(jié)合疫情期間的一些討論做下解釋一下：

一是在線教育。 “停課不停學”，在線教育能否會是主流。討論這個，首先還是得回到商業(yè)本質(zhì)。在線教育，在線是形式，商業(yè)是本質(zhì)。勿把形式誤判為本質(zhì)。

二是“宅經(jīng)濟”，宅經(jīng)濟在某種程度上是反人性的，就像之前我們一直在爭論：線上購物對線下商場的沖擊到底有多大？宅是現(xiàn)象，經(jīng)濟是本質(zhì)。要區(qū)別分析消費對象及主體。

三是“危”和“機”，“危”并不必然蘊藏著你的機會，機會不是給每一個人的，而是給有準備的人的。

四是趨勢，我們要辨別到底哪些趨勢是疫情帶來的，還是它本來就在的？比如信息化、數(shù)字化趨勢，不是疫情帶來的，是本來就有的，疫情成了助推劑。

所以在面對突發(fā)的黑天鵝事件，比發(fā)現(xiàn)突發(fā)事件催生的所謂短期機會更重要的是避免陷入認知誤區(qū)。

最后回到對人的評估，主要考察核心團隊和創(chuàng)始人。我們會對核心團隊進行專業(yè)系統(tǒng)化的人力資源評估，共有3個模塊7項大指標。

我們評估的重點不是簡單定義這個人行或不行，而是對他能力結(jié)構(gòu)的綜合評價。清楚了解項目團隊的能力結(jié)構(gòu)，與其崗位的勝任匹配程度，團隊互補性。了解團隊成員的一些內(nèi)在特點，包括個人的優(yōu)勢，可能存在的風險等。

這套綜合評價報告我們會給被測試者，我認為算是一個福利。

五

我們過去看了那么多項目，也成功投資了近百個，也曾想好好花點時間給成功的創(chuàng)始人畫畫像，但很遺憾，“成功的創(chuàng)業(yè)者”沒有標準畫像。我試圖是從5個方面來建立我看人的一個體系。

一個是社會責任感，我覺得套用巴菲特的一句話，“投資就是投國運，我們的投資也是投未來”。投資人和創(chuàng)始人投資的價值取向，代表了未來的發(fā)展方向。企業(yè)家的社會責任感特別重要。事實上，這次疫情期間，我們的項目也都體現(xiàn)出了強烈的社會責任感。像我們投資的新產(chǎn)業(yè)很快的開發(fā)出化學發(fā)光新冠病毒抗體及試劑盒，錦瑞生物第一時間捐贈1200多萬的檢測設(shè)備和試劑盒，世格賽斯接受政府緊急委托在主營業(yè)務(wù)外新開產(chǎn)線生產(chǎn)疫情防護緊缺用品等等。我們澳銀公益基金也聯(lián)合所投資企業(yè)，出資定向采購援助了隨州廣水醫(yī)院一批防護物資。

第二個是道德品質(zhì)，我其實只有一個要求，真誠。不必接受市場化的投融資培訓(xùn)，最有效的融資方法就是投資人和創(chuàng)始人之間的充分交流，最真實的相互展示。沒有哪個人十全十美，而最大的風險是被掩蓋的隱性風險。

再一個是人生信念。與人為善很重要。商業(yè)本身是充滿競爭的，但我相信一個能成功的創(chuàng)業(yè)者，一定不會因為競爭而舍棄與人為善，互利共贏是商業(yè)本質(zhì)。

還一個是風險意識。《大空頭》寫的美國次級貸危機，同名電影的開篇語是馬克吐溫的話：讓我們陷入困境的不是無知，而是自以為事的錯誤論斷。

當前我們飽受疫情困擾，但回看整個歷史進程，我們從來都沒有真正打敗過病毒。金融也是一樣的，貪婪一直是我們創(chuàng)業(yè)、投資的病毒，我們非常清楚的知道這是一個病毒，但是很少有人能真正克服他。

我們更不能接受“龐氏騙局”的思想。不是以項目為出發(fā)點，追逐所謂風口，再通過不斷的加杠桿和過度交易來實現(xiàn)所謂的估值暴增。事實上，他們很清楚項目本身的風險，只是他們總是在僥幸的“總會有人接盤，只要自己不做最后一棒。”

謹記：敬畏市場、敬畏風險！

以上就是我今天分享的的內(nèi)容，以后有機會我們可以在線下多一些交流。謝謝大家！

作者簡介：歐光耀：澳銀資本董事、執(zhí)行總裁，擁有10年以上風險投資經(jīng)驗，擅長企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、內(nèi)控建設(shè)、運營管理及投融資等工作。代表案例：特辰科技（831242）、微旋基因、綠糖科技、紅客樂游、奇思客、錦瑞生物等。

“投資家網(wǎng)2020線上主題直播分享會”是投資家網(wǎng)聯(lián)合國內(nèi)外頂尖投資人、優(yōu)秀企業(yè)家、“獨角獸”創(chuàng)業(yè)者發(fā)起的公益直播互動欄目，希望通過分享疫情期間的投資、管理、運營等實戰(zhàn)經(jīng)驗、解決方案，幫助中小企業(yè)答疑解惑，找到一條可持續(xù)發(fā)展之路，打贏戰(zhàn)疫。

本期，我們圍繞“聚資本之勢，解產(chǎn)業(yè)之困”展開，后續(xù)還有精彩內(nèi)容等待大家。3月13日晚8點，澳銀資本執(zhí)行總裁、董事歐光耀先生在投資家網(wǎng)·正商課堂直播間，帶來“新經(jīng)濟周期下的資企聯(lián)姻”的直播分享。