2018年11月27日，泰合資本管理合伙人兼首席執(zhí)行官宋良靜在WISE 2018新商業(yè)大會(huì)上受邀發(fā)表題為《一級(jí)市場(chǎng)，又見周期》的主旨演講，分享了對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀的觀察和思考，核心觀點(diǎn)如下：

從新上市公司投資人回報(bào)、一級(jí)市場(chǎng)活躍投資人策略和項(xiàng)目融資真實(shí)數(shù)據(jù)三個(gè)維度，我們發(fā)現(xiàn)2018年資本寒冬比大家想象的都更寒冷。

深層次分析，這次資本寒冬跟過往不太一樣，是經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、資本周期、政策周期四大周期的疊加。

遍地黃金的紅利時(shí)代已經(jīng)過去，未來十年，我們將進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)和投資的“白銀時(shí)代”，這個(gè)時(shí)代的主題機(jī)會(huì)就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

以下為演講實(shí)錄。

我今天分享的主題叫《一級(jí)市場(chǎng)，又見周期》，所以這是一個(gè)關(guān)于周期輪回的事情。

今年是2018年，我們常說10年一個(gè)周期，例如10年前的全球金融危機(jī)，20年前的亞洲金融風(fēng)暴。那2018年對(duì)于創(chuàng)業(yè)圈來講，會(huì)不會(huì)是一個(gè)過去黃金十年創(chuàng)業(yè)周期的結(jié)束，一個(gè)盛極而衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)呢？關(guān)于這個(gè)點(diǎn)，可能仁者見仁，智者見智。但2018年，我們至少見證了資本市場(chǎng)罕見的冰火相容的景象。為什么是火？我們看到二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)幾乎史無前例的IPO潮，大量TMT企業(yè)在美國(guó)和香港成功上市，過去一年，市場(chǎng)見證了幾家投資機(jī)構(gòu)上市十余家企業(yè)、為L(zhǎng)P賺回10億美金的案例。但2018年又是冰的，今天一級(jí)市場(chǎng)冰的程度超乎大家想象。

我過去十年從業(yè)經(jīng)歷過三個(gè)周期，2008年、2012年和2015年，但是過去三個(gè)周期里面都沒有出現(xiàn)過這樣二級(jí)市場(chǎng)非常熱，一級(jí)市場(chǎng)非常冷的情況。也許再過幾年重新回首2018年，無論是創(chuàng)業(yè)還是創(chuàng)投圈，都是一個(gè)值得回憶的年份。

2018年一二級(jí)市場(chǎng)真相

剛談完我們對(duì)2018年整體資本市場(chǎng)的感知，下面我?guī)Т蠹铱慈M數(shù)據(jù)。第一組數(shù)據(jù)是IPO公司給投資人帶來的實(shí)際回報(bào)率。我們看一下2018年的二級(jí)市場(chǎng)，IPO之后大家到底有沒有給投資者賺到錢？剛才幾位投資銀行家非常隱晦，說新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)不要定那么高的IPO價(jià)格，也要幫二級(jí)市場(chǎng)可以賺到錢。我們的團(tuán)隊(duì)剛好做了這樣一個(gè)定量分析，我們選擇過去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司，看過去3輪融資里投資人盈虧的情況。調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)：以最新的價(jià)格計(jì)算，這些企業(yè)上市到今天，80%IPO的基石投資人在虧錢；再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損；甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值，這些投資人都沒賺到錢。所以，IPO本身雖然是一件很榮耀的事情，但是賺到真金白銀才是硬道理。這是我們對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的觀察。

第二組數(shù)據(jù)，一級(jí)市場(chǎng)的主流投資人在當(dāng)下是什么投資節(jié)奏？這是2018年中國(guó)資本市場(chǎng)上最活躍的15家大PE和5大戰(zhàn)略投資人的后續(xù)投資策略調(diào)研分析，數(shù)據(jù)是非常驚人的。首先，55%的投資機(jī)構(gòu)明確表示要大幅收縮。第二，20%的投資人的反饋中性，其實(shí)就意味著小幅收縮。只有25%的投資人還表示要積極看項(xiàng)目，而這已經(jīng)是市場(chǎng)今年出手最多的20家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)了，這些金主的態(tài)度代表著市場(chǎng)馬上面臨的趨勢(shì)。這意味著今天的資本市場(chǎng)有百分之七八十的投資人，已經(jīng)進(jìn)入不活躍的時(shí)期了，這個(gè)數(shù)字一定會(huì)深遠(yuǎn)影響2019甚至2020一級(jí)市場(chǎng)的融資。

第三組數(shù)據(jù)，看看一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目實(shí)際的融資數(shù)據(jù)。泰合資本在2018年服務(wù)了幾十家C、D輪的公司，到目前為止融資總額超過350億人民幣，我們的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)應(yīng)該具有一定的市場(chǎng)代表性。我們通常從成功率、飛單率、融資周期來判斷融資順利與否，一個(gè)正常年份，比如2016年Q4到2017年，泰合項(xiàng)目的融資成功率是90%，飛單率不到25%，融資周期是平均4.5個(gè)月。但上一個(gè)資本寒冬（2015Q2-2016Q3）里，融資成功率只有70%，飛單率超過40%，融資周期達(dá)到9.4個(gè)月。

現(xiàn)在的情況如何呢？好的是，到目前為止的成功率仍然維持在80%左右，融資周期略有拉長(zhǎng)到6個(gè)月，但值得注意的是飛單率大幅提升。過去一年，有50%的項(xiàng)目遭遇過飛單，這確實(shí)是市場(chǎng)情緒的反饋，特別是最近兩三個(gè)月我們觀察到，在執(zhí)行項(xiàng)目的融資周期成功率、融資周期已經(jīng)在進(jìn)一步下降，2019年的數(shù)據(jù)肯定會(huì)更差，這是一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)情況。

今天在座非常多的創(chuàng)業(yè)者，我們總結(jié)過去一年里面，被飛單的項(xiàng)目以及少量未完成項(xiàng)目有什么共同特征，希望給大家一些啟示。我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，八成以上飛單來自于以下三個(gè)原因：第一，估值預(yù)期過高，60%的飛單和項(xiàng)目失敗都涉及這個(gè)原因。第二，持續(xù)燒錢，盈利模式?jīng)]有得到驗(yàn)證，有40%的飛單和失敗來自于此。第三，行業(yè)政策敏感型，比如文娛、金融、教育，在過去一兩個(gè)季度里面，出臺(tái)了系列監(jiān)管政策，讓某些賽道受到顯著影響，這也占了飛單和失敗原因的15%。所以，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，這三類項(xiàng)目的融資會(huì)雪上加霜，如果在座各位不幸項(xiàng)目落在其中某一個(gè)特征上，一定要小心。而大家也看到這些數(shù)字加總超過了100%，因?yàn)轱w單有時(shí)有多重原因，如果發(fā)現(xiàn)公司三點(diǎn)全占，就要認(rèn)真反思了。

四大周期疊加成“更冷”寒冬

今年資本寒冬的成因是什么呢？如果我們深層次分析，這次資本寒冬跟過往不太一樣，這次資本寒冬可能會(huì)更冷，因?yàn)槭撬膫€(gè)周期的疊加——經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、資本周期、政策周期。

——經(jīng)濟(jì)周期我只給大家三個(gè)數(shù)字：2018年Q3中國(guó)GDP同比增幅降到了6.5%，2018年10月中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速降到8.6%，這都創(chuàng)造過去數(shù)年的新低。更要命的是2018年的10月份，中國(guó)全國(guó)新車的銷量下降了13%，這雖然是一個(gè)微觀數(shù)據(jù)，但一葉知秋。

——產(chǎn)業(yè)周期就是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消失。在2018年的9月份，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活用戶相比過去一年只增長(zhǎng)了不到5%，而前兩年的數(shù)據(jù)分別是10%和15%，同時(shí)，活躍用戶數(shù)達(dá)到了11.2億，已經(jīng)趨近飽和。所以人口流量紅利沒有了，而新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)還沒有大規(guī)模出現(xiàn)。

——資本周期，如果大家看美國(guó)股市，過去十年美股都是大牛市，納斯達(dá)克指數(shù)10年漲了4.3倍。但納斯達(dá)克指數(shù)在2018年8月29號(hào)達(dá)到歷史新高后顯出調(diào)整的跡象，到目前為止已經(jīng)下調(diào)了15%左右，多數(shù)二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)都認(rèn)為市場(chǎng)下行壓力很大。

——還有政策周期，比如文娛對(duì)領(lǐng)域?qū)τ螒虬嫣?hào)的限制；教育領(lǐng)域限制幼兒園上市；金融領(lǐng)域更是有一系列的政策限制。這些對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的融資都構(gòu)成了顯著的影響。

所以，雖然每次周期大家都說不一樣，但這次是真的不一樣，因?yàn)檫@次周期的疊加會(huì)更加慘烈。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將迎來白銀時(shí)代

講了這么多，我們開頭提到的2018會(huì)是一個(gè)黃金時(shí)代的結(jié)束嗎？這是今天很大的命題。再過五年、十年，我們重新回顧2018年，它一定是一個(gè)特別不一樣的年份。這個(gè)年份標(biāo)志著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模流量紅利的結(jié)束。所以從這個(gè)意義上說，遍地黃金的時(shí)代確實(shí)已經(jīng)結(jié)束。 

過去十年，我們賺的是人口紅利的錢，這是easy money。未來十年如果還有錢可賺，那一定賺的是不容易的錢，但卻是最有價(jià)值、最有門檻的錢。一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，往往意味著一個(gè)時(shí)代的開始。在我們看來，過去十年是“撿黃金”的十年，而未來十年是“煉白銀”的十年。未來十年，我們將進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)和投資的“白銀時(shí)代”，這個(gè)時(shí)代的主題機(jī)會(huì)就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)很難劃分的，本質(zhì)上很多產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司最后提交的產(chǎn)品、交付的東西都是歸到消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)里面。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)很好創(chuàng)造了消費(fèi)端的便利性、及時(shí)性、多樣性等價(jià)值，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有機(jī)會(huì)在供給端創(chuàng)造時(shí)間和成本效率、品質(zhì)優(yōu)化等更深層的價(jià)值。比如，大數(shù)據(jù)和技術(shù)在各個(gè)垂直領(lǐng)域的應(yīng)用會(huì)極大提升效率，包括泰合資本今天服務(wù)的各個(gè)市場(chǎng)最頭部的項(xiàng)目。大數(shù)據(jù)跟醫(yī)療的結(jié)合，可以顯著提升新藥研發(fā)的成功率，讓保險(xiǎn)更加準(zhǔn)確，幫助醫(yī)院能夠更好去運(yùn)營(yíng)；大數(shù)據(jù)在物流領(lǐng)域的應(yīng)用，可以極大降低貨車的空載率，降低油耗；大數(shù)據(jù)在零售領(lǐng)域的應(yīng)用，可以新品推出的時(shí)效和成功率都更強(qiáng)，讓生產(chǎn)更加柔性。如果說中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)是大學(xué)水平，那產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可能小學(xué)還沒有畢業(yè)，但這就是巨大的機(jī)會(huì)。。

另外，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)的終局基本是一兩家獨(dú)大，很難容得下更多玩家。但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則不同，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)很可能呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴的景象。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)白銀時(shí)代才剛剛開始，這是創(chuàng)業(yè)者最大的機(jī)會(huì)。

穿越周期的三種方法

回到當(dāng)下，今天我們?cè)撊绾未┰街芷冢课矣腥齻€(gè)層面的建議：第一，明大勢(shì)；第二，筑壁壘；第三，備軍糧。這分別對(duì)應(yīng)著你的宏觀策略、運(yùn)營(yíng)策略和資本策略。

為什么首先要“明大勢(shì)”呢？今天我們服務(wù)的企業(yè)越做越大，不少已經(jīng)超過10億美金甚至50億美金。這么大體量的公司，本質(zhì)上你已經(jīng)變成了整個(gè)社會(huì)的基礎(chǔ)設(shè)施，你承擔(dān)的社會(huì)公共服務(wù)職能將越來越大。在這樣的語境下，今天我們的創(chuàng)業(yè)者要比歷史上任何時(shí)期都更要關(guān)注中國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是怎樣的，中國(guó)未來的政策走勢(shì)是怎樣的。所以要高度重視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，車、房、外貿(mào)、用電量等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)決定你的天花板。政策更是如此，過去中國(guó)30年的發(fā)展，主要是人口紅利和政策松綁的紅利。但是監(jiān)管和政策逐漸轉(zhuǎn)移的時(shí)候，你必須高度關(guān)注政策的影響。比如政府監(jiān)管對(duì)于網(wǎng)約車、共享單車的影響，已經(jīng)顯著影響到這些企業(yè)下一步的發(fā)展空間，之前發(fā)展過程中社會(huì)化的成本將內(nèi)化為企業(yè)自身的成本。所以一定要關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、關(guān)注政策大勢(shì)，要與時(shí)代趨勢(shì)合拍、共振。

“筑壁壘”是什么意思？大家在談重公司和輕公司，我們認(rèn)為重公司的價(jià)值會(huì)體現(xiàn)出來，輕公司的挑戰(zhàn)越來越多。比如知識(shí)付費(fèi)，過去兩年非常熱，但是今天剩下的寥寥無幾。為什么呢？知識(shí)付費(fèi)更多是流量的創(chuàng)新。但是在內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制上，多數(shù)公司沒有形成自己的門檻，這會(huì)顯著影響到企業(yè)發(fā)展的天花板，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得異常激烈。我們看好提供足夠重價(jià)值的公司，我們的客戶拼多多、瓜子、云集、做跨境電商的SHEIN等，無不是在產(chǎn)業(yè)鏈端、在供給端做得越來越重，他們創(chuàng)造的價(jià)值絕不僅僅在流量端，更重要的是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的深層改造與效率和品質(zhì)的提升，他們構(gòu)筑了更高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

“備軍糧”就是儲(chǔ)備足夠的發(fā)展資本。第一，高度重視自己的現(xiàn)金流，特別是To B的企業(yè)，我們觀察到今年不少出現(xiàn)應(yīng)收賬款變成壞賬的情形了。沒有公司是因?yàn)槿崩麧?rùn)死的，但很多公司是被現(xiàn)金流拖死的。第二，對(duì)于那些必須要融資的公司來說，一定不要在乎估值，你看看我們此前對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)估值的分析，估值只是個(gè)傳說而已。第三，對(duì)于不缺錢的公司，強(qiáng)烈建議你們要做融資。因?yàn)樵谙滦械氖袌?chǎng)里面，融資一定是有馬太效應(yīng)的。事實(shí)上，在上一個(gè)周期里面美團(tuán)、滴滴等都是逆勢(shì)融到非常多的錢。我們相信頭部公司一定可以得到更好的定價(jià)。對(duì)于頭部公司而言，你的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以保證在下行的市場(chǎng)里做更激進(jìn)的投資，在逆勢(shì)中得到加速擴(kuò)張。這是我們給到創(chuàng)業(yè)者的建議。

希望大家在這個(gè)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，在新舊產(chǎn)業(yè)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的危與機(jī)中，堅(jiān)持做難而正確的事情，穿越周期，直達(dá)未來。