為了繞開審核而全部以現(xiàn)金支付收購美杰姆，如此做法使得三壘股份付出了不小的代價，不僅存在巨額商譽減值的風(fēng)險，且如何償還巨額負債及利息也是一個問題。

近期，主營塑料管道制造裝備的三壘股份豪擲33億元現(xiàn)金并購早教公司美杰姆，以評估基準(zhǔn)日（2018年6月30日）經(jīng)審計測算，被收購標(biāo)的歸屬于母公司的所有者權(quán)益賬面值僅有15321.57萬元，相比評估值330835.78萬元增值了315514.21萬元，增值率高達2059.28%。

對于三壘股份此次以巨額現(xiàn)金高溢價收購行為，有坊間傳言這是為了繞開監(jiān)管層審核而刻意為之，可如此做法卻使得今年上半年貨幣資金僅有5792萬元的三壘股份面臨了巨大資金償還壓力，與此同時，高溢價收購所帶來的巨額商譽在未來也不排除有大幅減值風(fēng)險?！案粜腥绺羯健?，標(biāo)的資產(chǎn)未來預(yù)期是否美好尚難確定，但為收購背上巨額負債的三壘股份，在未來經(jīng)營中很可能會是步步維艱的。

商譽風(fēng)險驟增

在本次收購前，三壘股份曾以3億元現(xiàn)金收購了北京楷德教育咨詢公司（簡稱“楷德教育”）100%股權(quán)，形成高達2.88億元商譽，占當(dāng)時總資產(chǎn)12.89億元（2017年6月30日）的22.34%。如今，公司以33億元的現(xiàn)金高價并購美杰姆，所形成的商譽更為驚人。

在公司發(fā)布的公告中，先后出現(xiàn)了兩個版本的商譽金額，但不管是預(yù)計形成商譽321445.49萬元，還是確定將要新增的商譽212585.77萬元，都將使得三壘股份的商譽規(guī)模暴增。以后者212585.77萬元商譽為例，在交易完成后，三壘股份的商譽規(guī)模累計達到了24.14億元，占歸屬于母公司所有者權(quán)益比例的209.22%，占總資產(chǎn)的比例提升至48.27%，若以前者測算，則商譽增加值占歸屬于母公司所有者權(quán)益的比例則變得更高。

一邊是商譽暴增，另一邊則是美杰姆的業(yè)績補償存在很大的風(fēng)險敞口。本次交易雖然約定了分期付款、增持股票及解鎖安排，能夠全額保障標(biāo)的公司美杰姆2018年業(yè)績補償執(zhí)行，但是其2019年最大業(yè)績補償敞口仍有4.68%，而2020年業(yè)績補償?shù)娘L(fēng)險敞口最高則達到45.64%。據(jù)約定，2020年的業(yè)績承諾還有2.90億元沒有保障，完全憑借經(jīng)營情況而定。

眾所周知，商譽是由于并購活動產(chǎn)生的與有形資產(chǎn)完全不同，于公司運營而言算不上實實在在的資產(chǎn)，而且每年都需做減值測試，如果一旦有證據(jù)證明出現(xiàn)減值，則需要計提減值準(zhǔn)備，這將影響上市公司同期利潤水平，進而會傳導(dǎo)至股價，導(dǎo)致股價出現(xiàn)大幅波動。以24.14億元理論商譽測算，哪怕對商譽計提10%的減值準(zhǔn)備，也將侵蝕掉上市公司2000多萬元的利潤，這相比上市公司備考財務(wù)報表中2018年上半年8796萬元的利潤總額，影響的金額可謂不小。

無形資產(chǎn)評估結(jié)果是否合理

或許三壘股份注意到本次并購美杰姆將形成巨額商譽，為了降低所確認的商譽金額，“巧妙地”使用了無形資產(chǎn)增值的辦法。

在2018年7月時，三壘股份回復(fù)交易所問詢的時候稱，據(jù)公司測算，本次交易完成后，公司預(yù)計形成商譽金額約321445.49萬元，然而等到此次交易草案披露，上市公司新增商譽卻大幅下降到212585.77萬元，商譽減少了大約10億元。

前者以標(biāo)的公司美杰姆2017年12月31日未經(jīng)審計模擬財務(wù)報表賬面凈資產(chǎn)8554.51萬元視同為可辨認凈資產(chǎn)公允價值計算而來，后者則是根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果的最終可辨認凈資產(chǎn)公允價值117414.23萬元為基礎(chǔ)計算而來。那么這個公允價值增加超過了10億元，原因究竟是什么？

據(jù)交易草案披露，產(chǎn)生增值的部分為無形資產(chǎn)“美吉姆（My Gym）”品牌特許經(jīng)營權(quán)和“美吉姆（My Gym）”品牌相關(guān)商標(biāo)。報告期內(nèi)，標(biāo)的公司美杰姆的無形資產(chǎn)主要就是“美吉姆”品牌亞洲區(qū)域特許權(quán)，其賬面價值占無形資產(chǎn)總額的95%以上。增值的原因為：“Mega（邁格亞洲）在取得該資產(chǎn)所有權(quán)后，在中國大陸地區(qū)開展授權(quán)經(jīng)營、許可使用業(yè)務(wù)，根據(jù)授權(quán)經(jīng)營、許可使用等相關(guān)協(xié)議，該等資產(chǎn)為產(chǎn)權(quán)人帶來了較為可觀的收益，按照收益法評估后，評估值合計122710.87萬元，較賬面價值992.49萬元增值121718.38萬元?！?/p>

很明顯，美杰姆該項無形資產(chǎn)賬評估值是122710.87萬元，而交易草案以該評估值為公允價值，由此作為商譽確認的基礎(chǔ)，最終能夠少確認商譽，從而掩蓋其原本要高得多的商譽減值風(fēng)險。這就讓人產(chǎn)生疑問，以評估值作為公允價值的做法是否合適？能否真實反映該項無形資產(chǎn)和商譽的實際情況？對此，仍需要企業(yè)做進一步解釋。

業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

實際上，如仔細分析美杰姆的經(jīng)營情況，可發(fā)現(xiàn)其想要完成自己業(yè)績承諾還是有相當(dāng)大的壓力。

根據(jù)交易草案，本次交易對方霍曉馨、劉俊君、劉祎、王琰、王沈北承諾，標(biāo)的公司美杰姆在2018年、2019年、2020年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于人民幣1.80億元、2.38億元、2.90億元。這樣的業(yè)績承諾相對于美杰姆的情況而言，處于什么樣的水平呢？

交易草案披露，2017年美杰姆的營業(yè)收入為21655.50萬元，同期凈利潤為8744.34萬元；而2018年上半年營業(yè)收入只有14965.28萬元，凈利潤只有6179.71萬元。若按業(yè)績承諾水平，美杰姆在2018年將要實現(xiàn)的歸母凈利潤和上年同比增長約105.49%，其后兩年更要分別實現(xiàn)同比增32.22%和21.85%。

一邊是美好的未來預(yù)期，而另一邊則是美杰姆“骨感”的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)。在業(yè)績承諾中，2018年扣非歸母凈利潤至少1.80億元，而今年上半年美杰姆的凈利潤實際上只有6179.71萬元，大概只相當(dāng)于業(yè)績承諾的三分之一，即便年化后也不到1.3億元，跟需要完成的業(yè)績承諾還有很大差距。這就意味著，如果要完成2018年的業(yè)績承諾，下半年的營業(yè)收入和利潤增速必須出現(xiàn)遠超于上半年的表現(xiàn)才可以，但這容易嗎？

從并購草案披露的美杰姆早教中心開班飽和率來看，一年12個月基本都在30%~37%之間，相對活躍月份也僅在4~9月期間，整體看并未體現(xiàn)出明顯下半年人數(shù)暴增情況，顯然，美杰姆所從事的早教經(jīng)營業(yè)務(wù)不存在明顯的季節(jié)性，如此情況下，下半年營收也就不存在大幅增加的可能性，不太可能造成下半年營收和利潤大幅高于上半年的情況。如此推測，美杰姆不能完成2018年業(yè)績承諾或許是大概率事件。

與此同時，美杰姆還面臨著諸多局限，使其業(yè)績增長遭受很大的業(yè)績壓力。例如，美杰姆通過加盟授權(quán)經(jīng)營的方式開展經(jīng)營，客戶都是加盟商，不乏許多個體工商戶的情況，由此也就造成美杰姆大客戶很分散的現(xiàn)狀。交易草案披露，報告期內(nèi)（2016年至2018年1~6月）美杰姆的前五大客戶都是個人客戶，收入占比幾乎都低于5%。而正是因美杰姆主要客戶為加盟商，而加盟商又均為自然人，這相比于公司客戶，自然人客戶有易變的特點，隨意性較大，這樣的客戶群自然就容易形成美杰姆繼續(xù)擴大收入的一個較大障礙。

此外，早教行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)量不少的競爭對手，行業(yè)競爭日趨激烈，這給美杰姆進一步擴大規(guī)模發(fā)展帶來一定的經(jīng)營性風(fēng)險。特別是近期有關(guān)教育政策監(jiān)管發(fā)生新變化，已經(jīng)對某些幼兒園相關(guān)上市公司造成沖擊，那么，未來整個早教領(lǐng)域是否也都會受到更嚴(yán)格的教育政策監(jiān)管，這也是一個不能排除的風(fēng)險。

是偷稅還是虛增資產(chǎn)？

并購草案披露，美杰姆2017年的營業(yè)收入為21655.50萬元，其中由授權(quán)經(jīng)營、許可使用等無形資產(chǎn)使用而獲得的特許經(jīng)營收入、商銷銷售收入分別為13900.84萬元和7652.28萬元（如附表）。這兩項收入幾乎就是美杰姆全部營業(yè)收入，其他業(yè)務(wù)收入和課程銷售收入都極少。

一般情況下，2017年特許經(jīng)營和商品銷售分別適用增值稅6%和17%的稅率，據(jù)此計算，相應(yīng)的銷項稅額分別有834.05萬元和1300.89萬元，由此可知，2017年美杰姆含稅營業(yè)收入大約有23790.44萬元。

如果美杰姆2017年真的獲得這個規(guī)模的含稅收入，那必然在財務(wù)報表中體現(xiàn)為相同規(guī)模的現(xiàn)金流量流入或者應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)的增加，否則就難以讓人相信其收入的合理性。

美杰姆現(xiàn)金流量表顯示，2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為24245.41萬元，僅從這項金額來看，略微超過同期含稅營業(yè)收入。依據(jù)財務(wù)勾稽原理，這也就意味著2017年的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)會略有減少，理論減少金額為454.97萬元。

在美杰姆的資產(chǎn)負債表中，其2017年年末“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”合計為3844.12萬元，與上一年年末同類項目的1254.77萬元相比不但沒有減少，相反還大幅增加了2589.35萬元。一減一增下，公司存在3044.32萬元的現(xiàn)金流量流入及應(yīng)收款項增加額并沒有獲得相應(yīng)含稅收入與之對應(yīng)。難道這一年還有相同規(guī)模的預(yù)收款項增加，沖抵了這部分差異？

事實上，美杰姆2017年年末的預(yù)收款項為4248.32萬元，相比上一年年末同類項金額僅增加了2021.14萬元，也就是說，還存在1023.18萬元差異。同樣，如果進一步測算2018年營收方面數(shù)據(jù)，也存在一定金額的偏差。那么，這些差異又是怎么回事呢？

我們知道現(xiàn)金流數(shù)據(jù)是客觀公正的，上述差異的出現(xiàn)存在兩種可能，一種是營收數(shù)據(jù)為真實的，則債權(quán)可能就虛增了，其目的無非是提升了企業(yè)資產(chǎn)價值，對此次資產(chǎn)評估有利，而如果債權(quán)是真實的，則營收則是刻意做低，其目的又很可能為了偷逃稅。總之，無論是那一種情況，營收方面數(shù)據(jù)在財務(wù)勾稽上所存在的數(shù)據(jù)偏差是需要企業(yè)做進一步解釋的。

“一口吃胖”卻難承負債之重

以5792萬元自有資金收購33億元估值的公司，收購款從何而來？根據(jù)三壘股份2018年半年報，其賬上貨幣資金只有5792萬元。交易協(xié)議約定，在2018年年末之前需要分三期支付對價共21億元，僅今年的資金缺口超過20億元。

為了湊齊這些錢，三壘股份動用了變更募投項目而來的大約6.6億元，并且向關(guān)聯(lián)股東中海晟融借款16億元，而自己僅需拿出5792萬元自有資金。這樣做雖然不需要增發(fā)股份，繞開證監(jiān)會相關(guān)審核，但是資金壓力卻是顯而易見的。

使用自有資金5792萬元就想撬動估值33億元的美杰姆，三壘股份承擔(dān)巨額負債是不可避免的，負債總額由半年報的1.3億元增加到38.47億元，其中流動負債增加了34.57億元。交易完成后，資產(chǎn)負債率由原來的10.09%驟增至76.91%。

上市公司備考財務(wù)報表顯示，交易完成之后，上市公司僅其他應(yīng)付款就增加30多億元，流動負債高達35.80億元，而對應(yīng)的流動資產(chǎn)卻只有11.76億元，可見本次并購美杰姆所需負擔(dān)的大多是短期負債，償還能力明顯不足。

那么，三壘股份的“造血”能力又有多大呢？根據(jù)三壘股份2018年半年報，2018年1~6月“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”只有1392.02萬元，而標(biāo)的公司美杰姆同期“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為-4300.55萬元，兩者綜合起來該項現(xiàn)金流量凈額為負。

而根據(jù)三壘股份2017年年報及交易草案的披露，三壘股份與美杰姆在2017年的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”分別是3182.02萬元和9825.12萬元，兩者合計也只不過1億多元。可見，從過去的歷史數(shù)據(jù)看，在巨大負債壓力之下，三壘股份和美杰姆的現(xiàn)金流“造血”能力也明顯支撐不起本次并購所形成的債務(wù)。

更為重要的是，無論是從銀行借款還是從實際控制人或其控制主體借款，除了本金償還壓力，還有借款利息問題，以16億元借款，按銀行貸款給企業(yè)下發(fā)貸款利率至少超過5%測算，每年僅利息費用至少有8000萬元，這對于近兩年歸母凈利潤僅有1000萬元左右的上市公司而言，壓力是不容小覷的，而即便是考慮到收購資產(chǎn)合并利潤貢獻，每年8000萬元利息支出對其利潤影響也非常大。如此來看，三壘股份高溢價現(xiàn)金收購不僅有商譽減值風(fēng)險，且借貸資金和利息如何償還也是一個很大的難題。